證券法修改：現實與邏輯

證券法修改是一項龐大、復雜的系統工程，其中最為重要的就是《證券法》被全國人大常委會列入2014年立法計劃的修訂。

一、證券法修改的現實：是大改而非小修

十二屆全國人大常委會第十次會議表決通過了全國人大常委會關于修改《證券法》等法律的決定，但這次修改主要是針對上市公司要約收購不再事先審核報告的內容，這一改變雖然給資本市場市場化收購帶來了無限遐想，但需要《上市公司收購管理辦法》和《公司法》跟進修改，使其真正落地執行。此外，決定沒有提出其他事項，似乎造成新一輪證券法修改不會有太多內涵。

雖然修法決定對證券法修改沒有提供更多議題，但也并不意味著在接下來的證券法修訂中，會僅僅局限于決定規定的范圍。2014年9月19日，證監會發言人闡述，上述《證券法》的修改是為貫徹落實簡政放權要求，對《證券法》個別條款進行的修改，與全國人大常委會列入今年立法計劃的《證券法》修訂工作是兩個不同的事項。

2014年9月19日，全國人大財經委副主任委員吳曉靈在“2014中國金融創新論壇”上表示，擴展證券定義，以信息披露為中心的注冊制以及允許證券機構在集團層面綜合經營，是今年《證券法》修訂的三大焦點。

吳曉靈目前擔任《證券法》修訂起草組組長。她在9月19日于上海舉行的上述論壇上表示，正在修訂中的《證券法》聚焦于三大理念問題：擴大“證券”定義范疇，以信息披露為中心，以及證券機構綜合經營。這三大理念都服務于一個核心，即擴大市場主體投融資自主權。

吳曉靈認為，“證券”定義的核心是一種財產權利的證明，是一種可均分、可轉讓、可交易的權利或者投資合同。這種意見有可能在新修證券法中得到體現。擴大“證券”定義，旨在建立一套基本的法則，規范投資合同的行為。通過定義的擴展，符合條件的財產權利都可以證券化，從而提高財產的流動性和拓展市場功能。此舉也將為打擊披著證券外衣的非法融資行為提供依據。

吳曉靈強調的第二個修訂理念，是以信息披露為中心。她指出，注冊制并不是稀奇的事物，不過是要求信息披露真實、完整，在此基礎上虧損的企業也可以融資。信息披露的欺詐行為，不但要負民事責任，甚至要承擔刑事責任。

實行注冊制時，監管介入也要根據普通投資者和合格投資者的不同做一定區分。對于合格投資者參與的非公開發行，可以豁免注冊。從平衡風險外部性與市場效率的角度出發，小額發行也可以豁免注冊。

吳曉靈還談到的第三個理念集中在證券機構經營行為的規范。她表示，“在法制完善的基礎之上，從滿足多樣性的金融服務需求同時有利于保護投資者權益的角度出發，可以在法人層面仍然實行分業經營，但是在集團層面綜合經營。”

從吳曉靈的演講我們可以看出，新一輪證券法修改并不像有些人所說的是“避重就輕”的，而真刀真槍的。這說明證券法修改仍有不少期待。

二、證券法修改的邏輯

目前《證券法》這部證券法中最重要的法律的修訂工作正在緊鑼密鼓的籌備當中，多方消息表明，修訂草案將于今年12月提交人大常委會審議，即進行一審，這說明《證券法》修訂已經進入實質修訂程序。

