財務資助視角下的對賭協議效力分析

張曜

（華東政法大學國際金融法律學院，上海201620）

財務資助視角下的對賭協議效力分析

張曜

（華東政法大學國際金融法律學院，上海201620）

對賭協議作為發達國家廣泛使用的一種金融工具，其在我國的合法性因為2012年最高法院對“海富對賭案”的終審判決而受到挑戰。國內外學者對于對賭協議的合法性幾乎呈現出一邊倒的支持態度。但當對賭協議的融資方無法實現協議約定的目標時，投資方給予的特定資助行為是否會構成英國法上的“財務資助”行為，則是需要討論的問題，因為這可能直接導致該項條款被宣告無效。通過對二者的介紹和比較，深化對賭協議的合法性基礎，對賭協議的適用具有巨大經濟價值。

對賭協議；合法性；財務資助；經濟價值

一、對賭協議的內涵

（一）對賭協議的概念

所謂對賭協議，就是對“包含對賭條款的協議”的簡稱。對賭協議是我國特有的概念，其在國外通常被稱為“估值調整協議”，即Valuation AdjustmentMechanism（簡稱“VAM”）。其基本內核體現如下：當發生私募股權投資的情況時，投資方與融資方為避免雙方對被投資企業的現有價值爭議不休的常態，將該項無法即可談妥的爭議點拋在一邊暫不爭議，共同設定企業未來的業績目標，以企業運營的實際績效來調整企業的估值和雙方股權比例的一種約定［1］。若約定的目標出現（通常是企業上市不成功或者未達到既定的財務目標），即意味著投資方將會因為高估了企業的價值而遭受損失，此時應由投資方行使相關的權利進行估值調整，這種調整通常是通過從融資方獲得經濟補償或者投資方以一定的價格（通常是高價）出售其持有的股份，或者管理層直接向投資方轉讓約定數額的股權從而失去或者減少對公司的控制權來完成；而若約定的目標未出現（通常是企業上市成功或者達到既定的財務目標），說明投資方低估了企業的價值，此時應當由投資方給予融資方約定的補償，即融資方行使相關的估值調整權利，通常是通過投資方按照之前約定的價格進行第二輪注資、向公司的實際控制人支付一定的現金獎勵或者以一定的價格（通常是低價）出讓一定的股權給管理層來完成的。

（二）對賭協議的主體和內容

對賭協議的簽訂雙方分別為投資方和融資方。由于在我國對賭協議的合法性受到強烈的質疑，因此我國的投資方通常是具有豐富經驗與融資能力的海外私募股權基金，如摩根士丹利、高盛、鼎暉等；而融資方通常是具有良好成長前景的民營企業，如蒙牛乳業、永樂電器、太子奶等，在極個別的案例中，例如徐工和凱雷的并購中，也出現了國有企業簽訂對賭條款的情況，但是由于國有企業簽訂對賭條款涉及的問題比較復雜，不好操作，因此在我國，主要是民營企業選擇通過對賭協議的方式融資［2］。

在國外，對賭協議作為一種常見的財務安排，其協議內容通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等六個方面的對賭條款，具體選擇何種條款由投資方和融資方協商確定［2］。而在我國，由于相關的法律制度設計不具備對賭協議生長的土壤，因此對賭協議的內容往往只簡單局限于特定時間內的財務績效和公司目標（上市），在目標達成或者失敗后，投資方便依據協議尋求退出并尋找下一個潛在的投資目標。

（三）對賭協議的合法性問題

對賭協議在英美等發達國家的廣泛應用，正是由于在一般商業投資中存在的企業估值、信息不對稱以及貫穿于公司經營中的代理問題。對賭協議的應運而生，彌合了投資者與被投資者在投資決策當時對企業估值的差異，促成融資交易的發生，增加了各方共贏的幾率和社會財富［3］。面對信息不對稱帶來的代理人問題，將被投資公司實際控制人的報酬與公司經營業績直接掛鉤成為最有效的應對機制。對賭協議對公司經營者的約束和激勵作用極大程度上降低了其實施自利行為的動機，使得投資方和融資方在公司的經營目標上達成寶貴的一致意見，促進公司的成長發展。

在我國，對賭協議的合法性受到嚴重的質疑，尤其是在被稱為“對賭第一案”的“海富對賭案”中，海富投資和世恒有色之間的相關對賭協議被最高人民法院的再審判決認定為無效時，理論界掀起了對對賭協議合法性的探討；大多數學者認同對賭協議在法律性質上屬于射幸合同，也有少數學者認為對賭協議應屬于附條件的合同，但無論上述哪種觀點，達成的一致意見是對賭協議的合法性應當得到肯定。在這里筆者對對賭協議的合法性及性質問題不做討論，轉而關注在融資方未達到對賭協議約定的財務業績或公司上市等目標時，融資公司對投資方的特定補償行為是否會構成理論上的“財務資助”行為，因為這可能直接導致對賭協議中的相關約定被宣告無效。

