鋁業(yè)延續(xù)“寒冬”

文 / 華聯(lián)期貨 孫曉琴

2015年5月以來，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)開啟一輪跌勢(shì)，滬鋁指數(shù)從13600元/噸的高位一路下滑，空頭趨勢(shì)非常流暢。美國(guó)10月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅高于市場(chǎng)預(yù)期，且美聯(lián)儲(chǔ)在近兩期的議息會(huì)議上宣布12月可能加息聲明后，美元指數(shù)大幅走強(qiáng)至12年以來新高，再度接近100點(diǎn)大關(guān)。與之相反的，大宗商品迎來新一輪下跌，包括黃金、白銀、銅、原油、鐵礦石在內(nèi)的多個(gè)商品全部下跌，倫敦金最低達(dá)到1064.84美元/盎司，創(chuàng)五年來新低。截止寫稿日，滬鋁指數(shù)創(chuàng)下9805元/噸的階段性低點(diǎn)，跌破了2008年的10118元/噸，且有繼續(xù)下跌跡象。

為何整個(gè)大宗商品價(jià)格下跌如此慘烈？鋁業(yè)冬天將持續(xù)多久？下面從宏觀及鋁基本面等多個(gè)角度進(jìn)行分析。

一、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期濃烈，美元王者歸來

2015年5月以來，美國(guó)開始為期4個(gè)月左右的調(diào)整階段，期間包括就業(yè)和消費(fèi)在內(nèi)的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，尤其是最為重要的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)一路走低，以及通脹數(shù)據(jù)處于低位遲遲達(dá)不到目標(biāo)。就業(yè)與通脹這兩項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)遜色，淡化了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，市場(chǎng)一度認(rèn)為2015年美聯(lián)儲(chǔ)將不會(huì)開啟加息之路，但這一現(xiàn)象近期有所扭轉(zhuǎn)。

首先，近期公布的就業(yè)數(shù)據(jù)大幅好于市場(chǎng)預(yù)期。詳細(xì)來看，美國(guó)失業(yè)率在前幾期其他就業(yè)數(shù)據(jù)并不理想的情況下超預(yù)期下降，自上一期的5.1%下降至5%；10月美國(guó)私營(yíng)就業(yè)人數(shù)18.2萬(wàn)人，遠(yuǎn)超預(yù)期；11月6日公布的10月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人口27.1萬(wàn)人，遠(yuǎn)超預(yù)期的18.2萬(wàn)人；9月非農(nóng)就業(yè)人口修正為13.7萬(wàn)人，初值為14.2萬(wàn)人。大幅高于市場(chǎng)預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)大漲1.16%至99.15附近，紐約金跌幅1.26%并跌破1100美元，WTI原油大幅下跌1.92%。除此之外，美國(guó)10月密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)一舉扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，從上月87.2大幅躍升至90，一舉扭轉(zhuǎn)連續(xù)4個(gè)月的下滑趨勢(shì)，表明消費(fèi)狀況只是調(diào)整而非惡化，隨著就業(yè)情況和工資收入水平的提升，后期消費(fèi)端或?qū)⒂懈帽憩F(xiàn)。

受到亮眼數(shù)據(jù)的提振，美聯(lián)儲(chǔ)12月加息的呼聲逐漸高漲。在之前的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議證明中，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持利率不變，但會(huì)后聲明提及12月加息的可能性；隨后11月初耶倫在眾議院作證時(shí)，明確提到如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支持，將在12月首次加息。北京時(shí)間11月19日凌晨3點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)公布10月FOMC會(huì)議紀(jì)要，盡管目前美聯(lián)儲(chǔ)還沒有就12月加息做出最后決議，但下月會(huì)議上開始加息是相當(dāng)可能的。

圖1：美國(guó)月度新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（單位：千人）

從會(huì)議紀(jì)要上看，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分為三大陣營(yíng)：絕大多數(shù)委員預(yù)計(jì)，基于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況和他們對(duì)未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、通脹的展望，加息的先決條件在12月會(huì)議時(shí)能獲得滿足；一些委員則認(rèn)為加息的前提條件已經(jīng)滿足；另有一些委員認(rèn)為從已有信息看，加息的前提條件到12月仍難以滿足。綜合來看，絕大多數(shù)委員傾向于12月行動(dòng)。

2012年以來，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度逐步提升。個(gè)人消費(fèi)支出具有可持續(xù)性，將帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，美元存在上漲的動(dòng)力。在公布了大幅高于市場(chǎng)預(yù)期的10月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)12月加息的預(yù)期開始發(fā)酵并持續(xù)到現(xiàn)在。在此提振下，美元指數(shù)大幅上漲。疊加后續(xù)新興經(jīng)濟(jì)體資金將逐步回流美國(guó)，長(zhǎng)期看美元指數(shù)處在強(qiáng)勢(shì)升值周期，這將壓制包括鋁在內(nèi)以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格。

