優質股票型基金資產配置與業績相關性研究

孫 嫵，高 斌

（1.山東工商學院 國際商學院，山東 煙臺 264005；2.山東理工大學，山東 淄博 255049）

一、文獻綜述及問題的提出

基金資產配置在提高基金投資績效和分散基金投資風險方面都起到了至關重要的作用，可以降低流動性風險。在這方面，國外的研究比較早。國外學者們發現資產配置與基金的收益有明顯的相關性，而研究的內容則主要集中于資產配置在對基金的業績的貢獻度占有多大的比例。Brinson，Hood和 Beebower（BHB，1986）認為，擇時活動與選股活動在對組合回報的影響上遠不如資產配置因素重要。耶魯大學管理學院的 Ibbotson、Roger G、Kaplan和 Paul D（2000）發現，共同基金月度收益率與其戰略配置基準組合收益率進行回歸后，R2為81.4%，但仍支持Brinson的結論。Wolfgang與Friederike（2002）采用德國和瑞士平衡基金的數據研究了資產配置對投資業績的影響，認為資產配置對基金投資組合收益率的貢獻率在80%。

國內方面，從基金引入我國之后，對于基金資產配置的研究就出現了。張松（2001）研究發現基金投資組合的收益與風險存在非常顯著的線性關系。王征（2005）對2000—2004年我國股票型基金的資產配置貢獻度作了分析，發現資產配置的解釋程度為80%左右。張雪瑩（2005）也對基金的資產配置與收益的關系進行了研究，發現對于開放式基金來說，戰略性資產配置對基金的收益具有比較大的影響。程文衛（2009）認為，對于積極管理的基金來說，基金的凈值表現取決于基金的組合管理能力，包括資產大類配置、行業配置以及個股配置能力等。林景鈺（2010）并運用改進后的米勒一奧爾模型為基金流動性資產配置比例確定了安全區域，使得不同偏好的基金管理者可按照這個安全區域的上下界限合理安排基金資產的配置。

綜上所述，國內外學者都是通過實證研究基金資產配置對基金業績的解釋度，或通過資產配置來化解基金的風險，這兩方面也將是未來研究的趨勢。本文將選擇市場表現較好的、成立時間在5年以上的5只股票型基金，對其資產配置進行統計分析，研究這些優質基金的資產配置能否給基金帶來高收益。

二、數據來源及樣本基金的選擇

（一）數據來源

本文所有數據均來自于市場公開的信息。其中，基金累計凈值及資產配置數據來自于基金季報，采集于天天基金網站。樣本區間選擇為2008年12月31日至2014年6月30日，共5年半的時間。我們將取季度作為單位，將樣本期分為22個季度，記錄了大盤指數每一個季度的收盤點數，并通過圖1表現出來大盤在樣本期間的波動方向。由圖1可見，大盤在樣本期間內，分別出現了2009年上漲、2010年波動及2011—2014年盤整狀態，但總體趨勢是趨于緩慢下降的狀態。

圖1 樣本期大盤波動

（二）樣本基金選擇

本文利用晨星網站上的基金篩選器，我們對基金進行了篩選，在其中選擇成立于2009年1月1日之前的基金，并將其按五年的累計凈值增長率排名之后，選取5年年化回報率最高的5只基金進行分析。因其累計凈值增長率較高，所以我們稱這5只基金為優質基金。

本文主要研究這5只基金的資產配置對累計凈值增長率的貢獻度，即資產配置對累計凈值的相關性。

表1 優質基金概況

三、數據分析

本文通過從股票倉位、資產配置與大盤相關性兩個角度進行概括分析，再對其資產配置與基金收益的相關性進行分析，來確定樣本基金的資產配置效率。

（一）股票倉位分析

對5只優質基金股票倉位的進行分析（見圖2），可見其倉位一般都集中在50%以上，平均值為85%。

圖2 優質基金股票倉位分析

5只基金的倉位相關系數除第一只基金與第二只基金倉位相關系數較高以外，基金之間相互正相關，且相關系數最低為0.19，最高為0.63，均為輕微正相關，如表2所示（第一只基金與第二只基金為同一基金管理公司基金，具有特殊性）。

表2 基金股票倉位相關系數比較

（二）資產配置與大盤指數的相關性分析

本文將基金股票倉位平均值與大盤指數趨勢圖進行對比，發現在大盤處于上漲階段（末期，即在下圖中的第9個季度前）時，各基金的股票倉位基本與大盤表現一致，甚至在前6個季度，相關系數可達到93.7%，相比較而言，前9個季度的相關度為73.9%，而在后13個季度中，兩者的相關系數僅為39.8%，最終整個樣本期內兩者的相關系數為17.8%。

由圖2可以看出，在大盤上漲及下跌的階段，基金的股票倉位與大盤的一致性有著明顯的變化，即在處于上漲階段的市場中，基金管理者將股票倉位與大盤表現基本保持一致，而在大盤下跌或整理階段時，基金管理者并沒有下調股票倉位，而是積極進行選股，以期獲得超額收益。

圖3 樣本基金股票倉位與大盤指數相關性分析

（三）資產配置與基金業績表現

為了深入分析樣本基金的收益中有多少來自于資產配置的貢獻，我們將基金資產配置收益率對平均累計凈值增長率進行回歸，所得統計結果如表3。

表3 回歸分析統計結果

由此可見，樣本資產配置收益率對平均累計凈值增長率的解釋度為64.7%，這意味著，本文樣本基金的股票倉位調整對于其凈值的增長有著明顯的貢獻，可以能解釋其所獲收益的45%的變動，因此選股能力相對較強，獲得了超額收益。如嘉實研究精選股票基金（070013）的散點圖（圖4）所示。在圖4中我們可以明顯觀察出兩者間所存在的正相關，兩者回歸的R2達75.6%。

圖4 某基金的資產配置收益率與季度累計收益率散點圖

而若我們再次分階段對兩者進行回歸分析，則回得到如下結論：在大盤上漲階段，兩者回歸的R2為89.1%；而在大盤下跌階段，回歸R2為33.9%。這一現象給我們帶來了進一步研究和分析的空間。

四、結論

通過分析本文發現，樣本基金獲得了超越市場表現的收益，可見基金經理具有較好的選股能力。同時，我們對樣本基金的資產配置收益率與平均累計凈值增長率進行了回歸分析，認為兩者之間具有一定相關性，資產配置收益率對平均累計凈值增長率的解釋度為64.7%左右，可見資產配置對樣本基金收益有較高的影響，同時有著明顯的階段性特征，需進一步研究。

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