十字路口的“瘋狂”轉債

李明敬

2014年領跑A股市場的指數當屬中證轉債，全年回報近57%，不僅遠超純債，更是跑贏了股指。進入2015年，中證指數仍有攀升態勢，笑傲群雄的背后是各只可轉債的股性爆發，導致債券價格的步步高升。轉債“瘋狂”到底是什么原因？伴隨著可轉債的“瘋狂”，贖回機制隨之而來，手中的可轉債該何去何從？如何保住自己的錢袋子？

轉債“瘋狂”為哪般？

可轉債全稱為可轉換公司債券，指在一定條件下可以被轉換成公司股票的債券，持有人也可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息。目前市場上有28只，可轉債的規模約有1100億元。

隨著股市“小牛奔騰”，可轉債市場每張100元以下的可轉債消失，發展到每張110元可轉債消失，再到2014年12月底，每張120元以下的可轉債也不見了蹤影。

為何轉債如此“瘋狂”？有分析認為，這是綜合作用的結果。第一個原因當屬質押式回購融資功能帶來的杠桿威力。轉債品種能夠進行回購融資同時進行杠桿操作，這一優勢為正股所不具備。數據顯示，2014年凈值增長超過70%的12只債券型基金的標的資產中，可轉債市值占基金資產凈值比均值為123%。2014年眾多轉債基金明顯跑贏指數與善用回購融資杠桿密切相關。另外，轉債品種構成上大盤藍籌品種集中。2014下半年，在增量資金推動下，大盤股表現明顯更佳，上證50指數漲幅高達64%。而轉債品種中，五只大盤轉債占據了市場絕大部分的份額，成為市場風格轉換的最大的受益者。

當然，轉債基金管理者也表現出非常強的管理和擇券能力。此外，轉債的自身強化效應也造成了短期內轉債估值水平較高。由于權益市場迅猛上漲，多只轉債觸發贖回條款，并且轉債的發行供給遠遠趕不上轉債轉股的減少，造成轉債市場供給萎縮。然而隨著正股上漲，轉債價格大幅上漲，位于較高水平。截止2015年1月8日收盤，轉債平均純債溢價率52.84%，平均轉股溢價率為15.26%，估值水平超出了理論值，高位溢價反映了市場情緒整體偏樂觀。

需求方面，進入2015年正股市場的波動性明顯加大，轉債在大類資產配置中的重要性提高，新增資金對轉債的投資熱情也更加明顯。未來權益市場走勢樂觀，一方面隨著正股波動加大，轉債波動也隨之增強，防御性變弱;另一方面，參考2009年，轉債稀缺，正股強勁的時候，市場估值20%-40%的水平，目前轉債估值水平仍有提升空間。

漲價觸發贖回機制

可轉債價格上揚，觸發公司的贖回條款，引發贖回潮。贖回是發行人的權利，贖回條款是指發行人的股票價格在一段持續的時間內，連續高于轉股價達到一定幅度時，發行人按照事先約定，將尚未轉股的可轉債買回。一般來說，在股價走勢向好時，贖回條款實際上起到強制轉股的作用。也就是說，當公司股票增長到一定幅度，轉債持有人若不進行轉股，那么他從轉債贖回得到的收益將遠低于從轉股中獲得的收益。因此，贖回條款又鎖定了轉債價格上漲的空間。當前已發行轉債的贖回條件一般是當期轉股價比率的130-150%。公司會按著債券面值加上當期應計的利息的價格贖回全部或者部分沒有轉成股票的可轉債。

2014年12月23日，中國平安發布公告稱：自2015年1月12日起，平安轉債停止交易和轉股。不過，截至到1月12日，平安轉債約有34.43萬張的可轉債沒有在1月9日前完成轉股。如果按照34.43萬張可轉債最后一個交易日167.57元價格計算，市值達5769.44萬元。但因為錯過了轉股機會，這部分可轉債被公司贖回，市值損失超過2200萬元。

整體來看，2014年觸發贖回的轉債共14只，因轉股減少的轉債額超過700億元，截至2015年1月8日，可轉債市場存量余額1152.6億元。隨著可轉債市場的步步萎縮，轉債基金經理坐不住了，開始“抨擊”轉債市場現有的法規。

目前可轉債執行的法規為2006年出臺的《上市公司證券發行管理辦法》，其中規定發行可轉債需要滿足最近三年加權平均凈資產收益率不低于6%、可轉債融資后公司的累積債券余額不超過凈資產40%的條件，并對凈資產不足15億元的公司發行可轉債有提供擔保的要求。

事實上，這些條款是參考當時公開增發門檻而設置的。但在一些轉債基金經理看來，隨著定向增發的出現，由于其門檻低、限制少、操作靈活，很快就成為主流再融資工具，而公開增發幾乎絕跡。定向增發股票早已沒有盈利要求，而可轉債的風險遠小于股票，對發行可轉債的凈資產收益率要求已沒必要，也不符合市場化趨勢。

持有人早打算

在談到強制贖回時，業內人士分析認為，公司并非真正想贖回可轉債，而是告誡可轉債持有人盡快轉股，以免遭損失。作為一種衍生性金融商品，可轉債價格和標的股票價格呈高度相關。當股價處于低位時，投資人轉股不劃算，因此會以債券方式持有，其價格會趨于純債券價值;一旦股價升高，投資人開始有了較高的轉股價值，因此可轉債的價格也會升高，其價格會趨于轉股平價。

不過，一旦大規模轉股會使公司的股價和可轉債價格都面臨一定的壓力。如果可轉債全部轉股，短期內對股價會形成一定的拋壓;如果有些可轉債持有者預期轉股后股票價格將下跌，他可能賣出可轉債，對價格產生沖擊。

所以，可轉債持有人在債券觸發強制贖回條件時，應提早打算，是將手上的籌碼選擇債市變現，還是選擇轉股。對于后市的投資策略，上投摩根純債豐利擬任基金經理聶曙光表示：首先，在慢牛的行情中需要積極的進行資產配置，把握系統性機會。其次，積極關注各券種之間的輪動，精選利率債和信用債品種。利率債方面會重點關注波段交易機會。信用債方面會持有中高等級個券，優選低等級個券。因為中高等級票息機會相對確定，收益率有下行空間，久期可適度拉長。而低等級品種行業分化明顯，需要提高對個券資質的甄選。

小貼士：

可轉債基金是債券基金的一種。它的風險比混合型基金和股票型基金小，但比余額寶、理財通類貨幣型基金大。可轉換債券具有股票和債券的雙重屬性，對投資者來說是“有本金保證的股票”。當股市低迷時，即便當它失去轉換意義后，作為一種低息債券，它仍然會有固定的利息收入;這時投資者以債權人的身份，可以獲得固定的本金與利息收益。對個人投資者而言，可轉換債券是一種兼顧收益和風險的理想的投資工具。endprint