二、對賭協議與財務資助之規則探析

（一）財務資助行為的內涵

財務資助（FinancialAssistance）行為，通俗來說就是公司為正打算收購或正在收購，或者已經取得公司股份的收購方提供財務上的支持的行為。財務資助行為在理論上受到嚴格的限制，除非有法律的特別規定，如股息支付、紅股發行、減資等行為。財務資助行為，之所以受到嚴格的禁止，是由于其資助行為可能被收購方濫用于杠桿收購的行為中，或者是造成提供資助的公司的股價被推高的情形，甚至于擾亂正常的公司資本市場，然而最根本的是，這與公司法基本的公司資本維持原則相沖突，因為目標公司以自己的資本向投資者提供資金收購自身的股份，表面上看來公司被注入了新的資本，但其實并未導致公司資產的增加［4］。

顯而易見，財務資助行為實際上損害了公司、股東和公司債權人的利益，因此必須受到嚴格的限制。

英國《2006年公司法》中對此作出了相關的規定：

（1）當有人正在收購或者正打算收購公眾公司的股權時，該公司或者該公司的子公司為促成收購目的，在收購之前或者在收購同時，以直接或者間接的方式提供財務資助，是不合法的行為。

（2）第（1）款不禁止公司為了取得其或控股公司的股份而提供財務資助，如果——（a）公司提供財務資助的主要目的不是為任何該取得之目的而提供資助，或者（b）為了該目的而提供資助，只是公司某個更大目的的附帶部分，并且資助為了公司目的而被善意地提供。

（3）當——（a）有人已經取得了公司的股份；并且（b）為取得股份的目的（那個人或者其他人）已經產生了責任，公司或其子公司直接或間接地提供財務資助以減少或清償該責任，如果在提供資助之時股份被受讓的公司是一家公眾公司，則該財務資助行為是非法的。

由此可見，財務資助行為的禁令僅僅限于公眾公司，且其適用通常發生于公司股份被收購的場合，盡管財務資助禁令給公眾公司帶來巨大的交易成本，并且有一部分觀點認為該禁令完全可以通過其他的解決機制替代，尤其是公司破產的相關法律制度，并且財務資助禁令往往沒能達到人們的預期目標，但是其行為對公司交易各方帶來的巨大威脅使得決策者們仍然對取消這項制度有所顧慮。

（二）對賭協議中涉及的財務資助問題

如果對賭協議的融資方在期限屆滿時未能達到協議預設的財務目標，其應當根據協議對投資方履行一定的補償行為，而這通常包括向投資方轉讓一定數額的股權或是以極其低廉的價格出售股權以平衡投資方因為高估企業未來價值而遭受的損失。這種轉讓股權的行為是否可以視為融資公司對投資方購買股權的行為提供了相關的財務資助，是本文需要討論的問題；因為如果構成了財務資助行為，該種方式的對賭協議很可能被認定為違反了法律的強制性規定而歸于無效，而這將會帶來極大的問題。

（三）對賭協議中的相關約定不應當被認定為財務資助行為

1.對資助行為的追求程度不同

在財務資助行為中，收購方為了尋求資金“援助”，往往主動要求目標公司提供相應的貸款、保證、擔保或是其他方式的資助行為，這些行為往往不是通過合同的方式作出，因為其本身受到法律的禁止。從而造成目標公司的利益攸關者權益受損。而對賭協議作為一種估值調整機制，理論上具有合法性，且投資方并不期望從中得到完全的補償甚至是收益，因為如果企業成功上市或者財務業績良好，投資方從中獲取的收益將會遠遠超過其通過補償行為獲得的資本，而且即使獲得協議約定的補償，投資方往往也不會因此獲利；因此在對賭協議中，投資方對于“援助”行為的接受實際上是一種無奈的、被動的接受，是其并不期望達成的結果。

2.行為性質不同

財務資助的行為往往是基于股權收購行為而發生的，其行為屬于一種資金上的“援助”行為，為了避免市場參與者在法律字面意思之上解釋該規則，在立法上對該行為并沒有一個嚴格的界定，而是采取了所謂的“商業實質及真實性標準”來判定是否構成財務資助行為，但無論如何，財務資助在行為性質上屬于典型的資金資助行為。而對賭協議則不同，當融資方表現不景氣時，投資方由于之前對目標公司的估值過高而遭受損失，對賭協議的目的正是在于補償投資方因此遭受的損失，而非通過協議使得投資方獲利，其行為性質歸根結底是一種補償行為，或者說是估值調整行為。

3.對象不同

在財務資助行為中，資助行為發生于意圖收購股權的股東或者已經獲得股權的股東與目標公司之間，其所獲得的資助來源于目標公司，而非公司的實際控制人或者經營者，因此其行為會造成所有的公司利益攸關者的集體損失，包括公司、股東和公司債權人等。而對賭協議的簽訂雙方通常發生于投資方（通常是海外私募股權基金）和公司的管理者或實際控制人（或者是具有管理者和實際控制人雙重身份的公司經營者）之間，而不是將公司作為協議的簽訂方，也正是因為這樣的一種協議安排，相關的激勵和約束機制能夠有效地影響管理者或者實際控制人，因為如果公司經營不景氣或者沒有達到既定的目標，他們很有可能會因此失去公司的控制權甚至失業，相反，他們則可以掌握更多的公司控制權或者獲得巨額的獎勵或是財產回報。

