國有上市公司財務危機預警研究

◎ 王棣華 易燕紅（東北財經大學會計學院，中國內部控制研究中心；大連116025）

財務危機是導致企業處于不利地位，甚至破產的主要原因。在實務當中,絕大多數企業由財務狀況健康逐漸進入危機狀態，最終財務危機爆發，甚至破產?？梢?，企業的財務危機是有預兆的。截至2014年末，我國滬深兩市證券市場A股共有2842家上市公司，滬深兩市所有流通股總市值高達37.11萬億元。其中，國有上市公司987家，在股市上是中流砥柱。同時，證券市場投資者的數量也在日益增多，社會影響力不斷擴大，一旦國有公司發生財務危機，將對我國資本市場和社會經濟產生巨大沖擊。因此本文選取國有企業這個比較特殊的企業類型，進行財務危機預警分析，以便加強國有企業的財務危機意識，盡早察覺財務危機的預兆，防范財務危機的出現，保證公司的可持續發展。

1 財務危機定義

縱觀有關財務危機研究文獻，對其概念進行全面、深入分析的文獻并不多見，尚未形成統一認識。在西方關于財務危機研究的經典文獻中，使用過財務危機(financial crisis)、財務困境(financial distress)、 財務失敗(financial failure)、 公司失敗(cor-porate failure)、 公司破產(corporate bankruptcy) 等多個概念，并且其概念的界定很大程度上受實證研究樣本選擇范圍所限。

國內研究對財務危機直接下定義的較少。周首華等是國內較早用統計方法研究財務危機問題的學者，其文中使用的是破產的含義。谷祺和劉淑蓮認為財務危機“是指公司無力支付到期債務或費用的一種經濟現象，包括從資金管理技術性失敗到破產以及處于兩者之間的各種情況”。吳世農和盧賢義介紹了西方關于財務困境的定義，但文中沒有明確采用哪種說法或給出自己的定義。

如上所述，財務危機定義尚未形成統一概念，再加上國有企業經營者防范意識薄弱甚至腐敗揮霍等詬病，導致財務危機預警系統未能有效應用于實踐。根據經驗，主要從資本結構不佳、現金流量不足、償債能力弱等方面結合國有上市公司的特殊情況考慮，本文將因兩年連續虧損導致被ST的國有上市公司定義為財務危機公司。

2 國有上市公司特征性

國有企業的形成原因之一是為了更優的資源配置，實現國家社會經濟發展戰略。但是國有化使得這類公司面臨著一系列傳統發展戰略遺留下來的政策性負擔，缺乏與其他類型公司公平競爭的條件。在市場化的基礎上，國有企業要在改制過程中，以市場化運作、資本化運營方式，做大做強做優，使之成為各行業發展的龍頭，引領中國公司的發展，與大型跨國企業在世界市場競爭中相抗衡，成為我國參與國際競爭的主要骨干力量，同時要承擔支撐國民經濟發展、國有資本保值增值的雙重任務，保障和改善民生。例如2003年以來，電煤價格長期倒掛，外資、私營火電公司或退出或停產，國有火電公司在大幅虧損情況下保障了電力供應。國有公司在加快自身發展的同時，不斷提高上繳稅費水平，為保障和改善民生提供物質基礎。但是，單憑一般的財政政策和貨幣政策，政府很難對市場實施有效調控，尤其是在金融危機后自由市場經濟再次受到質疑的今天，在這一背景下，國有企業必然要承擔起這一重要任務。目前，大型國有企業幾乎控制了我國全部的原油、天然氣和乙烯生產；提供了全部的基礎電信服務和大部分增值服務發展的同時，不可避免帶來許多問題，包括財務危機問題，需要認真對待。

3 國有上市公司財務危機的表現形式

不管是民營企業還是國有企業，在生產運營中都可能面臨風險，企業可以從償債能力、盈利能力、營運能力、發展能力、獲取現金流能力等反映業績的財務指標進行風險預測。國有上市公司主要面臨的財務危機主要反映在以下兩個方面：

3.1 國有企業治理水平導致的財務危機

中國特有的政府干預行為嚴重削弱了公司治理的有效性，致使國有企業的治理機制流于形式。例如，李增泉等對所有權結構與控股股東的掏空行為之間的關系進行了實證分析，結果表明國有企業控制的公司的控股股東占用的資金高于非國有企業控制的上市公司，也就是說國有企業存在更為嚴重的掏空行為。辛清泉等在代理理論框架下，基于中國國有公司薪酬管制的制度背景，就經理薪酬對投資過度和投資不足的影響進行了理論分析，結果表明當薪酬契約無法對經理的工作努力和經營才能作出補償和激勵時，地方政府控制的上市公司存在著因薪酬契約失效導致的投資過度現象。由此可見，公司治理是研究國有企業財務危機預警不可忽視的要素。

3.2 國有企業承擔的社會責任導致的財務危機

國有企業政府干預最主要的表現是讓國有企業承擔大量的政策性任務，這體現在冗員、員工福利、維護社會穩定、財政負擔等多個方面。這種政策性負擔會導致政策性虧損，在信息不對稱條件下，政府很難區分國有企業的虧損是經營失敗還是承擔政策性負擔所致，這為高管人員推卸責任提供了條件，容易導致預算軟約束問題。

