減產只是應對困境的權宜之計產業升級是關鍵

文 / 寶城期貨金融研究所 程小勇

進入11月份，國內外銅價再掀起一波加速下跌的浪潮，作為強周期的有色金屬行業遭遇重挫，銅市場一片慘淡。

這時候，海外市場嘉能可拋售存貨、削減銅和鋅產量，都不能阻止股票再度遭遇重挫，資產負債表惡化加劇；國內市場先有中鋁剝離不良資產，后有中國鋅冶煉骨干企業發布減產倡議書，這都表明中國再生銅行業面臨的困難更加嚴峻。

當前中國經濟下行從需求側考慮，主要是周期性問題，即社會總需求不足導致銅等大宗工業原材料價格跌跌不休。然而，從供給側考慮，中國經濟進入后工業化時期的轉型期，導致經濟下行和銅價需求不足的還是供給結構不符合新時期的要求，屬于結構性問題。

我們認為，中國鋅冶煉骨干企業倡議聯合減產不會起到很好的正面效果，反而阻礙市場無形的手引導產能出清。聯合減產屢次失效給予再生銅行業的啟示是：在中國經濟減速的大趨勢下，企業針對供給側的調整，例如實現產業升級換代、提高產品附加值、降低初級產品增加高技術產品的供應，可能是應對當前困境、實現保障現金流和企業利潤的關鍵。

一、銅價持續下跌，銅行業困境加劇

1.銅價持續下跌

數據顯示，截至11月20日，上海市場精銅現貨和期貨價格分別下跌了10.3%和10%，紛紛跌破國內銅冶煉行業的平均生產成本3.5萬元/噸。而國內廢銅價格也同步下跌，截止11月20日的當月，廣東佛山1#光亮銅價格下跌了10.8%，跌至31500元/噸。如圖1所示。

圖1：銅期貨價格和廣東佛山1#光亮銅價格走勢

2.銅冶煉行業景氣度下降

由于5月份以來，銅價持續下跌，導致中國銅冶煉行業景氣度不斷下降，行業困境越發加劇。中國有色金屬工業協會發布的數據顯示，2015年10月，中色銅產業景氣指數為25.59，較上月下降0.87個點；先行合成指數為85.13，較上月下降1.08個點；一致合成指數為65.43，較上月下降0.04個點。中色銅產業景氣指數監測結果顯示，銅產業景氣指數在“偏冷”區間延續了回落走勢，且行業下行壓力依然較大。

從中色銅產業景氣信號燈可見，在構成中色銅產業景氣指數的9個指標中，進口量指數、房屋銷售面積位于“正常區間”；LME銅結算價、M2、總產量、主營業務收入和利潤總額位于“偏冷”區間；投資總額、電力電纜指標位于“過冷”區間。

2015年10月中色銅產業先行合成指數為85.13，較上月下降1.08個點。先行合成指數連續下跌，而且跌幅略有增加，可見未來幾個月中國銅產業景氣度仍然沒有轉好跡象。在構成中色銅產業先行合成指數的6個指標中，3個指標同比上漲，分別是M2、進口量指數和房屋銷售面積，同比增幅分別為13.83%、5.5%和15.53%；LME銅結算價、投資總額和電力電纜出現負增長，同比降幅為27.62%、12.42%和8.81%。

從銅冶煉利潤來看，2015年8月，中國銅冶煉毛利率降至3.37%，去年同期為3.58%，預計11月份中國銅冶煉毛利率可能降至2%左右。作為國內最大的銅冶煉企業——江西銅業公布的三季報顯示，報告期內，公司實現營業收入1149億元，同比減少22.08%；凈利潤12.29億元，同比減少47.12%。

二、再生金屬行業遭遇沖擊

近幾年來，原材料、能源、勞動力成本上漲較快，但下游需求并不理想，特別是市場狀況不斷惡化，行業企業的利潤率不斷下降，部分企業資金周轉及生產經營出現了困難，甚至部分以廢料為單一原料的企業停產、轉產。

