股權結構、公司業績與高管薪酬*

高琪

【摘 要】 選取滬、深A股46家農業上市公司2007—2013年的相關數據作為樣本，實證研究了股權結構、公司業績與高管薪酬之間的關系。研究結果表明，在控制公司規模、兩職兼任等變量的基礎上，公司業績與上市公司高管薪酬之間存在明顯的正相關，而股權制衡度高則會相應降低上市公司高管的薪酬。此外，農業上市公司的性質對高管薪酬也有一定影響，國有性質公司比非國有公司高管薪酬所受影響更大。

【關鍵詞】 農業上市公司; 高管薪酬; 股權結構; 公司業績

中圖分類號：F276.6 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）07-0041-04

隨著每年上市公司的年報披露，上市公司的高管薪酬情況備受關注。截至2014年4月20日，近2 000家上市公司披露了年報，高管薪酬無疑又成為一大亮點。作為傳統“高富帥”行業，金融、地產類上市公司的高管薪酬一如既往地遙遙領先。根據初步統計，至少6家上市公司管理層薪酬總額超過其當年歸屬于上市公司股東的凈利潤，幅度最高的達到83%。根據有關數據顯示，分行業看，高管平均薪酬排名前三的行業分別是金融保險業、房地產業、批發和零售貿易業，農林牧漁業高管薪酬依然居行業末位，其最高薪酬均值僅為金融保險業的12.5%。

農業上市公司是我國農業先進生產力的代表，對我國農業企業的發展起著示范作用，其治理水平和發展質量直接影響到我國農業企業的可持續發展。高管薪酬與公司業績的敏感性是反映上市公司治理水平和委托代理沖突的重要變量，但是目前尚未發現有針對農業上市公司高管薪酬的權威文獻。

一、文獻綜述

改革開放以后，隨著企業權利的擴大和經營方式的變革，傳統意義上的國有企業逐步消失，取而代之的是所謂的現代企業制度，即公司制企業。公司制企業的一個典型特征就是所有權和經營權相分離：經營者一般不擁有占支配地位的股權，他們只是所有者的代理人。所有者期望經營者代表他們的利益工作，實現所有者財富最大化，而經營者則有其自身的利益考慮，二者的目標通常會不一致。通常而言，所有者支付給經營者報酬的多少，取決于經營者能夠為所有者創造多少財富。經營者和所有者的主要利益沖突是經營者希望在創造財富的同時，能夠獲取更多的報酬、更多的享受，并避免各種風險;而所有者則希望以較小的代價實現更多的財富。為了協調這一利益沖突，通常，所有者可以采取激勵方式。激勵就是將經營者的報酬與其績效直接掛鉤，以使經營者自覺采取能提高所有者財富的措施。

（一）公司業績與高管薪酬

將高管薪酬和經營績效聯系起來，是解決委托代理矛盾的通行做法。高管薪酬與公司業績的關系方面，研究成果較為豐富，國外學者研究起步較早，普遍認為公司業績對高管薪酬的影響為正。Jensen和Meckling（1976）發現所有權結構、管理者薪酬結構相互影響，為高管薪酬與公司績效相關性研究奠定了理論基礎。后來的研究也表明高管薪酬和業績之間有影響關系（Jensen，Murphy，1990;Pearce，1998;Tosi，1998）而且兩者之間呈現正相關關系（Xianming Zhou，Swan，2003;Lucian，Yaniy，2005;Giorgio，2008;Jackson，2008）。Lee（2009）還通過對不同國家公司對比分析得出高管薪酬不僅和業績相關，還與財務業績的變化相關。

我國的研究早期的結論多為高管薪酬與公司業績之間不存在顯著的相關性。然而近年來研究多表明我國上市公司正逐步建立起基于業績的薪酬制度，高管薪酬與公司業績已呈現相關性（杜興強、王麗華，2007;辛清泉、譚偉強，2009;張一晉，2010;王清剛、王婧雅，2012;劉紹娓、萬大艷，2013）?？梢?，在委托代理理論下，高管人員的薪酬是一種有效的激勵機制，公司賦予高管某些決策權，是為了使高管按照股東的利益進行決策，減少道德風險，公司一般會選擇公司業績等指標來支付高管人員薪酬。因而，高管也會通過提高業績來提高自己的報酬。

因此，本文提出假設1：上市公司的高管薪酬與公司績效存在正相關關系。

（二）股權結構與高管薪酬

我國上市公司從1998年開始披露高級管理人員的持股情況及年度報酬等信息?；谶@一信息進行的研究發現大部分上市公司經理人員的持股比例較低，難以發揮應有的激勵作用，存在“激勵空缺”的現象。魏剛（2000）的研究結論為持股數量與上市公司的經營業績不存在顯著的相關關系。張俊瑞等（2003）認為，高管人員薪酬對數與其持股比例呈正相關，但不顯著，與國有股持股比例存在較弱負相關。杜興強等（2007）的研究認為高管薪酬變化與上市公司國有性質呈現明顯正相關關系。張一晉（2010）發現長期激勵方式絕大部分為持股激勵，激勵強度處于較低水平。毛洪安等（2012）通過研究發現高管薪酬與股權制衡度存在顯著的正相關。

