創業板大股東減持對股價的影響

巫舒婷

【摘要】大股東減持對股票價格的影響近年來受到學者的關注，創業板作為我國的設立年限較短的板塊，大股東減持行為更為頻繁。本文通過事件研究法，對大股東減持行為對股價的影響進行了分析。分析表明，大股東的減持對股票價格產生下跌的影響，盡管在減持公告發布后的第四天有小幅的股票價格上漲，但在整個事件窗口期，減持行為對股票價格產生下跌的影響。

【關鍵詞】創業板 ?解禁 ?減持

一、導言

自2009年10月30日我國創業板設立以來，至今已有413家企業先后在創業板上市，成為A股上活躍的市場。創業板大股東持股的解禁期是一年，在一年之后創業板的持股股東出現了頻繁的減持行為。一般來說，股東發布減持公告會使股價下挫。然而，有學者的研究表明，與一般A股不同，對于創業板而言，股東發布減持公告后，公司股價竟出現不跌反漲的怪相。因此，本文以事件研究為方法，研究在事件窗口期內，大股東的減持行為對股票價格是積極的作用還是消極的影響。

二、研究假設

從目前的相關研究看，國內學者對大股東的限售股解禁與減持對股價造成的沖擊主要有兩種觀點：其一，大股東限售股解禁并減持行為，向市場傳遞了利空的信號，因此大股東的減持行為對股價有顯著的負異常收益率。夏清華，李文斌（2009）認為在“大小非解禁”公告日上市公司的股價具有顯著的負異常收益率。其二，大股東限售股解禁并減持行為對股價有正的異常收益率。陳耿、陳秋（2009）發現大股東減持前的一段時期，所減持上市公司的股價整體上會出現正的超額收益，而在減持完成后，財富效應則不再產生。

大股東的減持，增加了市場上對于該股票的供給，從供給需求理論出發，這一行為會造成股價的下挫。同時，上市公司的大股東對該公司的經營情況有全面的了解，相較外部投資者而言，信息不對稱程度較低。因此，大股東的減持行為向市場傳遞了股價被高估的信號，對市場來說是利空消息，在短期內對股價造成下跌的影響，從中長期來看，信息被市場消化，股價又能回到一個較合理的范圍。

基于供給需求以及散布負面消息角度，提出創業板大股東減持會造成股價下跌的假設。

三、研究方法

本文采用事件研究法，檢驗了減持公告發布后的超額收益模式。本文沒有采用減持的交易日為事件日，而是以公告日作為事件日，理由如下：一方面，大部分樣本僅披露了交易的結束日，并沒有明確指出交易日或交易期間;另一方面，我國規定的披露時限只有2天，絕大部分股東的披露是相當及時的，因此，采用交易日或公告日作為事件日，并不會產生大的差異。

事件期窗口為公告后15天，即[0，15]。在窗口期的選擇上，首先，窗口期的選擇不宜太長，太長的窗口期可能導致將控股股東減持之外的其它復雜市場因素包括在內，并不能反映真正的市場表現;其次，窗口期的選擇也不宜太短，太短則市場有可能沒有充分的時間消化控股股東減持的影響，股價因此沒有充分調整到位。綜合考慮后，選取減持行為發生后的15天作為研究窗口期。估計期窗口選擇事件日之前的130個工作日（約半年），即[-130，0]。

本文采用標準的市場模型計算超額收益。首先估算事件期的預期收益率：

Rit=αi+βiRmt+εit （1）

E（Rit）=■i+■iRmtt （2）

（1）式表示以OLS回歸方法，計算估計期[-130，0]的數據，估算系數和，其中是公司第t天的實際收益率，是市場收益率，本文主要采用深交所公布的創業板指數收益率作為，是回歸的殘差項。（2）式表示估算事件期[0，15]內i公司的預期收益率，以表示。接著計算事件期的超額收益，（3）式計算事件期[0，15]內i公司在第t天的超額收益;（4）式計算事件期第t天的平均超額收益，其中N為樣本數;（5）式計算給定事件期的累計超額收益。

ARit=Rit-E（Rit） （3）

■■t=■Σ■■ARit（4）

CAR[t1，t2]=Σ■■■■t （5）

四、實證結果及分析

本文樣本選取2010年至2014年12月31日間創業板的上市公司大股東減持解禁股份的數據。剔除大股東減持變動數量占總股本比例小于1%的樣本。考慮到估計窗不應受干擾，若在半年內有二次及以上的減持解禁股份的行為，僅保留第一次，剔除后面幾次。同時，合并同一天內不同大股東的減持數據，最終得到215個樣本。

描述性統計。從減持規模來看，53.02%的樣本減持比例在[1%，2%）這一區間內，高比例的減持（減持比例大于5%）情況并不多，僅占樣本總量的1.86%。全樣本減持比例的均值為2.28%，具體情況如下表1所示。

表1 減持比例描述性統計

以上述樣本為研究對象，事件研究法為研究方法，通過事件日前[130，0]估計期數據為基礎，求出每個上市公司收益率與市場收益率的關系，估算出事件窗口期[0，15]的預期收益率，求得的平均AR與CAR值如圖1如示：

由圖1可知，在[0，15]窗口期中，負的平均AR（超額收益）的數量要大于正的AR（9天為負，7天為正），且負的值的絕對值明顯大于正的值的絕對值。事件發生當日，即大股東減持正式公告日當天超額收益為負，并且該日的超額收益在整個事件窗口期的絕對值最大，可見，在減持公告發布當天市場反應最明顯，減持公告對股票呈現出顯著負的超額收益。但在公告發布的第四天，AR有一個明顯的正值。部分學者研究表明的“創業板大股東減持，股價不跌反漲”是短期的現象。在第15天，AR開始呈現正向增大趨于零，表明減持公告的利空消息已被市場所消化。而總體樣本平均CAR，在前3天呈現負值增大的趨勢，而在后來的4至11天內呈現波動上升的趨勢，并在12天開始震蕩出現負的平衡性。這表明大股東減持會在公告日發布的前3天內對股價起的下挫作用最大，隨時間的推移這股下挫的力量逐漸減小，但是從整個事件窗口期來看，平均CAR仍然為負，表示大股東減持行為會對股價造成下跌的影響，這與預期假設一樣。

圖1 AR平均值和CAR在事件窗口的波動

五、結論

創業板大股東的減持行為會對股票價格的下跌產生影響。盡管在減持公告發布后的第四天有小幅的股票價格上漲，但在整個事件窗口期，減持行為對股票價格產生下跌的影響。股價的下跌可能源于兩方面，一是從供給需求角度來看，股東減持會造成供給增加，從而使股價下跌;二是，很多大股東同時也是公司的經營管理者，作為信息不對稱的優勢方，擁有更多的內部信息，其減持行為向市場傳遞了股價被高估的信號，對市場來說是利空消息，在短期內對股價造成下跌的影響，從中長期來看，信息被市場消化，股價又能回到一個較合理的范圍。

參考文獻

[1]黃志忠，周煒，謝文麗.大股東減持股份的動因：理論和證據[J].經濟評論，2009年第6期.

[2]吳敏曉，藍發欽.控股股東減持公告影響股價波動的初評分析[J].特區經濟，2011年10月.

[3]夏清華，李文斌.大小非解禁"對我國A 股上市企業股價的影響[J].技術經濟，2009年第5期.