QFII 持股、公司治理與上市公司績效
——基于2010-2013年中國A 股上市公司的實證分析

丁楠 李文濤

一、引言

2002年12月1日，滬深兩地證券交易所公開發布《合格境外機構投資者境內證券業務實施細則》，中國證券市場正式引入合格境外機構投資者（Qualified Foreign Institutional Investors，以下簡稱QFII），從此QFII制度在我國資本市場進入了正式實施階段，標志著中國資本市場的對外開放邁出了重要一步。2015年3月26日，國家外匯管理局公布了最新合格境外機構投資者（QFII）投資額度審批情況，香港富達基金累計獲得12億美元QFII投資額度，這是除主權基金、央行及貨幣當局三類機構之外，首家市場化機構突破10億美元的QFII額度限制，意味著我國QFII額度上限已全面放開，截至2015年第一季度末，我國累計已審批QFII額度增至697.23億美元，獲批機構增至265家。QFII作為被持股上市公司的重要股東，為了保障其自身權益并獲得投資收益，通過積極參與上市公司治理，對被持股公司的績效產生影響，從而為研究QFII持股行為對上市公司治理以及公司績效的影響提供了重要的現實命題。QFII作為我國開放資本市場引入的境外機構投資者，兼具雄厚的資金和前沿的投資理念以及成熟的管理團隊，其不僅在資本市場中扮演著重要角色，同時也是上市公司運營和公司治理的積極參與者，QFII已成為上市公司重要的公司治理力量之一。本文利用2010-2013年中國A股上市公司為研究樣本，采用實證研究方法，從QFII參與上市公司治理的動力以及QFII持股對大股東制衡能力兩個角度來探究其持股行為對上市公司績效的影響。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

關于機構投資者持股行為對公司治理以及公司績效的影響，一直以來都是各國學者爭論的焦點，眾多學者觀點各異，總的來說可歸納為以下三種：

第一種觀點認為，機構投資者持股行為能夠加強對公司管理層的內部監督，從而有助于改善公司績效。支持這種觀點的學者及其研究成果主要有：Michael Useem(1993)通過研究機構投資者與公司治理結構之間的關系，認為機構投資者持股比例增大對公司治理將產生正向引導作用，并且增強了與公司管理層的合作與交流；Netter(2001)通過對比來自全球41個不同國家的204家上市公司在引入境外戰略投資者前后三年的財務績效后，發現境外戰略投資者的引入顯著改善了上市公司的盈利能力和經營效率；羅靜(2008)利用2004-2006年中國A股上市公司為研究樣本，實證分析了QFII持股行為對中國上市公司的融資行為、股利政策以及公司績效的影響后，發現QFII持股行為與中國上市公司績效之間呈顯著的正相關關系；高珺(2010)實證研究了外資持股公司的內部治理機制與公司績效的關系，發現兩者之間存在顯著的正相關關系。

表1 未考慮滯后效應的樣本數量

表2 考慮滯后效應的樣本數量

表3 研究變量定義一覽表

第二種觀點認為，機構投資者的持股行為并不能對公司績效改善提供有效幫助，彼此之間沒有顯著影響。其中有代表性的研究成果包括：Faccio和Lasfer(2000)研究發現機構投資者持股與績效這兩者之間并無關系；葉丹(2009)通過實證研究發現QFII所扮演的更多是善于發現績優公司的“伯樂”角色，即“價值發現者”，其持股行為并沒有改善上市公司業績，亦沒有發揮主動監督作用。

第三種觀點則認為，機構投資者的持股行為會對上市公司管理者的正常工作產生干擾并最終損害公司績效。其中代表性的學者有：Hawkins(1999)認為機構投資者持股不僅對企業績效很難產生正面作用，甚至有可能損害公司的長期業績；雷連鳴（2005）從國有企業的角度出發，研究發現引進境外機構投資者會給國有企業帶來控制權轉移和利潤喪失的風險。

