我國上市公司并購績效的經驗與實證分析

張翼+喬元波+何小鋒

摘要：本文以2003—2008年滬、深股市發生并購事件的上市公司為研究樣本，采用因子分析法對中國上市公司并購事件發生前三年和并購后五年的經營業績水平做了分析，研究結果表明：長期而言，目前我國上市公司并購是無效率的，沒有實現并購雙方資源整合和創造價值的效果;進一步采用多元回歸模型對上市公司并購績效的影響因素進行實證分析。實證結果表明：關聯方交易使收購公司并購后長期績效得以改善，目標公司并購前財務風險越大對收購公司并購后長期績效有加劇惡化的作用。同時，目標公司并購前的固定資產盈利能力和主營業務水平對收購公司并購后績效均有顯著影響。

關鍵詞：上市公司;公司并購;長期績效;因子分析法

中圖分類號：F832.48文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2015）01006007

一、引言

隨著世界經濟的穩步發展及資本市場的逐步完善，并購已成為企業優化資源配置和尋求擴張機遇的重要途徑之一。我國證券市場歷經二十余年的發展，已經初步具備了較強的資本營運理念。自1993年9月，深圳寶安集團在上海證券交易所通過購買股票的方式，成功收購了上海延中實業，成為通過二級市場收購企業的首例，就此為中國企業并購浪潮正式掀開了序幕。1993—2002年我國A股上市公司的并購重組樣本達1 216個^[1]，其中1998—2002年的兼并收購事件達1 022起，2002年313家上市公司進行了579起兼并收購^[2]。根據清科研究中心的數據顯示，2009—2012年，國內市場披露并購價格的交易總額分別達281.94億美元、328.03億美元、669.18億美元和507.62億美元。由此可見，我國企業的并購活動盡管開始較晚，然而由于制度背景等原因，上市公司并購重組的數量和金額相比于證券市場的規模而言非常龐大，與此同時，企業成長對并購市場的依賴程度也在日益加深。因而如何衡量上市公司的并購業績成為理論界和實踐界研究的焦點問題，進而引出目標公司具備何種特征及相應的并購屬性將對主并公司未來期的業績產生影響。

二、文獻回顧及評述

目前，國外學者對公司并購的績效研究主要有兩種方法：一是事件研究法（即股票超常收益法）;二是會計研究法（即財務指標評價法）。依據證券市場反應的事件研究法一般以選擇并購公告日或完成日前后一段時間內并購公司和目標公司股票的超常收益為研究對象，計算出公司的累積超常收益以考察并購的績效。Jensen和Ruback[