以再生銅為例，考慮到一般企業加工過程的銅損耗以及人工、電力等生產加工成本，筆者認為光亮銅與電解銅的合理差價在1600元時，加工企業采用光亮銅為原料才基本能保持盈虧平衡。2015年電解銅價格與光亮銅含稅價的差值如圖2所示，電解銅與光亮銅的差值大部分時間都處于3000元/噸以上，處于盈虧平衡線以下，因此在價差不太合適的時候再生銅加工企業更傾向于以電解銅作為生產原料。

圖2：佛山1#光亮銅和精銅價差

三、結構性和周期性問題共振是行業陷入困境的主因

對比2008年，我們發現此輪有色金屬下跌可能不同于以往，如同中國經濟增速放緩既有周期性因素、也有結構性因素，而2008年金融危機爆發時，大宗商品下跌很大可能只是周期性因素導致的。

再觀察一下大宗商品此輪下跌的幾個特點：一是下跌的品種范圍廣，幾乎波及所有商品，只有寥寥幾個農產品沒有受到太大沖擊，但也不是沒有受到影響；二是大多數工業品都創下了年內新低，甚至跌破2008年創下的低點，如鋁、螺紋鋼等一些品種；三是生產成本對于價格下跌幾乎沒有太大的支撐，在生產成本線下方運行的品種幾乎是常態；四是減產規模受限，主動產能出清幾乎沒有看到；五是工業品和農產品聯袂下跌，打破了正常情況下二者此消彼長相互關系。

目前，美聯儲加息、需求端萎縮、產能過剩、成本下移等幾大因素共振，這導致大宗商品不得不以下跌來換企業現金流和去庫存。當然這些都是導致商品下跌的表觀現象，內在核心問題還是全球經濟結構失衡，尤其是中國在經濟結構失衡下逆周期政策的失效，導致需求端刺激難以遏制需求下跌，反而扶持一些原本市場可以自身出清的產能。

回顧2014年下半年至今，無論是中國央行還是發改委，在反周期政策上做得很努力，但是效果卻不彰。經濟刺激措施連續出臺，但經濟減速趨勢還在持續，并且出現一系列負面的后果出現。

一方面，政策刺激好像是政府在唱獨角戲，幾乎得不到民間資本的響應，并導致“國進民退”的后果出現；另一方面，貨幣持續寬松，無風險利率下降（主要是銀行間，民間借貸成本依舊很高），資金大量在金融系統空轉，不僅制造了股市泡沫、引發股災，而且還導致原本實體企業資金因金融市場高回報而逆向回流金融市場。

當然，我們也關注到中國已經出臺了一些改革措施，但是這些改革措施要么執行方面大打折扣，要么“藥不對癥”遠水難救近火。且由于“穩增長”的政治目標，導致一些措施可能實施小修小補，甚至一些地方政府或者部委措施對產能出清起到反作用。

回到具體品種上，如有色金屬和黑色金屬在11月都表現為加速下跌，導致二者下跌存在相同的邏輯，即供應端收縮緩慢，產能出清因政府保就業和穩增長而遇阻。例如中鋁連城鋁業因地方政府電價補貼而暫停關閉。

四、企業應對困境方法不當，減產只是權宜之計

在針對企業利潤不斷下降，訂單萎縮和現金流緊張的情況下，目前企業率先想到的是聯合減產或者呼吁國家收儲，然而這種應對措施并不能治本。2015年國內外有色金屬企業針對企業下跌主要出臺的措施：

1.減產。國內外市場， 9月嘉能可宣布將在澳洲、南美及哈薩克斯坦的業務中削減50萬噸的含鋅金屬產量，相當于其年度鋅產量的1/3，并削減非洲地區50萬噸銅金屬含量的產量。

11月，面對鋅價劇烈下跌，國內鋅冶煉骨干企業發布倡議書聯合減產保價。11月20日中國鋅行業骨干企業（名單見附件）代表在上海召開了鋅產業運行形勢分析座談會，經過充分討論達成共識，并向全行業發出如下倡議：

（1）中國鋅企業必須牢固樹立并切實貫徹實施創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念，強化行業自律、加強各企業間的交流與合作，嚴格控制新增產能、避免產能過剩。

