企業股權激勵機制研究的新進展

摘要：隨著我國資本市場的不斷發展和股權激勵政策制度的日趨完善，越來越多的企業在管理中引入股權激勵機制。目前，國內外學者已從不同角度對股權激勵機制進行了研究，取得了豐富的研究成果，在我國，關于員工股權激勵的相關研究文獻相對較少。中共十七大報告中首次提出“創造條件讓更多群眾擁有財產性收入”，在中共十八大報告中同樣提到要“多渠道增加居民財產性收入”，通過向員工授予股票期權的做法與中共的執政理念不謀而合，同時也能激勵員工更好地為公司工作。因此，關于員工股權激勵與公司治理之間的問題也是未來可以研究的一個方向。

文獻標識碼：A

文章編號：1003-8477（2015）08-0089-05

作者簡介：胡欣然(1988—)，男，上海理工大學管理學院博士研究生。雷良海（1962—），男，上海理工大學管理學院教授，博士生導師。

基金項目：上海市研究生創新基金項目（JWCXSL1401）。

引言

1936年，美國經濟學家Berle和Means在《現代公司和私有財產》一書中提出所有權和經營權的分離是現代企業組織形式的重要特點。所有權與經營權分離情況的出現使得公司經營者和所有者的目標函數不同，這就造成委托-代理關系中的利益沖突：公司管理者主要獲得工資收入，股東財富最大化的目標并不一定與管理者利益最大化的目標相一致，從而使得公司管理者追求企業財富增長的動力不足。為了解決公司經營者與所有者之間存在的利益沖突，股票期權激勵制度應運而生。股票期權激勵制度就是通過向管理者授予股權或者股票期權，使得管理者由單純的為所有者打工的勞動者身份變成勞動者和所有者的雙重身份，將管理者的短期個人利益與公司股東的長期利益結合在一起，形成一個利益共同體，避免經營者只注重眼前利益而忽視公司的長期發展，達到激勵相容的目的，從而保障公司所有者的權益，實現公司價值的最大化。

在西方資本市場中，將股權激勵機制運用于公司管理已有六十多年的歷史，特別是在20世紀90年代，股票期權普遍擴展到美國公司各個層級的員工。我國上市公司于20世紀90年代開始借鑒股權激勵管理辦法，但由于我國在股票來源、會計制度、稅法等相關方面的限制，在2005年之前，管理層股權激勵計劃的推行仍處于試探階段。2006年頒布并實施的《上市公司股權激勵研究辦法》和《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》以及相關法律的修訂，為股權激勵計劃在我國的應用提供了制度上的保證。

隨著我國資本市場的不斷發展和股權激勵政策制度的日趨完善，越來越多的企業在管理中引入股權激勵機制。目前，國內外學者已從不同角度對股權激勵機制進行了研究，取得了豐富的研究成果，本文旨在通過對股權激勵機制研究的新發展進行分析研究，為我國股權激勵機制的研究與實踐提供建設性建議。

一、關于股權激勵機制的理論研究

（一）委托——代理理論。

從信息經濟學和制度經濟學的契約理論發展起來的委托——代理理論是股權激勵機制的理論依據之一。Jensen和Meckling（1976）認為企業從本質可以看作是一系列契約的集合，是眾多個人的沖突目標在契約關系框架中實現均衡的復雜過程。在此過程中，委托人通過授予代理人某些決策權來要求代理人改變偏好，提供有利于委托人的服務 [1]。在現實企業中，股東是委托人，企業中的管理人員是代理人，他們代表委托人行使最終決策權。由于委托人和代理人都是“理性人”，他們都會按照自身行動集合進行決策，那么出于自身利益考慮，代理人通常不會按照委托人的目標利益行事。這樣，代理人的行為往往會降低或者損害企業的價值，此時委托人為了維護自身利益，需要花費更多的資源來監督代理人的行為，降低代理成本。

所有企業中幾乎都存在著代理問題，為了解決代理問題，Jensen和Meckling將部分的研究重點放在企業的合約構建上，委托人可以通過適當的激勵合約安排來充分調動代理人的積極性，緩解企業內部由于信息不對稱帶來的監督難題。沿著這一構想，解決委托-代理關系中委托人和代理人可以有兩種思路來考慮。一種是通過激勵約束機制，將股東利益與經營者勞動收益有機結合在一起，使兩者達到雙贏的結果，實現公司價值的最大化，從而降低代理成本，控制代理風險。另一種思路是從消除代理問題的根源上入手，思路是讓管理者也成為股東，即外部人員內部化，從而使得經營者與所有者具有相同的目標。股權激勵機制正是從第二種思路入手，來解決委托-代理關系中由于信息不對稱帶來的監督難題。