（二）研究假設

1.QFII持股行為對上市公司績效的影響

與中小股東相比，QFII持股的監督成本較低，其收益受公司業績波動的影響更大。因此，QFII為了實現自身利益最大化，將通過積極參與上市公司治理，對公司的經營決策施加影響，直接約束管理者的行為來改善公司績效。由此可見，QFII的引入勢必對我國上市公司治理產生一定的影響，并導致公司管理層行為的改變，從而使公司績效和市場價值發生相應的變化（吳曉暉，2006）。機構投資者的積極介入，有助于完善公司治理結構，改善公司治理機制，同時，也有助于進一步吸引其他機構投資者的加入，彼此之間是一種良性互動的關系（李維安，2008）。由此本文提出第一個研究假設H1：QFII持股的上市公司績效高于無QFII持股的上市公司績效。

2.QFII持股比例與上市公司績效的關系

表4 主要指標描述性統計分析表

表5 變量相關系數表

通常情況下，QFII是否參與公司治理取決于其自身的經濟決策，需要權衡參與公司治理獲得的收益、付出的成本和產生的風險三者之間的關系。當QFII持股比例較高時，由于短時間內很難在二級市場以較高的價格將持有的股票全部賣出，這就意味著QFII很難通過拋售變現的方式達到規避風險的目的，高持股比例導致的風險集中和流動性問題使得QFII利益與公司利益更加趨于一致。因此，QFII持股比例越高，其自身利益與上市公司績效相關性越強，以QFII為代表的機構投資者通常會采取積極的股東態度來參與公司治理，改善公司績效，并享受提高公司績效帶來的額外收益（史金艷等，2012）。由此本文提出第二個研究假設H2：QFII持股比例與公司績效呈正相關關系。

3.QFII股權制衡能力與上市公司績效的關系

現實中上市公司第一大股東往往擁有經營管理和決策制定的絕對話語權，容易導致“內部人控制”等一系列由于缺乏監督與制衡而引發的內部治理問題。因此，這就需要在公司治理中引入股權制衡機制，減少大股東侵占公司利益、損害公司績效的行為。股權制衡有助于改善公司治理，其他大股東對控股股東的制衡能力越大，公司績效越高（陳德萍和陳永圣，2011）。QFII持股與第一大股東持股比值越大，越能對其決策形成制約，當大股東做出不當決策時，QFII可以對第一大股東進行有效制衡，從而使得大股東盡職盡責，極大提高了公司治理效率，促使公司業績的提高（劉芳芳，2009）?；诖?，本文提出第三個研究假設H3：上市公司績效與QFII對第一大股東的制衡能力呈正相關關系。

三、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

本文選取2010-2013年滬深兩市主板市場QFII持股的上市公司為研究樣本，共計524個樣本。同時為了保證數據的可靠性和可比性，按照以下標準對初始樣本進行了篩選，最終得到樣本數為451個，具體樣本數量如表1所示：

表6 QFII 參與上市公司治理動力對公司績效影響的回歸分析

（1）剔除金融、保險類上市公司樣本，共計39個；

（2）剔除被實施特別處理的上市公司樣本，共計16個；

（3）剔除Tobin’s Q值異常（小于0或大于5）上市公司樣本，共計16個；

（4）剔除QFII持股為第一大股東的樣本，共計2個。

同時，考慮到公司績效有可能會受到上一年QFII持股行為的影響，考慮滯后效應的樣本數量如表2所示。

本文所使用的數據主要來源于：（1）Wind資訊金融數據終端提供的QFII 持股上市公司的財務數據；（2）國泰安（CSMAR）數據庫提供的QFII 持股上市公司的各項財務數據；（3）滬深兩市證券交易所網站公布的各家 QFII 持股公司年報數據。通過以上各數據庫的資料相互補充完善了樣本數據。

（二）模型構建與變量定義

1.變量選取

本文將上市公司績效確定為被解釋變量，將QFII持股比例以及QFII持股對第一大股東制衡能力確定為解釋變量，將公司規模（LnASSET）、財務杠桿（DAR）、成長能力（GROWTH）、股權集中度（H5）、獨立董事比例（INDEP）和公司屬性（NAT）確定為控制變量。