4 國有企業財務危機預警研究需要注意的幾個方面

從上述特征和成因分析中可見，國有企業財務危機預警研究不應局限于定量分析，應該定性結合定量進行分析。

4.1 定性分析應該注意的幾個問題：

4.1.1 國有企業社會性。國有資本的出資人是國家，國家對社會承擔社會穩定，降低失業率，提高經濟水平等責任，繁重的社會責任可能會導致企業經營效率降低。針對這些特征，首先，應該將企業監管體系結合國有資產監管體系，制定出針對國有企業特定的財務監管體系。規范國有企業用人標準，應該在確保國有企業健康可持續發展的基礎上考慮解決社會問題。其次，加強企業內部控制，防范企業財務風險。加強內部控制建設并不意味著取代財務危機預警機制，只有內部控制建設和財務危機預警機制有機結合，才能有效實現國有資產監管工作目標，達到國有資產出資人與企業之間的雙向預警。

4.1.2 國有企業發展的周期性。不同發展周期有著截然不同的財務狀況。如創業初期的企業相對成長期及成熟期企業，現金流量水平以及凈利潤水平明顯較低。但并不能因為現金流量及凈利潤水平較低甚至出現現金短缺而判斷企業處于財務危機狀況。同樣，在企業的衰退期，企業反映的盈利能力開始下降，但卻有充足的現金流量，此時企業卻處于不利的發展地位。因此結合企業發展周期進行財務危機預警分析是必要的。

4.1.3 區分行業進行分析。不同類型的企業對財務狀況的要求也是不同的，對于投資類企業，重點應關注資產保值增值能力和盈利能力，比如資產凈利率、資產保值增率等指標；對于生產和貿易類企業，重點應關注企業的營運能力、償債能力和現金流量，比如速動比率、利息倍數、存貨周轉率、資產負債率等指標。

4.1.4 全方位控制流程。全方位控制流程具體表現為從橫向和縱向控制。橫向要針對國有企業經營和財務管理中的風險，即主要把握好投資、籌資、內部擔保抵押、關聯交易等日常經營管理行為中可能存在的風險?？v向要針對財務管理中的信息，反映預測決策和控制整個流程中可能存在的風險，這樣才能對企業的財務風險進行全面的監測和控制。

4.2 運用定量分析模型進行財務預警分析

定量分析主要是指利用模型進行財務預警分析，應該考慮的幾個方面：

4.2.1 分析各財務危機預警模型的優缺點。學術界對企業財務危機預警這一課題研究了幾十年，最初的單變量研究開創了風險預警實證研究的先河，但是企業的財務特征不可能由一個變量充分地反映出來，為解決這個問題，Altman引入多元判別分析（Z模型）對財務危機預警進行研究，Z模型雖然得到了廣泛的應用，但該模型要求預警變量符合嚴格的聯合正態分布，而現實經濟生活中大多數企業的財務比率無法滿足這一要求。為了克服這一缺陷，Martin第一次運用邏輯模型對銀行的破產進行預測，研究發現Logistic模型的預測準確性比Z值模型高。而作為后起之秀的神經網絡模型雖具有一些無法比擬的優點，但操作困難，應用面窄。目前運用較為廣泛的是多元線性判別分析和邏輯回歸方法。

4.2.2 指標的選擇問題。在指標變量的選擇上，研究普遍選擇與企業業績相關的財務指標，如償債能力、盈利能力、營運能力、發展能力、獲取現金流能力等。近年來，變量選擇上的一大突破是將非財務指標引入模型，但該突破僅僅停留在容易量化的非財務指標，如企業治理水平（股權結構、股權激勵、兩權分離引發的代理問題等），并未涉及一些不易量化甚至只能定性分析的非財務指標，如國有企業承擔的社會責任（經濟、道德、法律、環境資源、慈善等）、審計意見類型。

4.2.3 模型設定問題。首先，模型都是通過實證研究得到的，由于缺乏系統的理論指導，研究人員在確定變量時容易受主觀判斷的影響，所以難以判斷哪個模型在長期中更為有效。國內外的研究者在選擇樣本時，許多研究不考慮樣本之間的行業差別或者企業特征，如果將不同特征的樣本放在一起研究，這種情況下建立的預警模型難免會產生較大的誤差；其次，建立模型是忽略時間的影響，沒有考慮模型的長短期預測適用性。

5 結論

國家為實現稀缺資源配置及控制生產剩余而將相關基礎設施部門國有化，從而實現國家社會經濟發展戰略、改變經濟結構失衡狀況、平抑經濟周期波動。但就目前國有企業來看，存在兩大問題：一是特有的政府干預削弱了企業治理的有效性以及內部控制水平；二是國有企業承擔了更多的社會責任，不利于國有企業在市場環境中公平競爭。這兩大問題都能直接引發財務危機，但又很容易被管理者忽視。因此，完善國有企業財務危機預警理論，構建財務危機預警模型，從而建立財務危機預警系統，并將其運用到國有企業，以便診斷出國有企業財務危機信號是十分必要的。

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