商品期貨套期保值對企業投資效率的影響研究

【摘要】近年來，我國商品期貨市場發展迅速，使得套期保值成為企業規避原材料成本和產品價格波動風險的重要途徑。本文以2012～2013年能源、石油化工、農業、鋼鐵和有色金屬行業上市公司作為研究對象，研究發現開展套期保值活動的企業相對于沒有開展套期保值活動的企業來說，更能有效降低投資不足和投資過度的程度，本文的結論為企業運用套期保值提供了現實依據。

【關鍵詞】套期保值 ?投資效率

一、引言

2004年我國經受了一場大豆危機，由于沒有事先進行套期保值，壓榨行業蒙受了巨大的虧損，損失至少150億。這使得眾多企業開始注意到套期保值的重要性，合理地進行套期保值活動能夠降低企業風險，并在關鍵時刻挽救企業。但我國的套期保值業務起步較晚，多數企業對套期保值持謹慎態度，據滬深兩大交易所2012年統計年鑒顯示，在1634家制造業企業當中，開展套期保值業務的企業共有151家，比重不足10%。當下，企業是否能夠通過國內商品期貨市場運作有效地規避風險、提高企業投資效率？帶著這個問題，本文首先梳理了套期保值與投資效率的相關文獻，以2012～2013年188家能源、石油化工、農業、鋼鐵和有色金屬行業上市公司為研究對象，借鑒Richardson（2006）提出的投資效率估算模型，研究套期保值對公司投資效率的影響。實證結果發現，開展套期保值活動的企業相對于沒有開展套期保值活動的企業來說，更能有效降低投資不足和投資過度的程度。

二、文獻回顧

企業進行套期保值的目的是為了規避風險，通過使用衍生金融工具有效地降低企業現金流的波動，從而保證企業的收益或者減少企業損失。一些國外學者研究了套期保值的關于投資不足方面的動因，他們認為公司進行套期保值能夠有效地解決企業的“投資不足”的問題。“投資不足”問題產生源于不完全契約、信息不對稱以及經理、股東與債權人間的利益沖突影響了投資項目的選擇，當企業面臨財務困境時，項目產生的大部分收益流向債權人，股東得不到預期的投資回報，就會拒絕投資凈現值為正的項目，產生投資不足的情形。Froot等（1993）研究發現套期保值能產生額外現金流，從而避免了公司投資不足的問題，并且還發現有進行套期保值的公司比未套期保值公司具有更多的投資[1]。Kevin等（2007）假設公司能成功地通過套期保值使得現金流維持穩定，這樣能夠確保投資收益能夠以一個較低的概率低于初始投資以及固定的負債費用，降低了經理人放棄凈現值為正的項目的可能性[2]。Carter（2006）利用美國航空公司數據，得出結論：較高的煤油成本會導致較低現金流，航空業購買煤油期權進行套期保值能創造價值，最終得出套期保值的風險溢價為10%。而大部分套期保值的風險溢價歸因于套期保值和投資的相互關系[3]。

通過閱讀文獻發現，國內并無直接對我國公司套期保值行為和投資效率關系的研究，多數學者們研究了套期保值的動因以及套期保值與企業價值的關系，如賈煒瑩（2010）、鄭莉莉（2012）發現套期保值行為與降低企業摩擦成本存在相關性[4][5];戴致光（2013）利用有色金屬上市公司進行套期保值的數據研究發現套期保值能提高公司的流動性，滿足企業對現金的需要[6];張津（2013）證實了利用衍生金融工具進行套期保值能夠降低企業財務風險并提高公司價值[7]。尚無文獻透過套期保值提高企業價值的現象，深層挖掘套期保值的作用機制，研究套期保值活動對企業投資效率的影響。本文立足于前人的理論和實證研究，對套期保值和投資效率的關系進行更深入的探討。

三、研究假設

由于不完全契約、信息不對稱以及經理、股東與債權人間的利益沖突影響了投資項目的選擇，當企業面臨財務困境時，項目產生的大部分收益流向債權人，股東得不到預期的投資回報，股東會拒絕投資凈現值為正的項目，產生投資不足的情形。已有文獻（Kevin，2007）表明進行套期保值活動能夠通過維持現金流的穩定，降低了企業放棄凈現值為正的項目的可能性，抑制了投資不足的行為。基于文獻回顧和以上分析，立足于我國上市公司的套期保值活動，本文提出以下研究假設：

H1：公司套期保值活動與投資不足呈負相關關系。

從管理層角度出發，經理人為追求個人聲譽，往往在企業經營過程中存在過度投資活動。套期保值可以規避經營風險，既可向外界傳達穩定的企業價值定信號，也利于追求經理人的個人聲譽又可以避免投機決策，因此套期保值會降低管理層投資過度的動機。本文據此提出以下假設：