對于被解釋變量的選取，國內外的相關研究大多采用Tobin’s Q這一指標來衡量上市公司的績效。但是，也有學者用凈資產收益率（ROE）來衡量公司績效，ROE體現了公司運用自有資本獲取收益的能力，能夠清晰地體現企業當年的經營業績并且容易取得。因此本文將采用上述兩個指標分別從市場反應和公司財務兩個方面對公司績效進行度量。在解釋變量的選取上，本文用INS代表QFII持股比例，用來衡量QFII持股參與上市公司治理的動力；用INZ代表QFII持股與第一大股東持股的比值，用來衡量QFII持股對第一大股東的制衡能力。本文各研究變量的定義和計算公式如表3所示。

2.模型構建

結合研究假設，本文借鑒史金艷（2012）關于機構投資者和QFII持股與公司績效的研究和夏寧（2014）關于機構投資者持股對企業績效影響的實證研究，通過構建模型（1）和模型（2）來檢驗QFII持股比例和QFII對第一大股東制衡能力與公司績效的關系。

模型（1）：

模型（2）：

同時，為了消除內生性所帶來的回歸偏誤，通過建立模型（3）和模型（4）來檢驗滯后一期QFII持股比例和QFII對第一大股東制衡能力與公司績效的關系。

表7 QFII 股權制衡能力對上市公司績效影響的回歸分析

模型（3）：

模型（4）：

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析

通過橫向比較有QFII持股上市公司（A組）和無QFII持股上市公司（B組）的各個變量指標的均值和標準差，我們得到了主要指標的描述性統計分析表，如表4所示。從中可以看出，A組的ROE均值高于B組，ROE標準差小于B組，說明有QFII持股的公司績效優于無QFII持股的公司績效，并且其績效水平更加穩定，初步驗證了假設H1。A組Tobin’s Q的均值和標準差大于B組，可能是由于我國資本市場中存在 “羊群效應”，即一旦某家上市公司被QFII持股，市場上便會出現跟風買賣行為，使公司股價出現大幅度波動。

此外，A組LNASSET均值和H5均值均高于B組，說明QFII持股的上市公司規模較大，股權相對集中；A組GROWTH均值大于B組，方差小于B組，說明QFII持股的上市公司成長性好，且發展更加穩定； A組INDEP和NAT均值大于B組，說明QFII持股傾向于獨立董事獨立性比較強的公司和國有企業。

表5列示了各個變量之間的相關系數，從中可以看出，作為解釋變量的INS和INZ與公司績效指標存在正相關關系，且通過了顯著性檢驗，初步驗證了H2和H3。QFII參與上市公司治理動力INS和對第一大股東制衡能力INZ之間存在較大的相關性，并且通過了顯著性檢驗，但是INS和INZ分別在兩個模型中做回歸，因此不存在多重共線性問題。

（二）多元回歸分析

1.QFII參與上市公司治理動力對公司績效影響的回歸分析

根據模型（1）和（3），可得出QFII持股比例即QFII參與上市公司治理的動力對公司績效產生的影響?；貧w結果如表6所示。

從回歸結果可以看出，模型（1）和（3）的回歸方程在1%的水平下均顯著，方程總體擬合程度較好，能夠較好的解釋上市公司績效的變化。在不考慮滯后效應影響的情況下，INSt與公司績效指標呈正相關，且與ROE在1%水平上顯著，INSt每提高1%，ROE增加0.013054。這與假設H2相一致，即QFII 持股比例越大，QFII參與上市公司治理動力越大，其公司整體績效越好。此外，公司規模LNASSET與ROE在呈顯著正相關關系，可能的解釋是我國上市公司規模越大，更易產生規模效應，獲得收益的能力越強，ROE越高；與Tobin’s Q呈顯著負相關關系，可能是因為它的計算要考慮股價因素，由于炒作等因素導致高估股價。GROWTH與Tobin’s Q和ROE正相關，且與ROE在1%水平下顯著，這表明公司成長性越高，其績效越好。獨立董事比例INDEP與Tobin’s Q呈顯著正相關，說明獨立董事獨立性越好越有利于提高公司績效。在考慮滯后效應的情況下，滯后一期QFII持股比例INSt-1與Tobin’s Q和ROE均呈顯著正相關，INSt-1每提高1%，Tobin’s Q增加0.061479，ROE增加0.015335。這也與假設H2一致，表明QFII持股比例越大，參與上市公司治理動力越大，上市公司下一年的績效越高，QFII持股對上市公司未來的業績產生了積極的影響。

