網絡證券投資的風險及其監管——以“余額寶”為例

張古月

（西南政法大學 民商法學院，重慶 401120）

2013年7月開始，互聯網直銷基金在中國的貨幣基金市場涌現，人們稱之為“寶寶類”互聯網直銷基金，以余額寶為典型代表。隨后各種類似的網絡理財產品蜂擁而至，給網路證券投資注入新鮮血液的同時，也引發了監管機構的密切關注。余額寶的收益是否處于監管的空白地帶的問題，也引起了大量業內人士和專家學者的熱烈討論。

一、網絡證券投資的概述

（一）“余額寶”等網絡證券投資的發展進程

網絡證券投資又稱網上證券交易，是互聯網金融的一種主要形式，指投資者通過因特網、局域網、專網等各種網絡資源，進行與證券交易相關的活動[1]。網絡證券是對傳統金融服務的延伸，其形式主要包括：基金銷售、其他金融理財產品網絡銷售、網絡證券中介服務以及其他形式等。本文所研究的是狹義的網上證券交易活動，即券商以互聯網作為工具向客戶提供經紀服務。

“余額寶”是第三方網絡支付與互聯網基金合作開發的產物，被視為互聯網基金理財產品創新的最新成果。2013年6月13日，阿里巴巴旗下的支付寶公司和天弘基金公司合作開發，兼具消費和理財雙重功能的“余額寶”正式面世。余額寶里的資金不僅能在各大網站上進行消費，還可以用于購買貨幣基金增值，而且其收益率明顯高于銀行的同期活期存款利率。余額寶面世之初，七日年化收益率是7%以上，高收益率吸引著大批的網絡投資者。

在“余額寶”一路高歌猛進的同時，各種理財平臺呼之欲出。在余額寶推出后的同年8月份，擁有大量客戶基礎的微信推出了“微支付”功能。此后又陸續有百度旗下的“百發”、“百賺”，騰訊旗下的“理財通”，網易、蘇寧、京東等也都紛紛推出有關的金融產品。一時間，互聯網理財產品在年輕一代的網民中暢銷，基于各大平臺的網絡證券交易掀起了一股新的熱潮。

（二）網絡證券投資的特點

網絡證券投資作為互聯網與證券產業相結合的新型投資方式，極具創新價值、用戶體驗極佳，具有虛擬性、即時性、技術性、國際性、安全性的法律特征[2]。余額寶與其他理財產品相比，有其如下獨到的優勢。

1.門檻低。相比于其他的金融理財產品，余額寶的起售點僅為1元，給在支付寶和其他交易平臺留有小額資金的客戶提供了投資渠道。傳統銀行的投資理財產品大都是為資金豐厚的客戶量身定制，力求用20%的優質客源收獲80%的資金；而余額寶看中的資源正是那些不被銀行、基金公司看中的另外80%的投資者。

2.收益高。互聯網基金以互聯網平臺交易和大數據分析為基礎開展業務，比以商業銀行為主要銷售渠道的傳統基金銷售模式效率更高且成本更低，提高了投資人的收益率[3]。天弘基金增利寶依靠支付寶作為交易平臺進行直銷，節省了高昂的銀行渠道費以及自建實體網店的巨大投資，創造了比銀行存款和普通貨幣基金更高的收益。

3.流動性強。首先，余額寶支付方便，客戶可以通過支付寶及快捷支付將賬戶內的閑散資金隨時轉入余額寶，3個工作日后便可得到收益。其次，余額寶可以用作網上支付，隨時進行購物、繳費、信用卡還款、轉賬等，操作靈活簡便。最后，余額寶實行的是T+0模式，可以隨時進行資金回贖，無須任何手續費便可將資金贖回到指定的支付寶賬戶或者銀行卡里。余額寶成功地將消費性資金轉化為投資性資金，滿足了客戶在投資基金的同時對資金流動性的需求。

4.透明度高。傳統金融理財產品的運行周期較長，客戶通常不能及時獲知投資的收益率詳情以及盈虧狀況。余額寶的收益實行當天結轉，客戶可以隨時通過電腦、手機等終端設備查看賬戶收益情況及收支詳情，同時也可以通過余額寶官方網站、手機App等查看沉淀資金總額及收益率的走勢，具有高度的透明性。

