人民幣“熊出沒”偶遇美元“牛抬頭”

白明

隨著美聯儲逐步退出第三輪量化寬松，最近一年來，美元匯率日益堅挺，美元指數在2014年升值12%的基礎上又上升。近期，國際金融市場對于美聯儲的加息預期也日益濃厚，甚至聽到有人預言在2015年歐元對美元匯率將要達到1：1這一平價，而美元對日元匯率也可以達到1美元兌換140日元的水平。美元匯率在未來無論能否升值到這個“份兒”上，至少現在用“牛抬頭”來形容美元走勢并不過分。

幾乎與美元近期的升值同時，人民幣匯率也一改以往單邊升值的運行軌跡，雙向波動特征明顯。在2014年前4個月，人民幣對美元匯率曾經演繹一波貶值行情，但隨后又逐步反彈了回來。然而，從2014年年底至今，人民幣匯率又一次演繹了貶值行情。一開始，人民幣匯率還算是“溫婉式”貶值，但眼下則更似“野蠻式”貶值。人民幣即期匯率大跌逼近2%的“跌停線”，而且也創下人民幣10年匯改以來的最大跌幅紀錄。不難看出，人民幣匯率的近期走勢在很大程度上也可以用“熊出沒”來形容。之所以沒有用熊市，而僅僅用“熊出沒”來標注近日人民幣匯率的貶值，主要原因在于現階段人民幣匯率的貶值尚處在雙向波動的范疇內，而“熊出沒”本身就有若隱與若現相互交替的意思，用來形容當下的人民幣匯率走勢倒也較為貼切。

俗話說，一個巴掌拍不響。不過，對于中美雙方而言，在人民幣對美元匯率上拍巴掌過后，各自手掌的感覺卻并不會完全一樣。匯改之后，盡管我們強調人民幣匯率要在充分體現市場供求基礎上與“一籃子貨幣”掛鉤，但由于權重關系，人民幣匯率更多是盯住美元。從這個意義上講，現階段美元走強在很大程度上會為人民幣升值過程減壓，甚至在短期內還會促使人民幣貶值。不同于人民幣僅僅在經常項下可兌換而在資本項下不可兌換，作為當今國家金融市場上的主導貨幣，美元可以說是名副其實的可兌換硬通貨。由于幾乎所有貨幣都與美元直接掛鉤，美元匯率在形成過程中要受到更多的影響，人民幣因素反過來對于美元帶來的影響相對有限。不難看出，人民幣“熊出沒”與美元“牛抬頭”之間看似偶遇，但其背后是中美兩國貨幣相互影響力之間的失衡關系。

“穩增長”大局下的人民幣“熊出沒”

人民幣對美元匯率之所以會在近期出現“熊出沒”現象，固然與美元的“牛抬頭”有一定關系，但歸根結底還是內因在起關鍵性作用。應當看到，自從2005年人民幣匯改以來，盡管美元對西方主要貨幣起伏不定，但人民幣對美元的匯率基本上是緩步升值。

固然，在人民幣匯率上維穩是一個大方向，但匯率的維穩要服從于中國經濟的維穩，特別是要有利于中國經濟在新常態基礎上持續、穩定、健康發展。事實上，為了“穩增長”，盡管2014年央行運用降息、降準等傳統貨幣政策工具的頻率并不高，但并不意味著中國的貨幣政策在“穩增長”上缺少作為，而是較頻繁使用中期借貸便利（MLF）、常設借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）等非常規貨幣政策工具。現在看來，企業效益不高、地方政府債務負擔過重、制造業訂單指數下降、出口增長乏力等問題依然對中國經濟的成長構成拖累。有些拖累所帶來的負面影響甚至是不可逆的。在這樣的背景下，進一步強化貨幣政策的微調、預調的功效顯得更加迫切。盡管這些微調、預調措施更多是針對“穩增長”為目標，但也不可避免地會影響到人民幣匯率形成的貨幣基礎。

當然，順勢而為可以，但也要有度，否則，不利于維護增強未來投資者對于中國經濟的信心，甚至不排除在某一時點出現資本外流過大的狀況。目前看來，現階段我們的對外開放程度在歷史上是最高的，我們在享受對外開放帶來紅利的同時，也必須要在匯率上細心呵護開放環境，這就是要“穩”字當先。事實上，在維護人民幣匯率穩定方面，我們現在也是有底氣的。我們手中有將近4萬億美元的外匯儲備，而經濟新常態下中國對于國際市場大宗商品的需求增長減緩，人民幣匯率在合理范圍內貶值帶來的沖擊有限。即使受到一定沖擊，也會較為短暫。應當指出的是，對于中國的外向型企業而言，特別是對勞動密集型的中小企業而言，雖然制約外貿發展的因素還有許多，如出口退稅不到位、企業招工困難、企業融資成本高等一系列問題解決起來并不容易，但人民幣在現階段的適度貶值總還是比人民幣升值的前段時間“舒服”些的。據海關統計，2014年我國的貨物進出口貿易額為26.43萬億元人民幣，僅增長2.3%，連續3年沒有達到年初預定的目標。其中，出口增長4.9%，進口下降0.6%。不難看出，此時人民幣的適度貶值對于出口企業來說還是能夠產生些“解渴”效果的。盡管如此，我們仍然不希望國內企業只是靠貨幣貶值獲得生存成長空間，我們還是要通過轉變對外貿易發展方式贏得更大空間，這才是中國外貿企業的可持續發展之路。

