我國科技型企業發行優先股融資相關問題探討

紀玲瓏

【摘 要】 2013年國務院發布的《關于開展優先股試點的指導意見》標志著我國正式引入優先股制度。文章首先闡述了優先股的特征及在我國的發展狀況，然后在分析優先股、風險投資、科技型企業之間融合效應的基礎上，探討了我國科技型企業優先股上市融資的必要性和可行性，最后從優先股規模、權利和政府政策等方面提出建議。

【關鍵詞】 科技企業; 優先股; 上市融資

中圖分類號：F276.3 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）07-0058-03

科技型企業以技術創新為核心，科技含量比較高，是我國新興的產業。在我國，科技型企業起步比較晚，底子薄，近幾年科技型企業的融資環境雖然得到了逐步改善，但融資難仍然是制約科技型企業技術創新的主要因素。優先股作為一種靈活的融資工具，兼具股票、債券特征，可以滿足不同融資者的需求。因此，探索以優先股融資扶持科技型企業的創新發展具有一定的理論和現實意義。

一、優先股的特征以及在我國的發展概況

優先股是股份公司發行的介于普通股與債券之間的一種有價證券。優先股作為一種具有靈活性、創新性的融資工具，早在1825年被工業技術發達的英國企業首先使用。隨著工業革命的推進，于1836年左右傳入美國，如今優先股在美國被廣泛使用，優先股市場規模平穩發展。在我國，優先股發展的速度比較緩慢，20世紀80年代是優先股發展的萌芽階段，此階段公司發行的股票類似于現在的參與性優先股，不僅可以取得固定股利，還有權參與利潤的分配;20世紀90年代初進入雛形階段，國家出臺的《股份有限公司法律規范》、《股份制試點企業會計制度》等一系列文件中，明確區分普通股和優先股，并對優先股在股利分配、表決權、破產清算等方面作出具體規定。這個階段，個別上市公司，如杭州天目藥業、深圳發展銀行等都發行過優先股。但由于1993年的《公司法》中并未明確規定優先股制度，使得在20世紀90年代末至2005年之間，我國優先股陷入沉寂階段，直到2006年，優先股再次在立法中出現。2006年1月1日出臺的《創業投資企業管理暫行辦法》中規定，允許創業投資企業以優先股的形式進行投資。2012年，證監會發起優先股制度的探討，2013年，國務院決定開展優先股試點，這些為優先股的發展提供了便利條件，說明我國優先股制度正式引入。

二、優先股、風險投資以及科技型企業之間的融合效應

（一）科技型企業是研究優先股的理想情境

我國科技型企業主要集中在新能源、信息技術、節能環保等方面，這些戰略性新興產業要發展就必須在得到政策支持的同時滿足資本市場的有效資源配置①。科技型企業在發展過程中風險大，發展前景具有不可預見性，往往需要風險投資的參與。美國的實踐證明：風險投資支持科技企業最為集中地使用了優先股，優先股靈活的融資特性在科技型企業中得到了充分的表達。因此，科技企業與風險投資家之間的關系是研究優先股的理想情境。

（二）優先股是風險投資者進行風險控制的有效手段

風險投資家和科技型企業之間存在著嚴重的信息不對稱，科技企業為了融資，往往需要進行“窗飾”行為，風險投資家則是為了追求更高的收益，因此，信息不對稱會導致風險投資家無法達到預期收益。而優先股的安排一方面可以約束科技型企業的逃避行為，另一方面賦予了風險投資者優先分紅以及在企業經營不善時要求強制清算的權利，可以有效地防范風險以實現自身的目的。

（三）優先股是最有優勢的風險投資工具

在我國風險投資發展中，常用的金融工具有普通股、普通債券、可轉換債券等形式。對風險投資家來說，普通債券、可轉換債券可以使其獲得穩定的收益，比較安全，但無法對企業有足夠的控制權，不能分享企業的成長收益，大量使用普通債券還會因資本結構中的負債比重過高而影響到企業的后續融資。普通股雖然可以參與企業的經營管理和分享企業成長的收益，企業一旦破產，風險投資家卻是最后一個得到償付的。而優先股則是最有優勢的風險投資工具，優先股一方面可以使風險投資家獲得穩定的回報，并通過可轉換優先股轉換為普通股分享企業成長的收益;另一方面當企業破產清算時，優先股股東有有限分配剩余財產的權利。因此，優先股是最有優勢的風險投資工具。

