證券法修改如何解決小微企業融資難

小微企業的融資難問題一直是經濟發展的一個心結，那么此次證券法修改能不能給小微企業帶來一絲溫暖呢？筆者認為，中國在修訂《證券法》時應該將這一問題加以考慮。

不僅中國著急修改證券法，美國也為證券法修改忙碌不堪。只不過美國著急修改證券法是想解決小微企業融資難的問題，與中國修改證券法的初衷略有差異，但可以給我們提供不少啟示。

小企業IPO斷檔危機讓美國朝野憂心忡忡。各方紛紛建言獻策，呼吁“把小企業重新帶上IPO的高速路口”，以此促進新興企業發展并增進就業。在此背景下，JOBS法案應運而生。JOBS法案開出的藥方，歸納為如下三個方面：

一是降低對財務信息真實性、合規性的監管要求，包括（1）豁免薩班斯法案404（b）條款關于公司內部控制的審計及披露要求；（2）豁免審計師強制輪換的要求；（3）免于遵循新發布的或新修訂的會計準則，除非該項準則要求私人公司同樣遵循。

二是降低信息披露透明度，包括：（1）將財務數據披露的報告期由最近五年縮短至兩年；（2）降低高管薪酬披露標準；[JOBS法案針對“新興成長企業”大大降低了《多得弗蘭克法案》規定的高管薪酬披露要求。]（3）招股說明書申報稿可以向SEC秘密提交；（4）調高1934年《證券交易法》關于注冊為SEC報告公司的股東人數法定標準，由在冊股東500人增加至2000人；[500人標準的要求沿襲自1964年。JOBS法案修訂了1934年《證券交易法》第12（g）（1）（A），允許公司資產規模達到1000萬美元，且2000名股東或500非獲許投資者。一旦達到該項資產或股東門檻，公司應于財務報告截止日后120天內，向SEC申請注冊為報告公司。該條款還修訂了1934年《證券交易法》第12（g）（5）條，對于依據1933年《證券法》豁免注冊的員工補償計劃而成為股東的，不計算在2000人的計算之列。另外，通過眾籌方式成為股東同樣不計算在內。]

三是放松對發行融資的事前監管和過程監管，包括：（1）IPO過程中，打破原先為防范利益沖突設置的“清規戒律”，例如賣方分析師與投資銀行部的防火墻，承銷過程中研究報告“靜默期”等限制；（2）增加豁免注冊的種類及便利性，例如：a.授權SEC修改Regulation A，擬議中的規則將豁免注冊的額度從500萬美元提高至5000萬美元；b.在Regulation D的506規則的基礎上增加506（c）：在“獲許投資者”范圍內的發行，允許采用廣告宣傳和公開招徠；c.開創“眾籌“豁免注冊，截止目前，股權眾籌由于涉及公開發行的注冊，在美國發展緩慢。2012年眾籌融資募集的27億美元中，52%通過捐贈模式或獎酬模式，44%通過借貸模式，4%通過股權模式。2012年《JOBS法案》創設了股權眾籌的豁免注冊，并授權SEC發布有關規則。目前SEC已公布征求意見稿，最終規則呼之欲出。根據征求意見稿，眾籌在諸多方面突破了傳統豁免的瓶頸：（1）以互聯網作為融資平臺，突破了傳統豁免注冊關于“廣告宣傳”及“公開招徠”的禁區；（2）對投資者的經驗、財富及人數都無限制，僅根據投資者的收入及財富水平限制單筆項目投資金額及比例。

2013年作為法案實施后第一個完整年度，經濟形勢回暖，資本市場一片繁榮，S&P指數上漲29.6%（扣除股利后），179家美國企業實現首次公開發行并在三大交易所上市，創五年來最高值。然而小企業IPO頹勢慣性未改，僅有9家小企業（市值低于7，500萬美元）實現上市，占當年IPO比重9%，接近歷史最低水平，僅高于2008-2009年金融危機期間。

從籌資額角度看，2013年平均每家IPO融資2.47億美元，中位數為1.26億美元，與前幾年水平相當。可見IPO仍為大規模融資的平臺。就目前來看，JOBS法案對小微企業融資難的作用有限。

JOBS法案的作用已經遭到很多人的質疑，如SEC現任委員Luis A. Aguilar認為法案“有助于詐騙者廣泛撒網，卻令證券執法更加困難”。他指出法案的假設前提是錯誤的，即認為通過放松監管，能夠促進小企業融資。大量的證據表明，信息披露及其他監管規則促進了小企業融資，而不是相反。

對于解決小微企業融資難問題，資本市場改革從未停止過嘗試和努力，卻屢次以失敗告終。從低價股IPO、“反向收購+轉板上市”到504規則的豁免，莫不如此。但JOBS法案作為一種新嘗試，還是值得進一步觀察。

參考文獻：

[1]王嘯.還原真實美國“注冊制”——證券法修訂建言[OL].財新網，2014-8-1.

[2]郭施亮.修改證券法是股市改革的靈魂[OL].新浪博客，2014-3-10.

[3]蘇培科.避重就輕的中國《證券法》修改[OL].財經綜合報道，2014-9-9.

[4]皮海洲.僅僅修改《證券法》還不夠[OL].神光證券網，2012-5-31.

[5]肖鋼.證券法修改的三大法理與邏輯[OL].經濟日報，2013-11-29.endprint