表8 QFII 參與上市公司治理動力對公司績效影響的穩健性檢驗

2.QFII股權制衡能力對上市公司績效影響的回歸分析

根據模型（2）和（4），可得出QFII股權制衡能力與上市公司績效的關系，回歸結果如表7所示。從回歸結果可以看出，模型（2）和（4）的回歸方程在1%的水平下均顯著，方程總體擬合程度較好，能夠較好的解釋上市公司績效的變化。在不考慮滯后效應影響的情況下，QFII持股對第一大股東的制衡能力INZt與Tobin’s Q和ROE的相關系數均為正，且分別在5%和1%的水平下顯著。INZt每提高1%，Tobin’s Q增加0.012254，ROE增加0.002890。這符合假設H3，QFII股權制衡能力越強即QFII持股比例與第一大股東持股的比值越大，公司績效越好。在考慮滯后效應影響的情況下，滯后一期QFII持股對第一大股東制衡INZt-1與Tobin’s Q和ROE的相關系數均為正，且分別在5%和1%的水平下顯著。INZt-1每提高1%，Tobin’s Q增加0.010012，ROE增加0.001966。這與假設H3一致，表明QFII對第一大股東制衡度越大，影響決策能力越強，上市公司下一年的績效越高，因此，QFII對第一大股東制衡能力的增強有助于提升上市公司未來的業績。

（三）穩健性檢驗

為了進一步檢驗結果的穩健性，將模型（1）和（3）中的被解釋變量替換為資產收益率ROA，分別對INSt和INSt-1進行回歸，回歸結果如表8所示。從檢驗結果來看，模型的回歸方程均在1%的水平下顯著，方程總體擬合度較好。INSt與ROA在10%的水平下呈顯著正相關，INSt每提高1%，ROA增加0.002041。INSt與ROA在1%的水平下呈顯著正相關，INSt每提高1%，ROA增加0.004909。INSt-1與ROA在1%的水平下呈顯著正相關，INSt-1每提高1%，ROA增加0.005581，進一步驗證了假設H2。

同樣，通過將模型（2）和模型（4）中的被解釋變量替換為 ROA，分別對INZt和INZt-1進行回歸，檢驗結果如表9所示。從檢驗結果可以看出，方程的總體擬合程度較好。INZt和INZt-1與公司績效指標均在10%水平下顯著，且呈正相關關系，INZt每提高1%，ROA增加0.000909；INZt-1每提高1%，ROA增加0.000641，進一步驗證了假設H3。

表9 QFII 股權制衡能力對上市公司績效影響的穩健性檢驗

五、研究結論

本文采用2010年至2013年滬深兩市主板上市公司作為研究樣本，分別從QFII參與上市公司治理的動力和影響決策的能力兩個方面，實證研究了QFII持股行為對公司績效的影響，主要研究發現如下：第一，QFII持股的上市公司績效普遍優于沒有QFII持股的上市公司績效；第二，QFII持股比例越高公司績效越好，高持股比例促使其主動參與公司治理所產生的主動收益大于“用腳投票”產生的被動收益，從而提高公司績效；第三，QFII持股比例與第一大股東越接近，對第一大股東控制權的制衡能力越強，從而能夠對公司績效產生正向作用從而提升公司績效。

1.DelGuercio, D.and J.Hawkins, 1999, The Motivation and Impact of Pension Fund activism, Journal of Financial Economics, 52, 293-340.

2.Faccio, M.and Lasfer, M.A.Dooccupational pension funds monitor companies in which they hold large stakes?[J].Journal of Corporate Finance, 2000,(6): 71-110.

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