歷史經驗告訴我們，證券法進入修改程序以后，也就是進入了一個各方利益博弈的過程。證券法牽涉的利益方極其廣泛，修法是一件極不容易的事，各種觀點、意見都會提出來，而且由于各方的利益不一致，各種觀點和意見往往分歧很大，有的甚至根本對立。面對這種情況，認真梳理《證券法》牽涉各方的關切，平衡各方的利益顯得尤為必要，這就要求探尋證券法的法理，形成切實可行的修法邏輯。因為法理和修法邏輯直接關系到證券法的法律品格和法律秉性。不管怎么爭論，怎么協調，最后怎么妥協，最終總得有個基本取向和遵循。進一步明確證券法的法理與邏輯，有利于在修法過程中更好地協調分歧，妥善處理遇到的各種矛盾和問題，從而推動《證券法》修改順利進行。所以，法理和修法邏輯是我們解決立法爭議的基礎或者前提。如果離開這個法理和邏輯，就某一個條款爭來爭去、甚至成為一種部門利益之爭，就會偏離《證券法》修訂的實踐動因和正確軌道。

證券法修改的邏輯起點在于增強公眾投資者利益保護。證券法應該是以保護投資者合法權益為主要價值取向的。目前，人們之所以呼吁加快證券法修改，主要是因為自從2005年《證券法》修改后，一些新的問題和矛盾開始出現，發行環節和交易環節的欺詐、虛假信息和腐敗行為損害了公眾投資者的利益，使得很多公眾投資者對中國股市不滿。

證券法修改的邏輯重心在證券法修訂所秉持的各項原則及其相互之間的融洽。對于證券法應秉持的基本原則，各界有很多不同的看法。證監會主席肖鋼的看法很具有代表性，肖鋼認為證券法修改應當遵循三個基本原則：證券法應當以公眾投資者利益保護作為基本價值取向；證券法應當以有效激發市場活力為核心；證券法應當以行為統一監管為原則。筆者完全贊同肖鋼主席的觀點，肖鋼主席的觀點是總結中國股票市場監管實踐和中國法制建設進度得出可靠結論，具有鮮明的實踐性和法治性，同時也體現出中國特有的國情。只有在基本原則的統領下談證券法修改的具體內容，才有說服力和可行性，才能真正抓住問題的癥結。

（一）證券法應當以公眾投資者利益保護作為基本價值取向

投資者是股票是市場的細胞，如果公眾投資者的利益得不到保護，就會使越來越多的投資者離開股票市場、越來越多的潛在投資者避股市而遠之。而投資參與率低的股票市場當然不可能有什么發展前途。此外，由于股票市場的特點，公眾投資者易受侵害。證券交易不同于普通的商品交易，也不同于銀行的存款和貸款、保險與被保險，它是一對多、多對多的關系，買賣雙方不知道誰是買方、誰是賣方，信息不對稱。正因如此，證券法必須強調信息披露的充分和有效，并采取其他有效措施保障公眾投資者的利益。

證券法應當把維護公眾投資者的權益，作為基本價值追求。證券法本質上就是一部投資者保護法。《證券法》修訂應該對此價值給予應有重視。將這一原則貫穿到《證券法》修訂全過程就要在《證券法》修訂過程中做好如下工作：endprint

一是完善證券侵權民事賠償制度。最高人民法院高度重視證券市場的投資者保護工作，通過司法解釋建立了專門的虛假陳述民事賠償制度，在實踐中發揮了很好的作用。同時積極指導各地法院開展內幕交易、操縱市場民事賠償案件的審理工作，積累了工作經驗。這次證券法修訂，修訂者可以系統總結民事賠償的實踐經驗，將一些成熟可行的制度規則和認定原則，如歸責原則的要求、因果關系的認定、證明責任的分配、賠償損失的計算等，上升為法律的規范。在建立集團訴訟還存在訴訟法障礙的情況下，可以研究通過明確代表人訴訟實施制度，建立基于同一侵權行為的裁判結果的普遍適用規則，方便投資者降低訴訟成本，及時獲得賠償。實踐中，一些證券訴訟的受理需要以行政處罰作為前置條件，即要在證監會實施行政處罰之后，法院才予以受理，這在一定程度上加大了公眾投資者維權的成本，據此修訂《證券法》過程中可以考慮將前置性條件取消，這樣有利于減輕公眾投資者的維權成本，從而更好地保護公眾投資者的利益。此外，由于證券案件的專業性高、跨地域性強，地方法院的專業化水平、地方化傾向都會使現有司法體系不足以應付一些資本市場出現的新型案件。針對此問題，似乎設立證券法院也值得考慮。