（二）人力資本理論。

從交易費用經濟學和發展經濟學有關理論發展起來的人力資本產權理論是股權激勵機制的又一理論依據。人力資本的概念是在20世紀60年代由美國經濟學家舒爾茨提出，他認為人力資本是體現在勞動者身上的一種資本類型，在知識經濟時代，人力資本投入對經濟增長的貢獻率要高于物質資本投入以及規模經濟對經濟增長的貢獻率。

科斯認為，在工業時代，企業擁有的物質資本是主導企業生存和發展的決定性要素，作為物質資本的擁有者具有企業經營決策的最終決策權，以充分實現出資人利益的最大化。而在當今社會，企業之間的競爭已逐步變成高素質人才資源的競爭，人力資本已經在相當程度上超越物質資本成為企業競爭的關鍵因素 [1]。國內學者魏杰認為，既然人力資本是一種資本，那么人力資本的收益就不應該是工資（勞動報酬），資本的收益應該是產權，所以人力資本在企業中要擁有產權 [2]。股權激勵制度的出現使得人力資本獲得企業的產權成為可能，同時通過股權激勵制度也能夠吸引到更好的人力資本參與到企業的運營管理過程中。

（三）博弈論。

博弈論是經濟學上一個非常重要的理論概念，最早由馮·諾依曼提出博弈論有關基本原理。在1944年，馮·諾依曼和摩根斯坦將二人博弈推廣到n人博弈，并將博弈論系統的運用到經濟領域。隨后，納什（1950，1951）利用不動點定理證明了均衡點的存在，從而為博弈論的一般化奠定了堅實的基礎。

美國經濟學家奧爾森（1965）從博弈論中個人理性與集體理性的矛盾角度出發，強調“選擇性”激勵的有效性。他認為由于“搭便車”行為的存在，理性的個人一般不會采取積極行動去實現集體利益，集體產品的提供就無法達到最佳水平。為了解決個人理性與集體理性的矛盾，只有通過采取一種獨立的“選擇性”激勵機制才能使集體中的理性個體采取有利于集體的行動。這種選擇性激勵可以分為正向激勵和負向激勵。所謂正向激勵就是通過搭賣私人物品的方法，刺激集體成員為負擔集體行動的成本作貢獻；負向激勵就是懲罰個人搭便車的措施，通常的做法就是禁止搭便車的個人享受集體行動的成果。通過這種選擇性激勵，個體獲得的待遇情況取決于他為實現集體利益作出的貢獻情況。

討價還價博弈模型認為，人力資本定價是通過人力資本供需雙方進行討價還價博弈實現的，在博弈的過程中人力資本的供給方根據自身價值對自身獲得的薪酬形成一個預期，企業則會根據人力資本投資成本及其能夠帶來的收益價值對支付的薪酬形成一個預期，這兩個預期在考慮人力資本市場供需情況的基礎上達到均衡，形成契約。在契約形成之后，人力資本所有者往往可以通過采取“偷懶”的方式來提高自己的效用。因此，需要對人力資本所有者采取激勵、監督等措施來防止其“偷懶”，但是企業對人力資本所有者的激勵、監督存在代理成本，最有效的制度安排就是最小化代理成本問題，股權激勵制度可以是一個合適的選擇。

二、關于股權激勵機制的實證研究

（一）股權激勵與公司業績之間的關系。

國外學者對于股權激勵與公司業績之間關系的實證研究要早于國內。Jenson & Murphy（1990）對美國1400余家公司1974年至1988年的相關財務數據所做的統計回歸分析表明，公司價值增長1000美元，CEO的收益僅增加2.59美元，這說明公司價值與高管收益之間只存在微弱關系。因此，他們認為盡管股權激勵的效果要好于工資獎金的效果，但從總體來看，高管股權激勵對公司業績的增長作用比較小 [3]。Hall & Liebman（1997）運用478家美國大型公司1980-1990年的相關數據，通過Black-Scholes期權定價模型分析企業股票市值與CEO股票期權收益之間的關系，結果表明公司高管人員的股票期權收益與公司業績高度相關，這說明股票期權激勵是一種有效的提升公司業績的手段 [4]。這一研究結論與Jenson & Murphy的研究結論有很大的不同，Hall & Liehman認為這主要是由于數據選擇時間段不同以及兩個研究選擇的變量不同造成的。隨后大多數的研究也表明公司高管股權激勵政策與公司總體資本市場價值呈現很強的正相關關系。