（2）嚴格執行《環保法》，嚴格遵守行業規范，注重清潔生產和重金屬污染防治工作，嚴守生態環境保護紅線，并積極鼓勵全社會對鋅行業進行監督。

（3）與會企業認為，目前的市場價格水平已脫離行業基本面，造成企業生產經營困難，對中國鋅行業的可持續發展造成嚴重損害，與會企業商定將按照“轉方式、補短板、防風險”的總思路控制鋅總產量，計劃減少2016年精鋅產量50萬噸，同時還將采取其他有效措施，切實維護企業和行業利益，力爭從供應側逐步改善供需關系，盡最大努力保證行業平穩健康運行。

2.剝離不良資產。11月14日，中國鋁業連續發布了《關于公司擬轉讓中國鋁業香港有限公司房屋資產》、《關于公司擬處置貴州分公司部分資產》、《關于公司擬轉讓中鋁南海合金有限公司全部股權》的公告。

根據公告內容顯示，中國鋁業為整合盤活公司內部非經營性房地產，提高資產使用效率及資金周轉效率，擬將中國鋁業香港有限公司位于香港遠東金融中心45層的寫字樓協議轉讓給中鋁海外控股。此次交易的標的資產為：香港金鐘夏愨道16號遠東金融中心45 層房產（面積1.08萬平方英尺）；經評估后的房產價值約為港幣3.72億元。

另外，中國鋁業還擬將貴州分公司位于電解鋁廠區的房屋建筑物、構筑物等資產處置給 貴陽市土地礦產資源儲備中心。此次交易的標的資產為中國鋁業貴州分公司位于電解鋁廠區的地上建筑物、構筑物等資產。貴州分公司上述資產的處置值為19.5億元，收儲方以現金方式支付貴州分公司地上建筑物、構筑物轉讓總價款為19.5億元。

從市場經濟角度來看，聯合減產挺價實際上是企業自發的行為，價格下跌說明供應過剩，但并不意味著聯合減產就會扶持產品價格止跌回升，最根本的原因在于當前中國產能過剩，或者說供應結構不符合新時期需求的結構，大量初級產品過剩，但是高附加值、高技術含量產品稀缺。

2015年，由于新興市場的超預期下滑，作為礦業及大宗原材料行業的供求——價格邏輯已經發生變化：企業從以利潤最大化為主導的經營策略開始逐漸轉向保障資產流動性安全為經營策略。

在這一背景下，會出現價格下跌，企業會主動拋售庫存變現的意愿增強，從而擴大供給；同時，存在現金利潤的企業也愿意通過提高開工率來維系較高的產量。因為對于現金相對充裕的企業而言，還存在嘗試減產保價的意愿，那他們可能會發現市場中的其他企業更愿意通過提高開工率進行擴產來填補他們的市場份額。

在行業趨勢下滑的背景下，在殘酷的行業競爭中從未出現過抱團取暖的成功案例。2015年煤炭行業的聯合減產計劃最終演繹為企業競相降價促銷；而中國鋁行業以部分龍頭企業為主的保庫存惜售的倡議，最終以企業拋售庫存為結局。在鋅行業這個供給相對分散的格局下，鋅骨干企業聯合減產會陷入“囚徒困境”，筆者并不認為會有超越經驗的奇跡出現。

五、產業升級，改善供給結構是關鍵

對于當前有色金屬行業存在嚴重的產能過剩問題，這并不是總需求不足、而是供給的結構不能滿足需求結構變化所帶來的這種挑戰，就要求對供給結構進行調整。例如在航空、汽車輕型化等方面的鋁材供應不足需要大量從海外進口，而在殺菌、海水淡化銅管等方面中國還和發達國家存在很大的差距。

針對近期中央提出供給側管理，結合“十三五”規劃，銅產業應對困境的最有效措施是改造產能和提高技術含量，削減初級產品、提高高級產品產能。目前國家在創新、循環經濟方面的扶持是多方面的，包括稅收、信貸和產業補貼，力度空前。