二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)疲軟，寬松政策利好有限

近期公布數(shù)據(jù)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊運(yùn)行不佳。數(shù)據(jù)方面， 2015年1～10月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）447425億元，同比名義增長(zhǎng)10.2%，增速比1～9月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。1～10月份，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資78801億元，同比增長(zhǎng)2.0%，增速比1～9月份回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)呈回落走勢(shì)。10月全國(guó)工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.6%，再創(chuàng)2015年內(nèi)新低。10月全社會(huì)用電量累計(jì)4491億千瓦時(shí)，同比下降0.2%，連續(xù)兩月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

用電量是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“晴雨表”，2015年開年用電量超預(yù)期回落，前兩月僅同比增長(zhǎng)2.5%，創(chuàng)23個(gè)月次低，3月更是同比下降2.2%，創(chuàng)2009年6月以來新低。4月用電量增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，并在之后的兩個(gè)月持續(xù)回升，但7月又出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)歷了8月的短暫回升后，9月、10月再度陷入負(fù)增長(zhǎng)。

此前公布的2015年10月中國(guó)官方制造業(yè)PMI指數(shù)為49.8，較9月持平，但連續(xù)三個(gè)月處于榮枯線下方。10月財(cái)新中國(guó)制造業(yè)PMI為48.3，創(chuàng)6個(gè)月以來最高，較9月的47.2%明顯回升。但財(cái)新PMI已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月處在榮枯線下方。10日公布的10月中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI同比1.3%，預(yù)期1.5%，前值1.6%。中國(guó)10月生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI同比-5.9%，連續(xù)第44個(gè)月下滑，預(yù)期-5.9%，前值-5.9%。綜上，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)同比下滑，說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不佳，后期仍存在下跌壓力。

自2014年以來，中國(guó)政府從財(cái)政及貨幣政策雙方面輪番出臺(tái)寬松政策來扶持經(jīng)濟(jì)。11月12日，財(cái)政部發(fā)布10月財(cái)政收支情況顯示，在財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩的情況下，財(cái)政支出進(jìn)度明顯加快。10月財(cái)政支出比去年同月增長(zhǎng)36.1%，同口徑增長(zhǎng)34%，為2012年7月以來的最高增速，積極財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)。

中國(guó)央行2015年出臺(tái)了五次降息降準(zhǔn)，但如此密集的刺激政策尚未提振經(jīng)濟(jì)從25年來的最低增速反彈。10月中國(guó)GDP增速僅6.57%，低于政府7%的目標(biāo)。另外，近幾年銀行為控制不良貸款風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)貸款控制更加嚴(yán)格，也使得今年央行貨幣政策的寬松對(duì)鋁行業(yè)難以形成實(shí)際利好。

圖2：中國(guó)GDP同比（單位：%）

三、需求降至冰點(diǎn)，鋁業(yè)供需矛盾難緩解

2015年10月以來，國(guó)內(nèi)外鋁價(jià)開啟加速下跌模式，并跌破2008年的低點(diǎn)。筆者認(rèn)為，電價(jià)下調(diào)帶來的成本塌陷以及供需矛盾的惡化是導(dǎo)致鋁價(jià)下跌的兩大原因。

供給方面，部分鋁廠的限產(chǎn)及減產(chǎn)并未阻擋全國(guó)鋁供應(yīng)的增加。世界金屬統(tǒng)計(jì)局10月21日公布數(shù)據(jù)顯示，2015年1～8月全球原鋁市場(chǎng)供應(yīng)短缺25.7萬(wàn)噸，2014年全年為供應(yīng)短缺65.4萬(wàn)噸，短缺現(xiàn)象有所緩解。2015年1～8月全球原鋁累計(jì)產(chǎn)量3846.1萬(wàn)噸，其中中國(guó)為2106.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10.35%。1～8月除中國(guó)外的其他地區(qū)原鋁產(chǎn)量為1739.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.15%。可以看出，全球原鋁產(chǎn)量維持持續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。國(guó)內(nèi)方面，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015年10月，中國(guó)原鋁產(chǎn)量267.49萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.30%。1～10月，中國(guó)原鋁產(chǎn)量累計(jì)值為2645.65萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.3%。

