貨幣政策、審計意見與債務融資成本

布婉虹 黎文靖

一、引言

在2015年5月23日舉行的“2015清華五道口全球金融論壇”上，清華大學國家金融研究院聯席院長吳曉靈在演講中指出：“市場經濟不完善、銀行治理結構與機制不健全，導致我國信貸資源配置效率低下。”可見，信貸資源配置效率問題已經引起廣泛關注。

而從安然、奧林巴斯到銀廣夏、綠大地和萬福生科，一系列國內外上市公司財務丑聞被曝光，引起了全球實務界和學術界對獨立審計活動的監督作用如何更好地發揮的重視與關注。作為獨立審計活動最終產品，審計意見具有信號傳遞的重要功能，通過財務信息鑒證和風險預警兩種方式，在資本市場中起著重要的資源配置作用。（王少飛等，2009）而中國現階段的融資環境與國外差異依然較大，債務融資對于企業意義重大（Allen et al.，2005；祝繼高和陸正飛，2009），那么審計意見是否能夠影響信貸資源配置呢？

理論上，由于銀行和企業之間存在信息不對稱，作為獨立第三方的注冊會計師所出具的標準審計意見，可以向銀行傳遞企業高資質和低違約風險的信號，從而使企業更容易獲得債務融資，負擔的債務融資成本也相對低廉，從而為引導信貸資源有效配置提供幫助。但是，轉型期中國的貨幣政策作為影響企業債務融資的另一個重要因素，一直隨著實際經濟發展而頻繁調整，以滿足多元而復雜的目標。（陳棟和陳運森，2012）“新凱恩斯主義”提出的貨幣信貸傳導理論認為，貨幣政策的調整將直接影響貨幣供應量，決定銀行貸款規模，最終影響企業的債務融資，所以貨幣政策的變更對企業債務融資成本意義重大。（Kashyap & Stein, 1994）那么，作為影響企業債務融資的重要因素，貨幣政策是否會影響審計意見與企業債務融資成本之間的關系呢？然而，學術界聯系貨幣政策考察審計意見對企業債務融資影響的文獻并不多見。

上述的現實與理論背景，為本文檢驗審計意見在緊縮貨幣政策下對企業承擔債務融資成本的影響提供了良好機遇。具體而言，本文主要研究以下問題：首先，審計意見對企業的債務融資成本是否有影響？其次，在貨幣政策緊縮與寬松期間，審計意見對企業債務融資成本的影響是否存在差異？考慮到中國存在著較為普遍的政府干預問題，產權性質對企業的政治和財務都有重要影響，“信貸歧視”就是此問題的一個具體表現，（江金鎖，2011）所以本文還將考察在國有與非國有企業中，貨幣政策對審計意見與企業債務融資成本之間關系的影響是否存在差異。全文余下部分的結構如下：第二部分為文獻回顧與研究假設，第三部分為研究樣本與數據，第四部分為實證結果及分析，第五部分為穩健性檢驗，第六部分為結論與啟示。

二、文獻回顧與研究假設

（一）審計意見與債務融資成本

2003年的《商業銀行法》對銀行經營的“三性原則”順序做出重要調整，將原本排位第三的“安全性”提到首要位置。因此，銀行向企業發放貸款時，控制風險以保證資金安全是最為重要的。然而，貸款一旦發出，銀行將無法控制企業如何使用資金，因此銀行只有在發放貸款前加強對企業合規性和償債能力的審核，才能降低風險、減少損失。但是，銀行和企業之間存在信息不對稱，企業自己向銀行釋放的信息不一定可靠，這也是導致信貸市場出現錯配的重要原因。（Stiglitz& Weiss，1981）所以，銀行需要關注作為獨立第三方的注冊會計師對企業所出具的審計意見，以得到對企業情況的一個更真實的了解。于是，審計意見起到了關鍵的信號傳遞作用，在信貸資源配置中產生重要影響。

那么，審計意見到底是如何傳遞信號給銀行，從而影響企業的信貸資源獲取，最終影響企業的債務融資成本呢？具體來講，有兩大途徑——財務信息鑒證和風險預警。

在財務信息鑒證的層面，審計意見以最凝練的表達方式向銀行傳遞企業財務狀況信息的真實性，減少企業融資過程中的“逆向選擇”問題，以降低交易者之間融資契約的締約成本。（王少飛等，2009）。企業被出具標準審計意見，則代表企業向市場傳遞的信息更具可靠性與公允性，能夠引導投資者做出正確的投資決策（Titman & Truman，1986）。而對于那些擔心信息不對稱可能導致“逆向選擇”和“道德風險”的債權人，標準審計意見也是一顆定心丸，因而允許企業以較低的成本獲得融資。相反，當企業被出具非標準審計意見時，債權人會認為企業粉飾報表以隱瞞更為不利的信息，從而提高對企業要求的報酬率，增加企業的債務融資成本。