本文提出假設2：上市公司的股權結構與高管薪酬存在負相關關系。

二、變量選取

（一）樣本選取

本文以在深、滬證券交易所上市的48家農、林、牧、漁業上市公司2007—2013年的數據為研究對象。在樣本選取中：（1）為了避免同一公司的股票在不同上市公司地點價格不同，選取只發行A股的上市公司;（2）本文研究的是2007—2011年，刪除不具有連續數據的上市公司;（3）刪除ST和PT股。本研究的最終樣本數為46家上市公司。

本文數據主要來源于CSMAR數據庫以及和訊網、巨潮資訊網、全景網等網站披露的相關上市公司的基本資料、年報。

（二）變量選取

1.因變量

高管薪酬（PAY）。本文高管指的是總經理、副總經理、總裁、副總裁、董事長秘書以及年報上公布的其他管理人員。由于數據的可得性，本文選取CSMAR數據庫中披露的“高管前三名薪酬總額”的平均薪酬來衡量，薪酬包括高管從公司領取的工資、津貼、獎金和福利。數據處理采用高管薪酬的自然對數來表示。

2.自變量

（1）公司業績

每股收益（EPS）、凈資產收益率（ROE）。對于上市公司來說，最能反映其盈利能力的就是凈資產收益率，每股收益是投資者衡量上市公司盈利能力、成長潛力的重要指標之一。因此本文選取各上市公司年報中披露的“每股收益”和“凈資產收益率”來衡量公司的業績。

（2）股權結構

股權集中度（OC）、股權制衡度（OB）。衡量股權集中度的一般做法是采用前三大股東持股之和或者采用赫芬德爾指數，即每個股東持股比例的平方之和。衡量股權制衡度的一般做法是采用前十大股東中的其他大股東持股比例之和與第一大股東及其一致行動人的持股比例之商（吳紅軍、吳世農，2009）或者第二、三、四、五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之商，本文分別選取前三大股東持股之和、第二至五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之商來分別表示股權集中度和股權制衡度。

3.控制變量

（1）公司規模（SIZE）

研究證明公司規模越大，高管人員獲取較高報酬的可能性越大（魏剛，2000）。本文選取上市公司總資產的自然對數來表示公司規模。

（2）兩職兼任（BOTH）

董事長與總經理兩職合一會給高管人員帶來更多的權力，可能會增加高管人員的報酬。本文將該虛擬變量作為控制變量，當兩職兼任時該變量取1，否則取0。

（3）實際控制人性質（AC）

國有上市公司與非國有上市公司的高管薪酬會有所差別，因此本文也將該虛擬變量作為控制變量，當上市公司為國有時該變量取1，否則取0。

三、數據分析

（一）描述性統計

表1是以上自變量、因變量以及有關控制變量的描述性統計。通過表1的統計結果可以看出，我國農業上市公司的高管薪酬最高值約為193萬元，最低值僅為不到一萬元，兩者的差距達到了190多萬元。股權集中度最大值為1，平均值為51.4%;股權制衡度最大值為2.84，最小值為0.02，差距比較顯著。說明在農業上市公司中，前幾大股東持股比例是比較大的，這主要由于我國非國有性質農業上市公司較多。相比而言，公司業績相差不大，每個農業上市公司基本上都會出現盈利和虧損，而且對于公司上市，證監會對于凈資產收益率有明確的規定。

（二）面板模型的單位根檢驗

為了防止偽回歸，需要對數據的平穩性進行檢驗。面板數據的單位根檢驗方法主要分為兩大類：一類為相同根情形下的單位根檢驗，主要有LLC檢驗、Breitung檢驗、IPS檢驗;另一類為不同根情形下的單位根檢驗，主要有Fisher-ADF檢驗和Fisher-PP檢驗。

本文主要用LLC檢驗、Fisher-ADF檢驗和Fisher-PP檢驗方法來檢驗變量的穩定性（表2）。分別對變量進行檢驗，通過分析可知，2007—2013年各變量在5%的置信水平、存在截距項的情況下，均為水平序列，即為I（0）過程。

