中小企業債冬至

過去一年，已有5只中小企業私募債陷入償付風波。2015年伊始，私募債信用風險事件仍在繼續。

1月25日到期的“12東飛01”中小企業私募債未能按時兌付本息，已發生實質性違約。

“12東飛01”是東飛馬佐里紡機有限公司于2013年發行的中小企業私募債，發行額度1.1億元，發行期限為2年，票面利率9.5%，債項評級AA。2015年1月25日，其未按約定時間還本付息。

違約償付糾紛

中小企業私募債發生違約，市場本不感意外，但富有戲劇性的是，該私募債發行文件上寫明應承擔代償責任的城投公司卻公告稱并未承諾代償。“中小企業私募債未能如期兌付絕非孤例，但由地方城投公司擔保‘變臉違約的，12東飛01債絕對是首只。”一位不愿具名的債券分析人士表示。

在“12東飛01”違約后，投資人轉而向其擔保公司追討本息。該債券的發行文件顯示，該債券由江蘇東臺市交通投資建設集團有限公司承擔“全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保”，也就是說，應由東臺交投代為償付本息。

1月26日晚，東臺交投發布公告稱，東臺交投確實與發行人簽訂了《擔保函》，但擔保事項為“東飛馬佐里發行的中小企業私募債券信用評級”，不承擔任何代償義務。

一般情況下，如果債券發行方不能如期兌付，作為不可撤銷連帶責任的保證方肯定要代付。不過，面對規模達1.1億元的私募債違約，該筆債券的名義“擔保方”、當地融資平臺東臺市交通投資建設集團有限公司（以下簡稱“東臺交投”）卻在一份《關于東飛馬佐里紡機有限公司發行私募債涉及擔保相關問題的申明》中對其擔保責任予以否認。申明稱，東臺交投對東飛私募債持有人等有關機構持有的《擔保函》等文件來源完全不知情。先前只對12東飛01債券的“信用評級”擔保，而非債券項下的本金和利息，因此拒絕向私募債投資者兌付本息。

“12東飛01”事件顯示公司債的非公開發行制度仍待完善，尤其是在非公開發行的信息披露方面，其自身管理存在失職，風險防范意識缺失。

從創新變雞肋

中小企業私募債是我國中小微企業在境內市場以非公開方式發行的，發行利率不超過同期銀行貸款基準利率的3倍，期限在1年（含）以上的公司債券。于2012年開始試點，當年6月發出首單，旨在為緩解中小企業融資難中發揮積極作用。

但作為中國債券市場的一大創新，中小企業私募債自試點以來，一直不溫不火，被形象地稱為“雞肋”。

由于發行采取備案制，中小企業私募債的發行條件比企業債更為寬松。中小企業私募債發行由承銷商向上海和深圳交易所備案，交易所對承銷商提交的備案材料完備性進行核對，備案材料齊全的，交易所將確認接受材料，并在10個工作日內決定是否接受備案。

另外，中小企業私募債發行規模不受凈資產40%的限制。只需提交最近兩年經審計的財務報告，對財務報告中的利潤情況無要求，不受年均可分配利潤不少于公司債券1年的利息的限制。

監管層本希望通過發行中小企業私募債，解決中小企業融資難、綜合融資成本高的問題。有助于解決部分中小企業銀行貸款短貸長用，使用期限不匹配的問題。

但在運行過程中，中小企業私募債也出現了一些亂象。來自券商業務部的相關人士透露，企業每年發行債券的綜合成本一般在12%左右，對于這么高的發行成本，小企業很難承受。此外，銀行借道私募債發放表外貸款、地方政府城投平臺借殼融資的現象時有發生。

而中小企業私募債券，先天具有流動性不足、風險大的特點。2014年以來，中小企業私募債風險事件更是頻發，“13華珠債”、“12津天聯”、“12金泰債”、“13中森債”、“12華特斯”共5只私募債均陷入償付風波，“12東飛01”的違約讓中小企業私募債的前景雪上加霜。

一位投行人士表示，由于經營不確定性大，盈利能力不穩定，財務規范性差，缺乏完善的公司治理機制等一系列問題，中小企業私募債券原本就比較難賣，最近市場上的違約事件發生后，中小企業私募債券就更難賣了。

監管層并非無視，2015年1月16日，證監會正式發布《公司債券發行與交易管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），自公布之日起施行。《管理辦法》第一點明確，擴大發行主體范圍。

將原來限于境內證券交易所上市公司、發行境外上市外資股的境內股份有限公司、證券公司的發行范圍擴大至所有公司制法人。這也意味著，之前發行條件較為寬松的中小企業私募債優勢不再，發行范圍被公司債所覆蓋。

根據《管理辦法》，非公開發行公司債券后，承銷機構或發行人應當在每次發行后向中國證券業協會備案。中國證券業協會在材料齊備時就應及時予以備案，不進行合規性審查。獲得備案后，非公開發行公司債券，可以申請在證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統、機構間私募產品報價與服務系統、證券公司柜臺轉讓。

“公司債新規出來后，中小企業私募債的發行門檻相對較低的優勢將喪失，被公司債的發行范圍覆蓋。原本發行越來越困難的中小企業私募債或將就此退出歷史舞臺。”某券商固定收益部人士在接受媒體采訪時表示。

違約處理最關鍵

2015年，中小企業私募債或許將終止備案，但公司債將改頭換面重新面世。債券市場能夠有效降低企業融資成本成為共識，企業債市場擴容步伐不會停止。在市場違約風險不斷提高的當下，打破剛性兌付，完善相關違約處理制度，才是關鍵之舉。

首先，強化市場化約束機制建設，進一步加強市場管理和規范，嚴格履行信息披露、信用評級等制度要求，充分發揮市場約束與風險分擔機制的作用，讓投資者能夠獲得風險分析與定價的充分信息，做出科學合理的決策。

其次，創新信用風險交易工具，促進風險的分散和轉移，并讓債券期限與企業需求相匹配，防止企業在正常運營中“資金斷鏈”。減少行政管制，堅持“簡單透明、控制杠桿”的原則發展信用風險違約互換（CDS）等衍生品。在政策上支持金融機構核銷債券投資損失，吸收損失化解風險。根據企業項目投資回收周期和營運資金使用特點，合理確定債券期限，在防范企業惡意掩蓋風險的前提下，支持企業發債“借新還舊”，保障企業在實體經濟下行周期的流動資金需求。

再次，建立健全信用風險處置機制，按照市場化、法治化原則處置風險，強化各方責任。完善《破產法》有關資產保全和處理程序的規定，做好持有人會議、受托管理人制度與司法程序的制度銜接。在堅持投資人按照市場原則承擔損失的同時，督促信用增進機構依合約履行代償責任，支持投資人維護自身合法權益，防止債務人及其股東惡性逃廢債務。完善責任追究機制，對于負有責任的市場中介機構，支持投資人依法追究責任。endprint