二是建立證券市場的公益訴訟制度。在證券市場，虛假陳述、內幕交易、操縱市場等違法違規行為危害范圍廣，涉及受害人多，且中小投資者在訴訟能力上處于弱勢地位，由專門的組織機構為投資者提起公益訴訟，有利于改變訴訟中雙方當事人的不平等地位，幫助投資者獲得賠償，符合公益訴訟制度的價值取向。世界上不少國家和地區都有證券領域的公益訴訟制度，比如我國臺灣地區2003年就設立了證券投資人及期貨交易人保護中心，為投資者提供公益訴訟服務。我國2012年修改的民事訴訟法也專門規定了公益訴訟制度，明確對于損害社會公共利益的行為，法律規定的機關和有關組織可以向法院提起訴訟。因此，《證券法》修訂時可依據民事訴訟法的規定，由證券法明確規定可以提起公益訴訟的組織，以方便投資者保護機構通過公益訴訟的方式支持和幫助投資者獲得民事賠償。

三是建立和解金賠償制度。在中國建立和解制度沒有法律障礙，但是確實也沒有明確的法律依據。但是法律沒有明確禁止，筆者認為可以容許或授權有關機構開展試點，等經驗成熟時再根據情況提交修法。但是，實施和解制度也容易引發發生道德風險，所以《證券法》修訂中要嚴格和解的范圍，制定一系列的有關和解實施的細則來確保公平、公正、公開，防范道德風險。

四是建立監管機構責令購回制度。對于通過欺詐方式從證券市場獲取巨大經濟利益的違法主體，在追究其相應的行政或刑事法律責任的同時，借鑒侵權責任中“恢復原狀”的基本法理，強制其支付相應經濟代價，通過交易安排恢復原有的狀態，是對其最直接也是最有效的經濟懲罰方法。從中國股市的現狀來講，似乎可以借鑒香港市場的做法，在證券法中明確賦予監管機構必要的職責和權力，對于類似欺詐發行、欺詐銷售等違法行為，監管機構經過必要的程序，直接責令違法主體購回所發行或所銷售的證券產品，將其所獲得的不當利益，“回吐”給投資者，并相應建立司法機關直接強制執行的保障機制。當然，這可能需要刑法做出相應的修改。

五是建立承諾違約強制履約制度。這是我國股市監管實踐當中遇到的一個難題，就是上市公司、發行人、證券公司、中介機構是做了承諾的，但沒有履約。按照現有法律制度，如果對方不履行承諾，證券主管機關很難強制履行承諾。如果這次修法能夠明確監管機構可以責令其履行承諾，提出明確具體的履約要求，并相應建立司法機關強制執行的保障機制，這將是一個很大的進步。這也可以理解為在證券監管中貫徹誠信原則，加強股市誠信體系建設的重要一步。

六是建立侵權行為人主動補償投資者的制度。例如萬福生科案件的處理，平安證券主動補償投資者，開了個很好的先例。但大多數情況下，侵權行為人很少主動補償投資者。鑒于這一案例的出現，可以考慮在證券法中將侵權行為人主動補償投資者的規定加以明確，這樣可以讓監管機構在后續監管中有據可依、有法可依。