低迷鋁價(jià)并沒有解決國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩的問題，新增產(chǎn)能仍存在大量投產(chǎn)的可能性。在青島舉行的中國(guó)國(guó)際鋁業(yè)周上中國(guó)宏橋集團(tuán)執(zhí)行董事張波介紹，山東省不存在產(chǎn)能過剩問題，山東的電解鋁冶煉能力為600萬(wàn)噸，而下游的鋁水需求接近800萬(wàn)噸。因此，國(guó)內(nèi)地方性供需結(jié)構(gòu)的不平衡將導(dǎo)致新產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放。安泰科數(shù)據(jù)顯示2015年全球預(yù)計(jì)新增鋁產(chǎn)能近530萬(wàn)噸，其中92%的新增產(chǎn)能集中在中國(guó)，預(yù)計(jì)2015年底中國(guó)電解鋁產(chǎn)能將接近4000萬(wàn)噸/年，全球產(chǎn)能將超過7500萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2016 年中國(guó)新增電解鋁產(chǎn)能約 320萬(wàn)噸，2016 年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量將為3450萬(wàn)噸，增幅達(dá)到 10.6%。

圖3：全球鋁供需平衡（+為剩余，-為短缺，單位：萬(wàn)噸）

需求方面，作為全球最大的鋁消費(fèi)國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何運(yùn)行將直接影響到市場(chǎng)對(duì)鋁的需求。整體來看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)異常疲軟，包括房地產(chǎn)、家電在內(nèi)的多個(gè)用鋁領(lǐng)域表現(xiàn)較差。日前人民網(wǎng)表示，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)走到供需平衡的拐點(diǎn)。截至2014年年底，城鎮(zhèn)存量住房約200多億平方米，戶均住房超1套。2015年前三季，全國(guó)有逾7.9億平方米的住宅新開工，超過48億平方米的住宅在施工，3.7億平方米的住宅竣工，即便不將在售、待售住宅面積計(jì)入，也意味著未來幾年將有約60億平方米的住宅推向市場(chǎng)，這些住房至少還可供2億人居住。2015年1～10月，房屋新開工面積累計(jì)值為127085.85萬(wàn)平方米，同比下跌13.9%，較1～9月增加1.3個(gè)百分點(diǎn)。10月電力電纜產(chǎn)量為508484.1萬(wàn)米，同比下跌7.76%。10月國(guó)內(nèi)電冰箱產(chǎn)量為630.5萬(wàn)臺(tái)，同比下跌8.6%。10月國(guó)內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量為1005.33萬(wàn)臺(tái)，同比下滑8.56%。主要領(lǐng)域產(chǎn)量均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，在中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)疲軟的背景下，預(yù)計(jì)鋁市下游需求難以好轉(zhuǎn)。

成本方面，電力價(jià)格對(duì)鋁成本起到關(guān)鍵作用。國(guó)家發(fā)改委從9月30日起在兩周內(nèi)批復(fù)了貴州、云南和內(nèi)蒙等三個(gè)地區(qū)關(guān)于電價(jià)改革試點(diǎn)的請(qǐng)示，拉開了電解鋁冶煉成本塌陷的序幕。自2010年取消差別電價(jià)以來，電解鋁行業(yè)便從企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變?yōu)閰^(qū)域性競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)前絕大部分電解鋁廠使用自備電，煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)下降使得電力成本下滑，新疆、山東及內(nèi)蒙等低成本地區(qū)鋁廠生產(chǎn)積極性提高，新建產(chǎn)能加速擴(kuò)張，而西南、中原及西北等高成本地區(qū)產(chǎn)能退出受阻，電解鋁產(chǎn)能及產(chǎn)量不斷創(chuàng)歷史新高，供需矛盾急劇惡化。例如中鋁連城鋁廠10月8日宣布全面實(shí)施彈性生產(chǎn)，并做好了停產(chǎn)準(zhǔn)備，但由于政府不鼓勵(lì)減產(chǎn)并給予了每度1毛9分錢的電價(jià)優(yōu)惠，從而減產(chǎn)計(jì)劃取消，年產(chǎn)能運(yùn)行 35 萬(wàn)噸。

可以看出，電價(jià)下調(diào)導(dǎo)致低成本鋁廠加大生產(chǎn)力度，而由于種種原因高成本產(chǎn)能亦不會(huì)因?yàn)樘潛p停產(chǎn)，鋁供應(yīng)短期將難以下降。需求方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩使得鋁下游需求降至冰點(diǎn)。短期來看，鋁市供需矛盾將難以緩解。

四、鋁業(yè)寒冬將持續(xù)

綜上所述，亮眼的美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議聲明及多個(gè)官員講話均表明12月美國(guó)加息概率較大，美元指數(shù)維持強(qiáng)勢(shì)將長(zhǎng)期壓制以美元計(jì)價(jià)的倫鋁價(jià)格，進(jìn)而打壓國(guó)內(nèi)鋁價(jià)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致鋁市下游需求降至冰點(diǎn)，房地產(chǎn)進(jìn)入長(zhǎng)期去庫(kù)存道路將遏制其對(duì)鋁的需求，供需矛盾的惡化與鋁價(jià)下跌形成惡性循環(huán)。對(duì)于鋁業(yè)來講，寒冬仍將延續(xù)。