三、我國科技型企業優先股上市融資的必要性

（一）發行優先股有助于完善科技型企業公司治理結構

科技型企業投資主體單一、自有資金規模有限，企業要發展壯大，就要增強抵抗風險的能力。優先股作為特殊的融資工具，一般沒有表決權，不參與公司的經營管理，其不僅能滿足融資需求，同時避免了普通股融資帶來的股權稀釋，有助于維護企業的控股權，便于科技型企業的治理。科技型企業在發展中的主要目的是能夠使企業的技術或創意實現向產品的轉化，但企業的創意有可能帶來高額收益，也有可能不被市場認可，科技型企業如果通過發行普通股進行融資，則不能很好地滿足投融資雙方的利益，而發行優先股融資恰好可以滿足企業自身和風險投資者共同的利益。一方面，在企業的發展中，優先股的特殊性使風險投資家無法干預企業的經營決策，企業的控制權仍然保留在企業家手中;另一方面，當科技型企業無法得到市場認可時，風險投資家持有科技企業的可轉換優先股可以使投資得到穩定的回報。因此，發行優先股可以有效地減少風險投資者和企業之間的委托代理問題，提高企業經營管理水平和業績。

（二）發行優先股有利于增強科技型企業資金實力

科技型企業是我國高新技術產業的主力軍，在國民經濟中占據越來越重要的地位。筆者通過對山西省科技型企業的融資狀況進行調查研究后，發現在被調查的200家企業中，面臨資金難題的企業達60%左右，并且有70%左右的企業認為融資難是阻礙企業進行自主創新的主要因素。由此可見，融資問題仍然是科技型企業的一項重要任務。從融資需求看，近幾年，我國一大批具有高技術、高收益、高風險特點的科技型企業如雨后春筍般崛起，成為我國發展創新經濟的重要力量。科技型企業在發展中的重要環節是技術創新，而技術創新往往需要巨大的資金來源，據了解，2012年我國企業研發經費支出占總研發經費的74%，同時，科技型企業的融資需求隨著生命周期呈階段性變化。從融資效率看，高山（2010）運用VRS模型對65家科技型企業進行融資效率分析，得到的結論是科技型企業存在資金投入量不足的情況，融資效率是低的;袁海明（2011）從融資成本、結構、企業規模等因素分析了我國科技型企業融資效率低下的原因，并提出通過完善擔保體系和增強信貸支持以提高融資效率。由此可見，科技型企業如果引入優先股，則可以獲得永久性的權益資金，不僅解決了融資問題，而且優化了資本結構。

（三）發行優先股有利于發展壯大我國高科技產業

2012年黨的十八大提出我國未來的經濟增長方式將由投資驅動向創新驅動轉變，即實施創新驅動的發展戰略，同年，全國科技創新大會也提出了要深化科技體制改革，要增強企業技術創新能力，尤其強調要推動企業自身成為技術創新的主體。由此可見，科技型企業必將成為推動我國國民經濟和實現科技進步的重要力量。因此，科技型企業的發展不僅能夠增強我國高新技術產業的核心競爭力，而且成為我國實施自主創新戰略的基礎。它的發展不僅需要良好的宏觀基礎，而且需要大量的資本，這就需要科技型企業探索多元化的融資渠道。證監會發布的《優先股試點管理辦法》為其開拓了一條新的融資渠道，科技型企業可以通過發行優先股解決資本短缺問題，并通過科技與資本的有機結合，促進科技開發與成果轉化，以此壯大我國高新技術產業。

四、我國科技型企業優先股上市融資的可行性

（一）從發行主體及相關利益者看引入優先股的可行性

對于科技型企業自身來說，試行優先股有一定的動力。目前，我國上市公司普遍存在“股權融資饑渴癥”，科技型企業也如此，他們傾向于IPO、增發普通股等獲得權益資金，但金融危機后，我國股市長期低迷，普通股融資功能有待恢復。相比之下，引入優先股可以解決科技型企業的資金需求，并且，通過優先股融資可以獲得杠桿效應，使普通股股東的收益超過企業收益的上漲幅度。因此，科技型企業自身會積極主動參與到優先股的試行過程中。