七是建立證券專業調解制度。證券市場中，除了行政執法，民事、刑事訴訟之外，專業調解也是一種有效的糾紛解決機制，具有專業性強、權威度高、便捷高效、成本低廉的特點。不少國家建立了證券專業調解制度。德國建立了專門的金融調解員制度，由獨立、公正的調解員針對金融機構和投資者之間的小額糾紛進行專業調解，調解結果對金融機構有約束力，但對投資者而言，如果不認可調解結果，仍可以向法院提起訴訟尋求救濟。該制度受到廣大投資者的歡迎，在德國證券領域得到了廣泛運用，有效地保護了中小投資者的合法權益。這種制度其實與勞動仲裁制度極為相似，勞動仲裁發在維護勞動者合法權益方面的作用已經受到人們的一致肯定。證券法修改似乎可以考慮借鑒這種做法，建立適應證券市場特點的專業調解制度，為快速、有效地調解糾紛提供制度基礎。

（二）證券法應當以有效激發市場活力為核心

本輪證券法修改最主要的原因在于中國股市目前的不盡人意，這也是新修證券法應該著重關注的方向之一。之所以要如此重視激發市場活力，是因為沒有活力的市場難以吸引投資者進入，也難以起到為實體經濟服務的功能。

如果公眾投資者的利益得到很好的保護，那么越來越多的人會加入股市，中國的企業融資的渠道就會更加寬廣，這樣交易就會比較活躍，從而市場也就有了活力。美國證券市場對投資者保護的制度和投資者適當性的管理是非常嚴格，即使對發行企業的要求較松，但仍然沒有發生太嚴重的、大面積的欺詐事件，更沒有因此而影響市場的活力。

寬松的市場管制環境是以一整套投資者保護制度為保障的，后面有保證了，前面也就可以放松了。讓資本市場發揮促進經濟轉型升級，加快科技創新，增加就業和增加國民財富的積極作用，需要放活市場、激發活力。只有這樣，資本市場的功能才能有效發揮。但是，投資者保護的制度不落實、不到位，這一點就很難做到，必須這邊管住，那邊才能放開。endprint

建議證券法修改要在培育和強化市場機制上下功夫：

第一，營造機會公平的市場環境，一切符合條件的市場主體要面對同樣的市場機會，都有自主參與競爭的可能。

第二，明確公平一致的市場規則，市場主體參與證券市場活動應當符合怎樣的規范要求，享有什么樣的權利和義務，可能導致什么樣的法律責任和后果，都要有清晰的規定。

第三，健全嚴格的保護和制裁規則。既要有高效便捷的法律渠道，實現對守法經營主體受害時的權益救濟，又要有嚴密有力的監管措施，實現對違法主體的懲罰和制裁。

所以，以有效激發市場主體活力為核心，來修改證券法，制度安排應當側重于更多的提供市場主體的活動規則，而不是監管機構的管制規則。從這個意義上來講，修改后的證券法應該是一部市場運行法，而不是一部市場管制法。當然，不排除《證券法》修改后股市連續牛市的情況，這種情形在2005年《證券法》修改后確實發生過，但這不是本輪修法的目的。

（三）證券法應當以行為統一監管為原則

對證券市場進行集中統一監管是現行證券法明文規定的基本原則。但是，在證券監管的實踐中，同屬證券性質的產品，同屬證券業務的活動，同屬證券交易的市場，卻存在著產品規則不統一，監管要求不統一，監管主體不統一的現象。債券市場是這樣，私募市場是這樣，資產管理市場也是這樣，都是分別由不同的部門，不同的法規，不同的規則來監管。

造成這樣的局面于我們國家的特殊發展歷史有關，一個就是實踐發展往往在先，法律規范在后，還沒規范，某一個品種已經開始出現了，所以法律規范總是有滯后的狀況。另外，也有基于歷史的原因，因為各個部門、各個主體已經形成了，所以立法的時候往往遷就和照顧現實狀況，在做具體規定的時候，總會留一個“其他部門”、“其他監管機構”的尾巴。這種立法個別情況可以，如果多了，就成問題了。

