中國股市震蕩突顯金融改革的挑戰與風險

◎劉紅玉 編譯

國際評級機構惠譽國際認為：最近中國股票市場震蕩未對中國實體經濟或金融體系造成系統性風險。即便如此，股價暴跌以及政府的反應突顯了相對欠發達的股票市場性質。干預政策也引起關于未來金融改革步伐的疑問。這反而說明一些金融機構中潛在的重大操作風險，特別是接觸和操作股票市場的券商。

2015年7月1 5日，中國國家統計局公布數據顯示，2015年上半年國內生產總值同比增長7%。這佐證了惠譽國際的觀點，即股票市場波動真正帶來的經濟影響將是最小限度的。GDP數據與之前的預測一致，并沒有納入任何股票市場過高的估值。

此外，惠譽國際認為股票市場調整不會對中國銀行資產負債表產生重大影響或對銀行業構成系統性風險。中國的銀行不允許直接對客戶進行融資融券。此外，股票分配只占其投資組合的一小部分——在2014年底，只有不足1%的銀行資產直接投資于股票。銀行曾通過發行和投資理財產品間接對股票敞口，但是整體披露的信息顯示相對于資產而言，也只是很少的一部分。

銀行對證券公司的貸款也會披露。市場的快速發展和相關波動性給券商帶來了挑戰——這也是次級投資級別操作環境的一個典型特點。今年早些時候，融資融券與股票估值迅速增長，隨后又急劇下滑，以及監管部門的應對措施，突顯了風險管理和監管方面面臨的挑戰性。

中國券商急劇提高杠桿率，導致自 2013 年起融資融券需求因股票交易而日益旺盛。頂級券商的總杠桿率 (不包括為客戶持有的資金賬戶)從2012年的1.6倍，2013年的2.4倍，上升到2014年結束時的3.9倍，這一數據在2015年可能繼續上升。雖然中國券商的杠桿率與國際標準相比并不是特別高，但是對于仍處于發展中的中國資本市場，杠桿積累、較高的市場波動以及固有的高操作風險值得關注。

流動性——股票拋售所強調的關鍵點，也是中國券商信用檔案中的另一個薄弱環節。近一半的中國上市股票在最近的波動期間被停牌，對于依賴于批發融資的券商而言，股票交易所突然減少市場流動性已直接影響到券商的流動性，并提高了其再融資的風險。值得注意的是，中國券商在有壓力的時候更依賴于銀行間同業拆借。某些大型券商已獲得中央銀行的流動資金。

更廣泛地說，干預股票市場的政策對金融領域未來的市場化改革步伐提出了問題。這可能表明，政府從改革轉移至優先增長，并強調了中國資本市場道德風險的基本問題。通過實施政策來阻止股票價格下跌，政府意圖強化國家將不會放縱任何經濟下行的態度。這違背了既定的股票發展受市場機制調節和固定收益市場化的戰略政策意圖。

鼓勵銀行提供同業拆借以支持融資融券的一些政策，也突顯了政府期望銀行發揮維護政策和社會穩定的作用。這的確極高地增強了國家支持銀行系統的期待，但同時也提高了金融機構的或有債務風險。

從系統水平而言，近期波動和暫停新的IPO，對股票市場作為新型資本來源以解決經濟中高杠桿率問題的可能性提出了質疑。重要的是關注股票市場拋售可能存在尚未被發現或披露的風險。存在一些關鍵的未知數，包括通過理財產品、小型信托公司或金融公司，甚至某些銀行進行不為人知的市場杠桿率操作。由券商暗地里進行融資融券的市場規模并沒有官方數據，但是一些人估計此類貸款額高達1.5萬億元人民幣?；葑u國際此前還曾強調從銀行借入資金用于投資股票市場的可能性。

在融資融券的增長過程中已經積累的一些風險，也能出現在金融系統的其它領域，但風險最有可能傳播蔓延的領域仍有待觀察。