在風險預警的層面，注冊會計師在發表審計意見前，由于需要評估審計風險，因此會關注企業的重點風險領域，如經營失敗導致虧損、管理層欺詐導致快速增長等。（夏立軍和楊海斌，2002）因此，注冊會計師出具的非標準審計意見，往往暗含企業償債能力下降、違約概率上升、管理層或董事會不誠信等問題。因此，非標準審計意見會提高債權人對企業風險的估計，增加債權人對風險補償的要求，從而提升企業的債務融資成本。而標準審計意見，則能降低債權人對企業風險的估計，降低要求的風險補償，讓企業獲得較低的債務融資成本。據此，本文提出以下假設。

假設1：相對于獲得非標準審計意見的企業，獲得標準審計意見的企業債務融資成本更低。

（二）貨幣政策、審計意見與債務融資成本

利率傳導機制、信貸傳導機制和價格傳遞渠道，是貨幣政策對宏觀經濟和微觀主體產生影響的作用機制，而前兩者更占主要地位（饒品貴，2011）?！皠P恩斯主義”認為，貨幣政策通過影響利率，進而改變微觀主體的融資成本，最終影響微觀主體的消費與投資，這就是利率傳導機制（Taylor，1995）。而提出信貸傳導機制的“新凱恩斯主義”則認為，貨幣政策除了可以通過影響利率，還可以通過影響銀行貸款的可得性進而對實體經濟產生調控作用（Kashyap& Stein, 1994）。而在眾多基于我國資本市場的研究中，更多學者認同信貸傳導機制在我國的貨幣政策傳導機制中占據主導地位 （盛朝暉，2006；索彥峰和范從來，2007）。

因此，一旦貨幣政策趨于緊縮，由于銀行的討價還價能力提升，非國有企業就更容易遭受銀行的“信貸歧視”，因而激發了他們利用各種辦法獲得債務融資。同時，銀行在企業貸款利率時，對客戶資質及違約風險更加關注，是否獲得標準審計意見成為了一項重要標準。于是，處于弱勢的非國有企業就會更加依賴標準審計意見來獲得債務融資。

根據信貸傳導機制的理論，在貨幣政策緊縮時期，銀行可供貸款的資金減少，銀行放貸時的話語權更大，在評估企業風險，銀行將會更加關注貸款企業財務報告的審計意見，進而對銀行貸款的配置重新安排。一方面，銀行會為控制風險而提升未能獲得標準審計意見企業的貸款利率，直接提高了企業的債務融資成本。另一方面，銀行還可能對申請貸款的企業予以更加謹慎嚴格的篩選，拒絕未能獲得標準審計意見的企業的貸款申請從而規避風險，迫使這部分企業只能尋找其他成本更高的債務融資方式，進而間接提升了企業的融資成本。于是，在貨幣政策緊縮時期，審計意見對于企業的影響作用將會更加明顯。據此，本文提出第二個假設。

表1 變量代碼與定義

表2 描述性統計

假設2：相對于貨幣政策寬松時期，貨幣政策緊縮時期審計意見對企業債務融資成本的影響更強。

（三）貨幣政策、產權性質、審計意見與債務融資成本

中國當前處于經濟轉軌階段，法律制度不完善、金融發展落后和政府干預等問題仍普遍存在（余明桂和潘紅波，2008），因此，產權性質對企業的政治和財務都有重要影響。國有企業被政府保護起來，民營企業在狹縫中生存。而銀行業又是極其容易受到政府影響和管制的行業，政府的貨幣政策對企業融資的影響是重大的。

大量的文獻從產權的角度研究了企業的所有權性質對銀行信貸的影響，指出我國信貸市場上存在嚴重的“信貸歧視”現象。銀行在給企業貸款時“偏愛”國有企業，為國企放松信貸準入、增加貸款金額、放長貸款期限、降低擔保要求，卻“歧視”非國有企業，為非國有企業設置嚴苛的貸款條件 （Brandt &Li, 2003；江偉和李斌，2006；沈紅波等，2011）。在這信貸結構性矛盾下，國有企業占據了大多數的金融資源（李廣子和劉力，2009），而非國企則面臨狹小的信貸資源空間，融資窘迫，背負沉重的融資成本。