4.目的不同

財務資助的目的在于促進收購方對目標公司股份的收購，例如在ChastonvSWPGroupplc一案中，上訴法院運用“商業實質及真實性標準”，認定目標公司的子公司為目標公司承擔的相關審計費用的行為為收購方“鋪平了股份收購的道路”，收購方通過目標公司的資助行為而獲利，降低了其收購的成本。而對賭協議的投資方與融資方具有共同的目標，雙方都希望融資公司獲得極佳的業績表現，雙方均致力于將蛋糕做大并從中共同獲益，對賭協議對于投資方相當于一種風險保障機制，對其因為錯誤的商業判斷遭受的損失提供一定的補償，但這種補償通常不是投資方希望達成的目標。

綜上所述，對賭協議中融資方對投資方的相關股權轉讓行為在行為性質、對資助行為的追求程度、對象、目的上都與英國法上的財務資助行為具有顯著的區別，其本身不具有財務資助的性質，其合法性不應當因此而受到質疑，這也是對賭協議在發達國家的經濟市場中廣泛應用的原因之一。

三、對賭協議的經濟價值

首先，對賭協議解決了經濟交易中普遍存在的信息不對稱問題。由于投資方往往對企業內部的相關信息知之甚少，其在交易中很可能因此而對企業的未來發展作出錯誤判定而遭受損失；而對賭協議的簽訂使得投資方積極參與到企業的管理運營中，緩解了管理者可能存在的道德風險和公司中普遍存在的代理問題，并且使得投資方與融資方就公司的未來價值達成共識（雖然對于企業未來價值的共識通常會存在“虛高”的現象，但對賭協議的安排使得雙方均愿意接受這個“虛高”的價值），并且共同致力于企業的未來發展，而不是僅僅將眼光放在企業的經營現狀上。

其次，對賭協議為融資方設計的約束機制以及激勵機制能夠更好地促進公司的經營發展。我們已經提到，在絕大多數情況中，對賭協議的簽訂方是公司的管理層或實際控制人（或是同時具備上述兩重身份的經營者）；而正是由于這樣的安排，將融資方的切身利益與公司的經營狀況相掛鉤，如果公司表現不佳或未達到預期目標，融資方很可能因此失去公司的控制權或面臨嚴厲的“懲罰”，而在相反的情況下，他們不僅自身可以獲得相當的股票增值回報，而且還可能掌握更多的公司控制權以及巨額的資金獎勵。正是這種巧妙的協議安排，使得公司的經營者在經營管理時盡心盡力，妥善決策。

再次，在交易雙方對企業估值存在不同意見時，對賭協議保障了投資仍然能夠順利進行。在經濟交易中，企業的價值從來都不是一個確定的數值，對企業的價值估算從來都是一個仁者見仁、智者見智的過程。對賭協議使得投融資雙方擱置現有爭議，共同致力于提升企業未來的經濟價值。

最后，對賭協議的簽訂并不會干擾企業管理者的正常經營決策。在國內的一些有名的對賭案例中，投資方并未要求參加融資企業的董事會，也未參與企業的日常經營管理，可以說投資方雖然擁有公司高比例的股權，卻沒有話語權［5］。因此，對賭協議使得投資方得以在介入企業經營管理的同時并不影響公司經營權和管理權的分離狀態，這也是該種融資方式的優勢之一。

四、結語

綜上所述，盡管對賭協議在形式上滿足了公司資助的表象，但通過分析其對資助行為的追求程度、行為性質、目的和對象四個方面與“財務資助”的差異可以得出，對賭協議不應當被認定為學理上的“財務資助”行為，雖然近期最高院對“海富對賭案”的判決結果使得對賭協議在我國適用的合法性受到了挑戰，但我國學者對該裁判結果幾乎一邊倒的質疑之聲以及其在發達國家市場交易中的廣泛應用說明對賭協議并非簡單的公司之間的零和博弈。對賭協議給市場帶來的巨大經濟效益不可否定，而如何適當地在我國國情下使用這一金融工具則是我國的立法者應當思考的問題。

［1］傅穹.對賭協議的法律構造與定性觀察［J］.政法論叢，2011，（6）.

［2］謝海霞.對賭協議的法律性質探析［J］.法學雜志，2010，（1）.

［3］李睿鑒，陳若英.對私募投資中“對賭協議”的法經濟學思考——兼評我國首例司法判決［J］.廣東商學院學報，2012，（6）.

［4］［美］艾利斯·費倫.公司金融法律原理［M］.羅培新，譯.北京：北京大學出版社，2010：267－270.

［5］楊明宇.私募股權投資中對賭協議性質與合法性探析——兼評海富對賭案［N］.證券市場導報，2014－11－07.

［責任編輯：劉曉慧］

D922.28

A

1008-7966（2015）02-0088-03

2014-11-10

張曜（1994-），男，河南鄧州人，2014級法律與金融專業碩士研究生。