二、網絡證券投資的法律分析

（一）網絡證券投資的主體及法律關系分析

網絡證券投資一般存在三個業務主體：互聯網公司、基金公司和客戶。以余額寶為例，其業務主體包括支付寶公司、天弘基金公司和支付寶用戶三方。在余額寶的投資過程中，支付寶用戶是貨幣基金的購買者，天弘基金公司是貨幣基金的銷售者，支付寶公司為天弘增利寶基金提供客戶資源和第三方支付工具，支付寶與用戶對接，余額寶與增利寶對接，并未直接進行貨幣基金的銷售，是貨幣基金的銷售平臺。

支付寶客戶與余額寶簽訂余額寶服務合同，便可將支付寶賬戶內的資金轉入到余額寶賬戶內，即視為對天弘基金增利寶的認購，客戶和天弘基金是基金購買合同關系。天弘基金公司與支付寶公司是增利寶貨幣基金合作關系，通過余額寶進行增利寶基金的認購（見圖1）。

圖1 余額寶法律關系

（二）網絡證券投資的法律性質分析

從余額寶成立之初，針對余額寶合法性的質疑就不斷涌現。目前支付寶持有的是中國證監會頒發的基金第三方支付牌照，而沒有獲得基金的銷售牌照，根據《證券投資基金銷售管理辦法》的規定，支付寶公司作為第三方支付公司沒有代銷基金產品的資格。為了規避“禁止第三方支付公司代銷資金產品”的監管規定，支付寶公司與天弘基金公司采取一系列操作程序，將天弘增利寶基金嵌入余額寶進行認購與回贖，支付寶僅僅作為貨幣基金的直銷平臺而非基金代銷公司，在整個資金的流轉中只作為交易平臺收取“管理費”。這樣的安排使余額寶在外在表現上并未違反證監會的規定，性質上為直銷貨幣基金嵌入第三方支付平臺進行銷售，實際上余額寶已經達到了代銷基金的實際效果，處在一個模糊的邊緣地帶。

余額寶業務實質上是一種貨幣基金，貨幣基金是一種聚集社會閑散資金，將資金交由基金管理人運作，并有基金托管人保管資金的一種開放式基金，主要投資于短期貨幣工具如國債、中央銀行票據、銀行定期存單、政府短期債券、企業債券、同業存款等短期有價證券的基金產品。

三、網絡證券投資面臨的風險

余額寶一經推出，便因備案和銀行監督協議問題受到證監會的監管。2014年2月21日，央視證券資訊頻道紐文新撰文抨擊余額寶，認為“余額寶”是趴在銀行身上的“吸血鬼”。雖然之后央行行長周小川表示“央行不會取締余額寶。”但是，余額寶等新興網絡證券投資的風險問題，仍舊引起了巨大的爭議。

（一）國家政策風險

雖然余額寶在推出的一年多時間里經過了多次監管，其操作流程并未發現違反《非金融機構支付服務管理辦法》、《支付機構互聯網支付業務風險防范指引》等規定，但實際上，余額寶已經達到了第三方代銷的實際效果，其合法性屬于法律監管的模糊地帶。針對余額寶等“寶寶類”網絡證券產品，央行的相關政策正在出臺，余額寶的未來將取決于國家政策規定。

（二）主體運營風險

網絡證券投資以互聯網公司和證券公司為支撐，當互聯網公司或者基金公司出現公司管理、資金運行等問題時，勢必會影響到投資者的利益。天弘基金在與支付寶合作前是一個排名靠后的小公司，面對超過6 000億元的貨幣基金，其基金管理能力和風險調控能力也遭到了質疑。與不斷增長的貨幣規模和用戶數量成反比的，是日漸下降的收益率，如何保障客戶的收益、提高自身的吸引力，為貨幣基金的運營主體帶來了挑戰。

（三）資金回贖風險

余額寶較強流動性和隨時回贖基金的優勢背后，也為余額寶的資金流動埋下了隱患，投資者不得不警惕互聯網理財產品的贖回風險。余額寶等理財產品大多采取的是“T+0開放式基金”的贖回方式，究其實質是需要支付寶和基金公司先行墊付，從而保證用戶能夠隨時取出賬戶中的理財存款。這也就意味著，當遇到“雙十一”等電商大促銷的網絡支出高峰時期時，支付寶等公司的資金墊付能力將受到嚴峻的考驗。這也就意味著，一旦余額寶資金吃緊，資金回贖的風險將急劇上升。