（三）相關性檢驗（表3）

（四）Hausman檢驗

根據Hausman檢驗結果，在5%的置信水平區間，P值為0.0063，應拒絕原假設，所以該模型為固定效應變截距模型。

建立模型形式為：PAY=

？琢 + ？茁1EPS + ？茁2ROE +？茁3OB+

？茁4SIZE+？茁5BOTH+？滋i

其中，？琢為常數項，？茁1、？茁2、？茁3、？茁4、？茁5為參數，？滋i為隨機擾動項。估計結果如表4所示。

模型1代表全部農業上市公司，模型2代表非國有農業上市公司，模型3代表國有農業上市公司。根據面板估計結果，可以看出農業上市公司的高管薪酬與每股收益呈正相關，意味著每股收益越高，即上市公司效益越好，則高管薪酬越高，這也意味著假設1是正確的;而高管薪酬與凈資產收益率呈負相關，這與假設1相悖，可能原因是，根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》的規定，主板及中小板的發行條件中，發行人應當符合下列條件：最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3 000萬元。一些上市公司為了達到上市條件，虛構財務報表，致使一些上市公司的凈資產收益率不能反映其實際盈利情況及薪酬發放情況。而且，有關學者認為，凈資產收益率是證監會對上市公司進行首次公開發行、配股和特別處理的考核指標，僅用這一指標對公司進行盈余管理存在欠缺。

農業上市公司的高管薪酬與股權制衡度呈負相關，即上市公司股權分散時高管薪酬較低，這是由于股權的制衡使得其他股東對大股東形成監督。但是相比其他變量而言，結果不是很顯著，導致這一結果的原因可能是農業上市公司更加注重以會計業績指標的變化來衡量高管人員的努力程度，而忽視了市場業績的變化。

農業上市公司的高管薪酬與規模呈現正相關，即上市公司的規模越大，高管薪酬越高，這是由于規模越大，對高管的能力要求越高，從而高管獲得高薪酬的可能性越大。農業上市公司高管兩職兼任與高管薪酬呈現正相關，即上市公司如果董事長和總經理兼任，則該高管高薪酬的可能性越大。而且，從結果可以看出，國有農業上市公司和非國有農業上市公司有明顯的區別，國有農業上市公司高管薪酬受公司業績、股權結構等因素較非國有公司影響較大。

四、結論與建議

（一）注重對高管的激勵

通過實證結果可知，一方面，高管薪酬越高，公司績效越好，這說明高薪酬確實能提高高管人員工作的積極性，激勵其為公司帶來更高的績效。另一方面，支付高管過高的薪酬也會為一些當年經營狀況不好的公司帶來流動資金不足的壓力，比如，益生股份、正虹科技、正邦科技2013年均為虧損，益生股份的凈資產收益率甚至達到-43.04%，然而三個公司的高管薪酬卻分別增加了38.2%、24.85%、24.1%。為了避免這種情況給公司帶來流動資金不足，上市公司可以采取股份支付的方法，并在股份支付協議中約定可行權條件。在美國，許多大型上市公司實行股票期權激勵制度，高層經理是最主要的期權接受者。這既可以起到激勵高管的作用，又可以避免公司由于支付大量薪酬帶來的流動資金外流。

（二）加強監管治理

公司所有者和經營者之間的利益不一定總是一致的，這一方面產生了委托代理成本，另一方面也降低了公司運作效率。而兩職兼任有益于上下齊心，經營者和股東的利益會更加一致，公司也可以在一定程度上避免將現金流量投入于凈現值為負的項目中（Jensen，1986），從而加強公司的控制力，提升決策的執行力，提高公司績效，比如大北農、獐子島等農業上市公司。但是兩職兼任容易產生高管濫用職權謀取私利現象，這就要求上市公司加強監管治理，完善內部控制，增加獨立董事規模，充分發揮監事會和股東大會對高管人員尤其是董事長的監督。

（三）防止農業上市公司一股獨大，提高股權制衡度

在我國，董事長大多由第一大股東擔任。在國有控股的上市公司，為了保證公有制的主體地位，國有股大多占絕對多數。而且，在管理體制上，許多上市公司并未真正實施現代企業制度，上市公司實際由母公司控股，這都為“一股獨大”提供了滋生的土壤。股權集中度高確實能為高管帶來較高的薪酬，2013年雙匯發展前三名高管薪酬總和最高，達到580萬元，這與其第一大股東股權集中度高也有一定的聯系。

同兩職兼任相似，絕對控股的一股獨大容易產生很多弊端，都會造成高管謀私利、損害公司利益、大股東侵犯小股東利益等。因此，可以適當增加其他小股東的持股數量，這可以對第一大股東形成制衡作用，防止一股獨大的發生。

（四）注重相關法律法規和制度的完善

我國的法律制度建設相對比較滯后，而且受路徑依賴的制約，對制度的變遷往往是小規模的修補。作為世界上最發達的國家，美國為保護投資者，特別是廣大中小證券投資者的利益，1933年就頒布了《1933證券法案》，而我國《公司法》于1993年通過，《企業會計準則》的頒布時間為2004年。再者，在一些國有上市公司，政府官員擔任公司高管也不是少數，這就弱化了法律的強制功能。

因此，有關部門應該積極推動《公司法》和《證券法》的完善，明確規范高管薪酬制定，使薪酬的制定過程有法可依。同時，充分發揮證監會、財政部等有關機構的監督作用，保證法律的實施效果，從而保護中小投資者的利益。

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