因此，一旦貨幣政策趨于緊縮，由于銀行的討價還價能力提升，非國有企業就更容易遭受銀行的“信貸歧視”，因而激發了他們利用各種辦法獲得債務融資。同時，銀行在企業貸款利率時，對客戶資質及違約風險更加關注，是否獲得標準審計意見成為了一項重要標準。于是，處于弱勢的非國有企業就會更加依賴標準審計意見來獲得債務融資。但對于國有企業，它們具有政府背景支持，大多為國有的商業銀行受到政府施壓，即使面對緊縮的貨幣政策，也會放松對國企的放貸條件，因而標準審計意見對它們的債務融資成本影響較小。據此，本文提出第三個假設。

假設3：對于非國有企業而言，標準審計意見能在貨幣政策緊縮時，顯著降低企業的債務融資成本，對于國有企業，這種影響并不明顯。

三、研究樣本與數據

（一）樣本選擇

本文選擇2007年至2012年上海證券交易所和深圳證券交易所的全部A股上市公司作為研究樣本，并且剔除金融類公司與數據不完整的公司。最終得到的研究6006個樣本觀測值。本文所有數據均來源于國泰安CSMAR數據庫。為了消除極端值的影響，本文針對連續變量的1%和99%百分位進行WINSORIZE的處理，下文的描述性統計及實證結果均基于處理后的數據結果。本文采用STATA13進行數據處理。

表3 貨幣政策、審計意見與債務融資成本

（二）變量定義

1.債務融資成本

借鑒Pittman & Fortin（2004）、李廣子和劉力 （2009）、魏志華等（2012）的做法，本文采用企業利息支出占期末總負債的比率COST衡量企業的債務融資成本。

2.審計意見

本文采用虛擬變量AO來考察企業獲得的審計意見類型，當公司年報被出具標準審計意見時AO取1，否則取0。

3.貨幣政策

由于企業當期的信貸申請通常需要過一段時間銀行才能審批下來，即信貸一般具有滯后性（葉康濤和祝繼高，2009），企業本期的債務融資成本往往與上期的貨幣政策關系更為密切，因此，本文考察貨幣政策變量時滯后一期。

根據中國人民銀行貨幣政策分析小組歷年發布的《中國貨幣政策執行報告》，結合饒品貴和姜國華（2013）對于貨幣政策緊縮年度的設計，本文對2006年至2011年我國的貨幣政策進行了如下分析：2006年，針對我國投資增長過快、信貸投放過多的經濟問題，央行實施穩健的貨幣政策，回收銀行體系流動性，2次上調存貸款基準利率，3次上調存款準備金率；2007年，央行貨幣政策逐步從穩健轉為從緊，6次上調貸款基準利率，10次上調存款準備金率，以應對銀行體系流動性偏多、貨幣信貸擴張壓力大、價格漲幅上升等形式；2008年初，央行繼續保持從緊的貨幣政策，然而由于年中受到美國次貸危機蔓延影響，貨幣政策轉向寬松，5次下調貸款基準利率，4次下調存款準備金率；2009年，為擴大內需、保障經濟增長，央行實施適度寬松的貨幣政策，并沒有對貸款基準利率和存款準備金率進行調整；2010年，保持政策的連續和穩定，央行繼續實施適度寬松的貨幣政策，6次上調存款準備金率，2次上調貸款基準利率，但只是對前期應對金融危機釋放流動性的適度收回；2011年，為穩定物價水平，央行實施穩健的貨幣政策，3次上調貸款基準利率，7次上調存款準備金率。

表4 產權性質、貨幣政策、審計意見與債務融資成本

據此，本文將2006、2007和2011年定為貨幣政策緊縮年度，采用虛擬變量MP來考察貨幣政策是否緊縮，當貨幣政策緊縮時，MP取1，否則取0。

4.產權性質

根據企業最終控制人性質，如果公司的最終控制人為國有股東，取值為1，否則為0。

5.其余變量

借鑒相關文獻（Minnis，2011；魏志華等，2012），對于企業債務融資成本的模型設計，本文引入了上市公司的規模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、盈利能力（ROA）、主營業務增長能力（GROWTH）、抵押能力（TANG）、經營活動產生的現金流（CFO）及利息保障倍數（IMP）作為控制變量。具體變量的定義見表1。

（三）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計，表中還將獲得非標準審計意見和標準審計意見的公司分為兩組，分別進行統計。從表中可以看出，全部樣本的COST平均值為0.03，而且非標準審計意見樣本組的COST均值為0.037，明顯比標準審計意見樣本組的0.028高。