（四）網絡安全風險

網絡技術安全風險主要是基于互聯網的安全技術相對性而產生的交易信息傳輸、交易密碼保密、交易者的身份確認等方面的風險，這是網絡證券交易所固有的風險[4]。自從網絡證券投資推行以來，就面臨著各種木馬病毒、網絡黑客入侵的危險。2005美國萬事達卡4 000萬客戶資料外泄，給各類互聯網金融交易平臺的安全性敲響警種。余額寶的操作流程便捷，賬戶里的資金可以隨時用于各種網絡支付，一旦密碼被盜就會使客戶遭受巨大的財務損失。雖然支付寶公司對余額寶投保了“余額寶盜用險”，但其理賠對象、方式、范圍及其后續服務仍然沒有明確的界定。因手機電腦被病毒入侵而導致賬戶被盜，使投資者遭受財產損失的案件時有發生，該類的事件受害者能否通過“余額寶盜用險”獲得賠償還未可知。面對多種多樣、變化莫測的釣魚軟件、木馬病毒的入侵，支付寶這類的公司依靠自身的軟件升級防護，顯然無法給用戶營造絕對地使用安全環境，還須依賴于網絡大環境的整體安全。

（五）信息披露風險

余額寶在宣傳中過于強調較高的收益率，而忽視了其貨幣基金的本質特點，使余額寶用戶只知余額寶而不知其背后的天弘基金，更不了解貨幣基金的投資動向和相關的風險。余額寶披露的信息還僅限于資金的收益率和盈虧情況，而對資金的規模、投資范圍、風險調控機制都鮮有涉及，一旦貨幣基金市場產生動蕩，投資者很可能會在不知情的情況下遭受財產損失。

四、網絡證券投資給法律監管帶來的挑戰

互聯網的高效、迅捷、技術性、易刪改等特點，為證券交易開辟了一個新的低成本高效率的投資方式，卻也因其交易信息的缺乏有體物作為載體，使監管部門難以準確把握交易信息、實時認定交易情況。網絡證券投資在面臨著巨大風險的同時，也給傳統的監管模式帶來了挑戰。

（一）監管機構過于繁雜

網絡證券投資是一種跨領域的金融理財產品，其融合性勢必會涉及多方監管機構的監管。其復雜多元化的特征，給各個監管機構在職權范圍內分工合作、實行有效監管帶來了不小的難題，如何協調各個監管部門的職責成為了網絡證券投資監管的重中之重。以余額寶為例，支付寶公司作為第三方支付平臺首先受到央行的監管，天弘基金增利寶作為貨幣基金銷售主體要受到證監會的監管，在資金投資交易的過程中又要受到銀監會的監管，作為互聯網證券又要涉及工信部的監管，支付寶公司投保的“余額寶盜用險”還在保監會的監管范圍之內。2013年9月，由央行牽頭的“互聯網金融發展與監管研究小組”正式組建，表明監管機構已經在朝著“一行四會”的監管模式邁進。

（二）信息披露監管難

借助于互聯網的便捷平臺，網絡證券交易的信息可以得到及時的披露，信息披露成本急劇下降。但同時，也正是由于網絡操作的便捷性與靈活性，使得信息披露的文件易被篡改，網站內的誤導性信息的證據也可以很快被移除，這給監管機構的調查取證帶來了很大的困難。而且在當下網絡信息爆炸化的時代，過于豐富的信息反而會讓投資者難辨真假，為信息欺詐的行為提供了可乘之機。網絡信息披露給傳統的信息披露管理模式造成了巨大的挑戰，增加了信息真實性的辨別難度和信息披露不實時的責任認定難度。

（三）營銷主體難定性

隨著互聯網技術的發展，不少證券投資公司開始通過網絡開展業務。券商利用網絡門戶網站的客戶資源銷售金融理財產品，一些非證券行業的公司亦通過與券商合作銷售基金。“余額寶”等寶寶類商品的大量涌現，使得證券投資公司與一般的證券門戶網站、互聯網支付平臺的界限變得模糊。網絡支付公司通過嵌入投資理財產品進行基金銷售，在一定程度上規避了“禁止第三方支付平臺代銷基金”的規定，在實際上起到了代銷基金的效果，在已有的法律框架內對營銷主體的法律性質定位難，對監管機構的監管提出了挑戰。