對于投資者來說，優先股能提供收益穩定的投資品種。與債券相比，優先股的回報率高于債券，與普通股相比，優先股在分紅、派息方面享有優先權，即從公司可持續發展角度看，優先股股東能夠更好地享有上市公司未來發展所分配的紅利。因此，優先股制度的推行一方面可以提高投資者投資的信心，另一方面也能夠促使企業自身更好地發展。

（二）從法律及相關實踐看引入優先股的可行性

在國外，優先股已經是比較成熟的投融資工具。目前，優先股制度最發達的是美國，根據相關資料，美國優先股市場規模已經達到4 000億美元，并且發行優先股具有獨特的制度價值，由此可見，優先股具有巨大的發展潛力，我國可以借鑒發達國家的優先股制度，改善相關公司法律環境。

在我國，現行的《公司法》、《證券法》及相關稅法等的規定中沒有對優先股的限制性條款，這就說明我國發行優先股并不存在障礙，反而有足夠的法律空間和立法依據。2014年3月證監會發布的《優先股試點管理辦法》以及銀監會和證監會聯合發布的《關于商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》說明銀行試點優先股的政策限制被完全打開，體現了我國對上市公司發行優先股的開放性態度。另外，2014年1月，我國出臺的《關于大力推進體制機制創新扎實做好科技金融服務的意見》中明確指出，鼓勵科技型企業進行金融創新，拓寬融資渠道，并允許科技型企業發行優先股。

五、政策及建議

結合上述分析，本文認為，科技企業發行優先股，一方面需要在優先股規模、權利等方面適當控制;另一方面需要政府給予一定政策方面的支持。

（一）科技型企業要合理確定優先股的發行規模

對科技型企業來說，既發行普通股，又發行優先股，不可避免會存在普通股股東與優先股股東的利益沖突。與普通股股東相比，優先股股東沒有表決權，一旦企業發行的優先股規模過大，會導致普通股股東在決策時將風險轉嫁給優先股股東，造成優先股股東獲取的收益和承擔的風險不對等。因此，科技企業在發行優先股時可以參考各國公司法中的規定，并結合我國科技企業的融資特點，規定優先股發行的比例上限。

（二）科技型企業要合理確定優先股的股息率

理論上，優先股股息率應低于普通股每股收益率而高于長期債務利率。實際上，結合科技型企業的生命周期特點，處于初創期和成長期的科技型企業，其盈利性不高，股息率低于長期債務利率是可以的，但股息率過低，則不容易吸引優先股投資者;若股息率過高，固定的股息支付會成為科技型企業一項嚴重的財務負擔，不利于企業發展，并且，由于對普通股股東不利使得方案難以在股東大會上通過。因此，確定合理的優先股股息率對科技型企業來說至關重要。建議科技型企業優先股股息率的確定可以以企業前一年的經營性現金流為基礎指標，參考企業上市后的分紅情況、行業平均利潤率等來確定，每兩至三年調整一次，并且做到在市場利率浮動時，優先股股息率也要隨之浮動。總之，優先股股息率的確定原則是保護普通股股東和優先股股東共同的利益。

（三）政府注入優先股權扶持科技型企業發展

目前，針對科技型企業的融資問題，我國政府進行了財政貼息、科研資助、減免稅款、建立創新基金等措施進行扶持，已經達到了一定的實施效果，但也存在一系列的問題。而政府注入優先股權扶持科技型企業發展則是一種完善和嘗試。建議由政府建立一家投資公司，利用相關指標對申報企業進行全面評估，并決定投資比例和優先股股息回報水平②。這種形式，對科技企業來說，一方面，企業的融資問題得以解決，對政府的股息回報有一種經營業績的壓力;另一方面，政府投資后，企業的聲譽有所提高，企業后期的市場開拓、融資能力等有所增強。對政府來說，政府在不干預企業經營管理的同時提高了政府資金的使用效率，充分發揮了政府引導的職能。

（四）完善優先股融資的相關法律、政策

優先股在我國資本市場要充分發揮優勢，就必須為其發展提供充分的法律保障。因此，在相關法律中要明確優先股的權利義務、制度、管理以及配套政策，做到優先股與其他金融工具界限清晰，防止股市混亂。

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