現在修改證券法就面臨這樣一個現實，市場分隔的現實，不同政府部門分別監管不同的市場，實質上是相同性質的產品和業務實行了不同的行為規則，不利于統一市場的形成和發展。十八屆三中全會提出讓市場在資源配置中起決定性作用，非常核心的一條，就是建立統一的市場體系。如果沒有一個統一的市場體系，市場經濟是建立不起來的。規則不統一的最終結果，影響的是一國證券市場的整體競爭力，我國證券市場周期性地出現需要清理整頓的問題，根本原因也在于此。立足于行為統一監管的原則修改證券法，應當做到業務規則統一、監管要求的統一和監管機構的統一。

所以，對有違市場公平公正的，容易引發監管套利的，不利于防范系統風險的市場制度，都要加以完善，在這次證券法修改當中，應當注意解決好這些問題。當然，市場主體的主管部門對參與證券市場活動的相關主體提出特殊管理要求，具有合理性和必要性，但是并不意味著這些主體可以適用不同的市場規則。不同的主管部門可以基于職能提出特殊的管理要求，但是不等于市場主體參與市場活動可以不遵守市場規則，這個關系一定要處理好。

證券法修改的邏輯終點，也就是落腳點，在于構建更加健康的中國股市。健康的股市不是有些人所說的“牛市”，健康的股市既有牛市，也有熊市；既能漲，又能跌。修改證券法，并不是要讓上證指數或深證綜合指數上漲多少，而是要將陷入泥潭的中國股市拉回陸地；將誤入迷途的中國股市拉入正道。

證券法修改只有建立在正確的邏輯之上，才能取得預想的結果。否則，只能是瞎忙活。邏輯是指導修法的無形統攝，必須貫穿修法始終。當然，邏輯應該形成于各界的共同探討和共識，應該經得起爭論，進而消除爭論。

三、證券法修改應該協同配套

證券法修改是指有關證券的一系列法律修改，而非指《證券法》一部法律的修改。當然，在所有證券法中，《證券法》分量最重、最關鍵也最受大家重視，其影響也最大。

之所以要讓證券法協調配套，是由證券和股市的復雜性決定的，也是由我國的國情決定的。證券和股市往往涉及不同主題，因而要受多個法律的共同規制。此外，在我國很多事情是由不同的部門共同管理的，因而也要受到不同法律的共同約束。鑒于這種現實，如果僅修改其中的一部分法律，而不涉及與之相關其他法律，將給現實管理帶來一系列困難。

結合上面的分析，我們不難得出結論：《證券法》的修改必要與《公司法》、《刑法》的修改結合起來，同步推進。

與《證券法》一樣，《公司法》、《刑法》同樣也有很多內容是不適合資本市場發展需要的。以《公司法》為例，目前與中國股市發展的不相適應是顯而易見的。比如在滬市推出國際板的問題，雖然目前市場的分歧很大，但如果將目光放長遠一些，即便不推出國際板，但外企在中國股市上市將是不可避免的。然而，《公司法》第二條明確規定：本法所稱公司是指依照本法在中國境內設立的有限責任公司和股份有限公司。如果不及時對該項條款作出修改，這勢必影響中國股市對外開放的步伐。再如“存量發行要積極地試”，但《公司法》第一百四十二條明確規定，公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。又如，業內人士建議在新股詢價環節引入美國拍賣制，但《公司法》第一百二十七條規定，同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同。因此，如果不修改《公司法》的上述條款，有關改革就很難推進。

至于《刑法》的修改，則是為了解決目前中國股市“依法不能嚴懲”的問題。由于股市充滿了形形色色的利益關系，各種違法違規行為充斥市場。為了打擊各種違法犯罪，管理層表示對內幕交易等違法行為“零容忍”。但由于證券市場法律多是“豆腐法”，以至監管的皮鞭最終都是“高高舉起輕輕落下”，對違法犯罪行為起不到震懾作用。因此，通過修改《刑法》，加大對證券違法犯罪行為的打擊力度，這也有利于凈化中國股市的發展環節，維護資本市場“三公”原則。endprint