也要看到，人民幣升值也罷、貶值也罷，都不代表人民幣名義有效匯率與實際有效匯率會同步升值與貶值。盡管平均下來2014年人民幣對美元匯率有所走低，但在中國主要貿易伙伴中，由于大多數貿易伙伴的貨幣匯率貶值幅度較大，這期間人民幣的名義與實際有效匯率依然升值。2014年，國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數均創歷史新高，全年分別升值了6.4%和6.2%，2005年人民幣匯改以來則累計分別升值了40.5%和51%。應當看到，有效匯率的升值固然與一些國家貨幣貶值關系密切，但更與近期中國的物價水平較穩定有關。在剛剛過去的2014年，中國的居民消費價格指數（CPI）僅僅上升2%，12月份的CPI只有1.5%，國內工業品出廠價格指數（PPI）也是連續34個月的下降。長時間這樣下去，中國經濟難免會面臨通縮壓力。如果真要是出現通貨緊縮，那么，前段時間的人民幣“外升內貶”調轉一個方向，變為“外貶內升”，同樣不利于國民經濟長期持續穩定健康發展。從這個意義上講，我主張將人民幣貶值壓力分散化，靠美元匯率分壓一部分，靠緩解通縮分壓一部分，讓出口企業獲利一部分，讓進口企業分擔一部分。

人民幣對美元匯率需要長期走穩

按照近些年來的“規律”，只要人民幣升值節奏稍微慢了一些，美國官方總會有人站出來“嚴重關切”一番。為什么呢？因為中美兩國是當今世界上前兩大經濟體，兩國之間既有互補的一面，也更有分歧的一面。據海關統計，2014年中美兩國貿易額為3.41萬億元人民幣，增長5.4%。其中，中國對美國的出口額增長6.4%，中國從美國的進口額增長3.1%。不難看出，盡管中美兩國貿易相互都在增長，但增長幅度與中美兩國經濟增長可能溢出的貿易機會嚴重不匹配。事實上，2014年中國經濟增長7.4%，而在退出量化寬松后，美國經濟的增長活力也不斷強化，不僅失業率降至5.7%的低位，而且第三季度的經濟增長達到5%的近年來高點。上述經濟增長率要是放在國際金融危機爆發之前，可推動中美兩國之間的貿易至少增長10%以上，甚至有時還會增長20%以上，但目前來看中美兩國之間的貿易增長卻相對滯后。endprint

現在，人民幣匯率不僅升值停頓，而且在短時間內還出現了貶值“脈沖”動能，但我們也要看到，美國的財政部長這一回采用 “擔憂”二字替代了 “嚴重關切”這四個字，看起來口氣較之以往有所緩和。其實，這也不難理解，人民幣升值雖然有助于美國的經濟復蘇，但客觀來說，人民幣匯改差不多有10年時間了，人民幣對美元的名義匯率總體上的升值幅度大約為30%，而如果短期內再進一步升值下去，人民幣真有可能朝著硬通貨的方向又多走一步。作為硬通貨，如果說日元、英鎊、歐元、瑞士法郎、澳大利亞元、加元等硬通貨的匯率一旦走強會更多體現為金融衍生品上的盈虧變化，而作為世界上第一大貿易大國，人民幣在短時間內持續走強雖然不足以從根本上動搖美元霸權地位，但至少會使美聯儲在貨幣政策上投鼠忌器。

對于人民幣相對于美元而言的貶值壓力，我們是“半推半就”。所謂“半推”，就是要維持人民幣的基本穩定，畢竟，中國經濟的基本面不支持人民幣隨波逐流地貶值。所謂“半就”，就是要體現出人民幣匯率形成機制中市場化的一面，這樣更有利于減少扭曲，體現出資源的優化配置效果。

當然，無論對美元匯率是“半推”，還是“半就”，也無論是對美元的匯率波動，還是對歐元、日元等主要硬通貨之間的匯率波動，都只是一種相對關系，不可僅僅在某一種匯率上走極端，而是要算總賬，這個總賬不僅要符合中國利益最大化的原則，更要體現出中國因素對于穩定國際金融市場的應有作用。

可以肯定的是，與一年前的貶值行情相比，此番人民幣對美元匯率的貶值力度要更強，延續的時間也會更長。不過，也不能夠就此認為人民幣匯率從以往的單向升值變為單向貶值，目前充其量還屬于雙向波動的范疇。之所以這樣認為，還是要從現階段人民幣匯率形成的基本面來看。

短時間看，人民幣匯率貶值幅度大一些，但并不會因此而破壞人民幣匯率長期走穩的大趨勢。作為在國際舞臺上影響力越來越大的貨幣，伴隨著人民幣國際化進程的加快，人民幣的長期走穩不僅與中國經濟新常態相匹配，有助于加快人民幣國際化進程，而且也符合整個世界經濟復蘇與進一步推進經濟全球化的需要。從這個意義上講，無論美元的“牛抬頭”是否能夠成為常態，人民幣的“熊出沒”都不可能長時間伴隨著中國經濟的新常態，而人民幣匯率只有長期走穩基礎上增強對國內外形勢的敏感性才能夠與中國經濟新常態相伴。

endprint