在隨后的研究中，國外學者將研究對象轉變為員工股權激勵計劃對公司業績的影響上面。Core & Guay（2001）通過對756家授予普通員工股票期權的公司研究發現，公司會利用股票期權來吸引特定種類的員工，以股票期權作為一種激勵措施提高公司的市場價值 [5]。Oyer & Schaefer(2005)認為員工股權激勵能夠給企業帶來三方面的好處：首先就是授予員工股票期權可以對員工起到激勵作用，從而降低代理成本，使得員工的利益與公司利益保持一致；其次，通過授予員工股票期權可以對公司員工進行甄別，留住那部分對公司前景持樂觀態度的員工；第三就是幫助公司留住員工 [6]。

國內學者對于股權激勵與公司業績的實證研究主要從2006年開始，2006年之前的研究主要集中在股權激勵實施的理論分析探討之上。林大龐、蘇東蔚（2011）運用Heckman兩階段模型對1336~ 1573家非金融類上市公司在2003至2005年間的數據進行分析發現：在使用盈余管理修正業績前，實施股權激勵的上市公司的平均業績顯著高于為實施股權激勵的公司，公司業績與股權激勵呈正相關關系 [7]。劉廣生、馬悅（2013）運用獨立樣本T檢驗、配對樣本T檢驗和多元線性回歸的方法，對2006~2011年公司年報中公布實施股權激勵的上市公司的業績與股權激勵關系以及不同激勵模式的激勵效果進行了實證分析，其結果表明，股權激勵對上市公司業績的提升有一定的效果，但影響不顯著；實施股票期權激勵的公司業績要略微好于實施限制性股票的公司業績 [8]。馮星、陳少華（2014）使用我國上市公司2006年-2012年的數據，運用傾向得分匹配法（PSM）對未實施和已經實施股權激勵的兩類公司進行配對分析，結果表明：從短期來看，市場對于推出股權激勵計劃持積極態度，且激勵強度越大，市場反應越積極；從長期來看，實施股權激勵有助于提升公司業績 [9]。

（二）股權激勵與公司投資之間的關系。

公司投資和公司高管股權激勵同樣是國內外學術界研究的一個熱點問題。Agrawal & Mandelker （1987）通過研究經理人持有股份和期權占總薪酬的比重與公司投資決策特征之間的關系發現，經理人權益比重越大，投資收益率標準差越大 [10]。Conyon & Murphy（2000）通過對大量美國和英國公司的相關數據分析發現，企業規模對經理人的收益有重大的影響：經理人的收益與公司規模正相關，所在公司規模大的經理人的收益要遠高于公司規模小的經理人的收益。因此，公司管理層可以通過加大投資力度，來擴大公司的規模，從而使得個人收益獲得增加 [11]。在股權激勵與企業R&D投資關系方面，Harley & Roy（2002）通過對R&D投資與公司高管報酬之間關系的實證研究表明，股票期權激勵對R&D投資有正面影響 [12](p69-76)。

近幾年來，國內學者對于股權激勵與公司投資之間關系方面的研究也有所發現。羅富碧、冉茂盛等（2008）認為我國上市公司高管股權激勵對投資有顯著的正影響，實行股票增值權公司的投資量要大于其他激勵模式公司的投資量，上市公司高管人員股權激勵與投資滿足內生決定關系 [13](p27-30)。冉茂盛、劉先福、黃凌云（2008）認為通過合理安排股東與管理層之間的股權配置，才能夠保證高新技術企業有效進行R&D投資，提升企業技術創新能力 [14]。呂長江、張海平（2011）通過研究我國股權激勵計劃對公司投資行為的影響發現，股權激勵機制有助于抑制上市公司非效率的投資行為，能夠緩解管理成員和股東之間的利益沖突，通過抑制公司非效率投資的路徑能夠間接實現降低代理成本的目的 [15](p9-12)。徐寧（2013）通過實證研究發現高管股權激勵的力度與R&D投入之間存在倒U型關系 [16]。因此，采用適度的高管股權激勵是促進高科技公司技術創新的有效手段。