四、實證結果及分析

（一）審計意見與債務融資成本

根據前述邏輯思路與研究問題，本文將構建模型（1）分析審計意見對企業債務融資成本的影響：

本文所有回歸分析都是采用OLS回歸分析，并采用Robust分析調整標準誤差。模型（1）的回歸結果參見表3的第一列。從回歸結果可以看出，AO的參數估計值為-0.006，且在1%的水平上顯著，表明標準審計意見可以幫助企業降低債務融資成本，而被出具非標準審計意見的企業則承擔了顯著更高的債務融資成本，從而支持假設1。從經濟學意義角度分析，在控制其他影響因素后，獲得標準審計意見將使上市公司少承擔21.43%的債務融資成本。換言之，審計意見的確憑借其信號傳遞作用，對債務融資定價產生了重要影響，在信貸資源的配置中有治理作用。

（二）貨幣政策、審計意見與債務融資成本

表5 穩健性檢驗

為了檢驗相對于貨幣政策寬松階段，貨幣政策緊縮階段時，審計意見與企業債務融資成本的關系更加密切，本文構建了模型（2）來嘗試證明這一假設。

由于在模型（2）中引入MP與AO的交乘項后，導致MP與交乘項產生比較嚴重的共線性問題，所以本文采用中心化處理來克服這一問題。表3的第二列展示了模型（2）結果，MP與AO交乘項的參數估計值為-0.008，且在1%的水平上顯著，表明相比于貨幣政策寬松時期，貨幣政策緊縮時期標準審計意見更有助于企業獲得較低的債務融資成本，從而支持了假說2。也就是說，緊縮的貨幣政策確實使債權人更加關注公司財務報告的審計意見，依據審計意見制定利率和做出放貸決策，從而使企業債務融資成本對審計意見的敏感程度提升。

（三）產權性質對貨幣緊縮時期審計意見與債務融資成本關系的影響

針對在國有與非國有企業中，貨幣政策對審計意見與企業債務融資成本之間關系的影響是否存在差異這一問題，本文把全樣本分為國有企業和民營企業兩個子樣本，運用模型（3）進行回歸分析。

模型（3）的回歸結果參見表4。表4第一列是國有企業子樣本回歸結果，第二列是非國有企業回歸結果。觀察兩個子樣本MP與AO交乘項的參數估計值，發現在國有企業子樣本中，這一參數估計值為-0.004，但并不顯著，表明貨幣緊縮階段時，國有企業財務報告的審計意見并不會影響其債務融資成本；而在非國有企業子樣本中，這一參數估計值為-0.009，并且在1%的水平上顯著，表明貨幣緊縮階段，非國有企業被出具標準審計意見，能夠降低其債務融資成本，進而支持了本文的假設3。也就是說，在我國的確存在嚴重的“信貸歧視”，在貨幣政策緊縮的時期下，這種現象依然存在。由于受到政府施壓，銀行對國有企業更為“偏愛”，因此審計意見并不會影響其債務融資成本，然而對于非國有企業，銀行則更加關注審計意見，因此被出具非標準審計意見的非國有企業將會承擔更高的債務融資成本。

五、穩健性檢驗

考慮到債務融資成本取值均大于等于零，屬于典型的“刪失數據”（Censored Data），因此，為保證實證結果可靠，本文參考魏志華等（2012）的做法，采用Tobit回歸重復前文的檢驗。結果如表5所示，不改變本文結論。

六、結論與啟示

本文以2007至2012年滬深兩市的A股公司為樣本，考察了貨幣政策、審計意見對中國上市公司債務融資成本的影響。實證發現，相對于被出具非標準審計意見的企業，被出具標準審計意見的企業承擔的債務融資成本更低。結合宏觀經濟政策考察，企業債務融資成本對于審計意見的敏感度在貨幣政策緊縮時期將會提升。進一步考慮產權性質發現，“信貸歧視”在貨幣緊縮階段依舊存在，非標準審計意見會提升非國有企業的債務融資成本，但并不會影響國有企業的債務融資成本。

上述研究結果表明，審計監督能夠通過審計意見的信號傳遞功能，幫助提高信貸資源的配置效率，并且在貨幣政策緊縮時期作用效果更明顯。因此，優化我國審計監督制度，提高審計監督質量，能夠幫助提高信貸資源配置效率，這一問題在貨幣政策緊縮時期尤其值得重視。然而，我國的“信貸歧視”現象在貨幣政策緊縮時期依然存在，因此政策制定者需要深刻認識非國有企業在經濟發展中的劣勢地位，完善政策制度，推進金融體系市場化改革的進程，為企業營造公平、公正的市場環境，才能真正實現信貸資源高效配置，促進經濟又好又快地發展。

本文基于宏觀經濟政策的視角，研究審計監督對微觀企業的治理作用，并且聯系了中國特有的產權問題展開研究，對豐富學術界相關研究的文獻有所幫助。

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