五、網絡證券投資的監管建議

余額寶的這種通過賬戶余額投資貨幣基金的模式并非首創，早在1999年，美國的Paypal就將電子支付平臺與貨幣市場基金進行了完美的整合，創造出世界上的第一只網絡貨幣基金[5]。到2007年，Paypal貨幣基金以接近10億美元的規模達到了頂峰。但隨著金融危機的爆發，美國貨幣市場基金的收益一路下滑，Paypal最終于2011年6月關閉貨幣市場基金。作為余額寶的先驅，Paypal貨幣市場基金的倒閉為余額寶的法律監管敲響了警鐘。

（一）明確監管機構，完善職責分工

由于網絡證券投資涉及不同領域的監管，明確監管機構是實行有效監管的第一步。首先，要明確央行與證監會、工信部等各自監管的領域，以余額寶為例，央行應在對第三方支付平臺進行監管的同時，掌握余額寶自己流動的數據信息，確保資金安全；證監會在監管天弘基金增利寶的之余，對基金公司的投資運營情況進行監控；工信部則應對整個網絡證券交易的技術安全問題進行嚴格監管，保障證券交易網絡大環境的技術安全。

其次，要進步一加強不同監管部門之間的合作，建立基于網絡證券投資監管的專項合作小組，促進不同監管機構之間的溝通協調，在彌補監管漏洞的同時，也要避免重復監管、浪費行政資源。從而形成完善的監管網絡，促進網絡證券投資的健康發展。

（二）明確網絡證券的銷售主體

雖然目前余額寶被定性為貨幣基金的銷售渠道，但實際上已經達到了代銷基金的效果，應當將其視為貨幣基金的銷售者進行監管。應針對支付寶等證券銷售平臺建立更高的市場準入制度，包括機構設置、業務牌照、從業人員等要求，以防止金融資質較低的機構人員進入證券市場，擾亂金融市場秩序。另外，還要要求余額寶在銷售基金的環節中，承擔起與證券公司相同的信息披露職責，充分揭示投資風險，提供資金的運營情況。

（三）健全信息披露制度

針對網絡證券投資虛擬性、迅捷性的特點，監管部門應當通過信息技術非現場監管建立有效的信息公開機制，提高互聯網證券的信息披露標準，保障信息披露的真實、透明、及時、充分、完整，建立健全的信用風險評估機制。通過健全互聯網信息披露制度，提高證券公司經營活動和財務狀況的透明度，有助于投資者獲取證券公司的狀況及其變化等信息，充分了解相關的金融理財產品從而進行證券投資。

（四）完善技術安全監管

網絡技術安全是互聯網金融的基礎保障，目前網絡證券投資面臨的賬號被盜、驗證碼泄露等問題歸根結底都是技術安全的問題。在該問題上，Paypal的安全技術值得效仿。首先，設立極為先進的欺詐風險模型，有助于檢測和預報欺詐性交易；其次，對數據采取嚴格的加密技術，保證客戶交易信息和財務信息的安全；再次，使用業界認可的地址認證服務（AVS）和卡安全代碼（CSC）防止身份被盜用，并使用專有銀行賬戶認證方法作為額外的認證標準；最后，設立反欺詐小組全天候工作，保護交易安全并確保敏感信息被保密。

（五）加強網絡證券的風險監管

加強網絡證券的風險監管，需要建立網絡證券經營風險控制制度，強化證券公司和網絡支付公司的風險調控能力。雖然央行《支付機構網絡支付管理辦法》中將原來規定的“個人支付賬戶年累計不超過1萬元”的上限額度提高到了10萬元，但央行的大原則并未發生變化。通過限額將手機支付、第三方支付限定在一定額度的支付范圍內，大額支付仍需通過銀行。該規定會間接限制余額寶的投資限度，從而控制支付寶的資金規模，在一定程度上降低風險。另外，可以仿照傳統的金融機構，對貨幣基金征收一定的存款準備金，以提高網絡證券投資機構的風險應對能力，為投資者提供更好的保障。

[1]馮果，等.網上證券交易法律監管問題研究[M].北京：人民出版社，2011：2.

[2]齊愛民，馮興俊，周平，崔聰聰.網上證券交易法律問題研究[M].武漢：武漢大學出版社，2004：7-13.

[3]邱勛.互聯網基金對商業銀行的挑戰及其應對策略——以余額寶為例[J].上海金融學院學報，2013，（4）：75-83.

[4]馮果，等.網上證券交易法律監管問題研究[M].北京：人民出版社，2011：36.

[5] 諸悅.美國互聯網金融先驅的“倒掉”[J].小康（財智），2013，（9）：40.