（三）股權激勵負面效應的研究。

在2001年，美國安然公司爆發財務造假丑聞，隨后世界其他國家的公司也有財務丑聞爆出，這些事件引發了外界對于股票期權是否應該作為高管報酬組成的思考。Bebchuk & Fried（2003）提出了管理層租金抽取理論，該理論認為股權激勵機制不是解決代理問題的有效手段，而是代理問題的一部分。由于公司董事會獨立性不強導致其通過的股權激勵計劃偏離最佳契約，加之在現實中很難實現完善的契約和健全的約束機制，管理層能夠有能力影響自己的收益 [17]。Bergstresser & Philippon（2006）認為公司高管能夠運用信息不對稱優勢在股票期權行權時獲利 [18]。Burns & Kedia（2006）通過研究公司財務報告與高管薪酬之間的關系發現，采用股權激勵政策的公司的高管人員能夠通過虛報財務報告在股票市場上獲利 [19]。

國內學者對于股權激勵政策是否存在負面效應也有涉及，劉浩、孫錚（2009）通過對西方相關股權激勵文獻的研究分析認為，在中國較弱的市場監督環境下，股權激勵契約結構的不完善將可能導致其激勵失效 [20]。呂長江、鄭慧蓮等（2009）通過研究2003—2008年我國上市公司設計的股權激勵方案發現，上市公司設計的股權激勵方案既存在激勵效應又存在福利效應 [21](p68-75)。呂長江、嚴明珠等（2011）從制度背景、公司治理和公司特征三個層面對上市公司選擇股權激勵的原因進行了研究，結果表明，由于公司治理結構存在不完善，對管理者監督制約機制存在缺乏，導致公司管理層會出于福利目的選擇進行股權激勵，從而使得股權激勵在中國公司發揮的效果不明顯 [21]。宮玉松（2012）認為，部分公司的股權激勵已被扭曲為公司管理層謀取暴利的尋租工具，因此，在資本市場有效程度低、上市公司治理不規范的情況下，不宜大規模推廣股權激勵制度 [22]。劉峰、馮星（2014）結合我國資本市場的特點分析了上市公司終止實施股權激勵的動機，其研究認為：公司股票在資本市場上表現不佳，以及股權激勵時對公司高管和核心員工的分配差異是導致公司終止實施股權激勵的主要原因 [23]。

三、簡評

從傳統理論角度分析，在委托-代理理論、人力資本理論、博弈論等理論中，都能夠從不同的視角找到實施股權激勵政策的理論支撐，這些理論對于現實中的具體操作具有一定的指導意義。但是，隨著現實經濟活動日新月異的發展，金融創新的不斷涌現，這些理論中存在的缺陷也日益顯現。由于理論分析時假設條件相對較為嚴格，而在真實經濟環境中很難達到，在期權激勵政策實施的初期，這種缺陷尚未顯現出來，但是隨著時間的推移，特別是進入21世紀后，世界上一些公司的財務丑聞接連爆發使得理論上的缺陷被暴露出來。因此，在建立新的模型分析時，應從原模型出發，逐步放寬假設條件，如放松資本市場有效性假說，引入政策環境因素影響等，使得模型更加貼近現實情況，從而提出更加具有建設性的政策建議。

從股權激勵政策的實證研究來看，由于國外資本市場發展時間要遠遠長于國內資本市場，其信息披露機制更加完善，國外學者往往能夠獲得更加全面、準確的相關數據，因此他們的分析結果往往更加具有普遍性。由于國內從2006年才逐步開始實施股權激勵措施，使得與股權激勵相關的研究數據相對較少，這樣就可能造成分析結果的不準確。另外一個需要指出的國內學者在實證研究方面的不足是，在分析公司股權激勵與公司業績之間的關系，或是分析公司股權激勵與公司投資之間關系時，學者們通常是選取數據庫中的所有數據直接代入模型進行計算、檢驗。這樣做雖然可以得到一個更具普遍性的結論，但由于每個行業的發展特點、市場環境存在區別，因而由一個普遍性結論轉化而來的政策建議不一定適合某個特定的行業。所以，在接下來的研究中，如果能夠分行業去研究股權激勵與公司治理之間的問題，會更具有現實意義。

從近幾年國外的研究股權激勵與公司治理的文獻來看，國外學者開始關注員工股權激勵對一個公司的影響，目前已經取得了一定的成果。在我國，關于員工股權激勵的相關研究文獻相對較少。中共十七大報告中首次提出“創造條件讓更多群眾擁有財產性收入”，在中共十八大報告中同樣提到要“多渠道增加居民財產性收入”，通過向員工授予股票期權的做法與中共的執政理念不謀而合，同時也能激勵員工更好地為公司工作。因此，關于員工股權激勵與公司治理之間的問題也是未來可以研究的一個方向。