H2：公司套期保值活動與投資過度呈負相關關系。

四、研究設計

（一）模型設計

1.投資效率的衡量指標。本文參考Richardson（2006）的研究方法，使用模型（1）估算公司層面正常資本投資水平[8]。

■（1）

其中表示公司年度的投資水平，等于購買固定資產和無形資產的現金流除以年初總資產得到;表示公司上年度的增長率，用營業收入增長率表示;表示公司上年度資產負債率;表示公司上年度的年度股票收益率;表示上年度公司現金余額除以總資產;為公司上年度總資產的自然對數。為行業虛擬變量。

本文采用投資不足和投資過度兩種度量來衡量企業的投資效率，投資不足和投資過度都屬于企業投資的非效率現象。我們首先估算模型（1）中的各系數，進而計算的擬合值，作為公司正常層面的資本投資水平估算值，當大于0，則屬于投資過度，記作;當小于0，則屬于投資不足，取其絕對值記作，當）值越大，表明投資過度（投資不足）程度越高，投資效率越低。

2.商品期貨套期保值活動與投資效率的關系模型。獲得公司投資效率水平的指標后，本文構建以下兩個模型考察公司套期保值行為與投資效率的關系：

■（2）

■（3）

其中表示公司是否從事商品套期保值活動的虛擬變量（當公司該年年報有披露從事商品期貨套期保值活動時為1，否則為0），為一系列控制變量，其定義和選擇原因如下：

Fcf代表自由現金流指標，取值為公司年末經營活動現金凈流量除以期初總資產減模型（1）估算出來的正常投資水平，若這項值越大則自由現金流越多，越容易出現投資過度;反之，自由現金流越少，越容易出現投資不足。

Div為股利支付率指標，取值為公司該年的股利支付率，若當年未支付股利，則為0。現金股利會減少公司可支配現金流，因此預測其與投資不足呈正相關，與投資過度呈負相關。

Sly為高管薪酬指標，取值為公司該年前3名高管薪酬總額的自然對數，高管薪酬與代理問題密切相關，其合理性會影響投資效率，薪酬越高，高管越能得到滿足，越會努力工作，因此我們預期高管薪酬與投資不足和投資過度均為負相關。

Insti是機構持股比例，得到機構投資者的支持的公司往往更容易籌措資金進行投資，因此我們預測該變量與投資不足負相關，與投資過度正相關。

（二）樣本選取

本文以同花順數據庫套期保值行業板塊中分類為基準，選擇能源、化工、農產品、鋼鐵和有色金屬行業的A股上市公司2012年、2013年數據為初始樣本，由于這些行業中的上市公司有運用套期保值規避風險的需求，并且是在國內有該期貨套期保值品種，因此納入樣本研究范圍。為保證數據的質量，數據篩選按照以下原則進行：①剔除ST的上市公司;②剔除2012年及以后首次公開發行股票的公司;③剔除重要數據不全的公司。樣本數據來自同花順及萬得數據庫，上市公司套期保值數據是根據上市公司2012、2013年年報信息手工收集整理得出。

最終，在2012、2013年的A股上市公司中符合上述篩選標準的總共有367個公司年度觀察值。

五、實證分析

（一）描述性統計

雖然與能源、石油化工、農業、鋼鐵和有色金屬行業相關的原材料或產品期貨在商品期貨套期保值市場十分活躍，但整體上企業在商品期貨市場應用套期保值進行風險管理的程度并不高，在所有觀察值中，僅有21.12%的公司披露了從事套期保值活動的情況，其中屬有色金屬類行業公司占比最高，達到38.21%。可以看出，雖然公司的風險管理意識在不斷加強，但對套期保值仍然持非常謹慎的態度。

表1為主要變量的描述性統計，我們將樣本按照Hedge的取值分為2組，其中進行套期保值的樣本數為64，未進行套期保值的樣本數為303。我們把這兩組樣本分別稱為套期保值組和未套期保值組，并分別報告不同組別中各個變量的均值、中值及標準差。套期保值組的投資標率的均值和中值為0.1821和0.1615，均明顯小于未套期保值組，說明套期保值組的投資效率高于未套期保值組，未套期保值組投資效率標準差為0.35，由此可以看出未進行套期保值的公司間投資效率差異較大。其余變量的描述性統計結果詳見表3，這里不再贅述。

表1 主要變量的描述性統計

注：投資效率包括了投資不足的絕對值和投資過度。

表2為主要變量的Pearson相關性分析，套期保值指標Hedge與投資過度（Over_Invt）和投資不足（Under_Invt）都呈負相關關系，初步與我們的假設一致。自由現金流指標Fcf與投資過度相關性為正，與投資不足相關性為負，與我們所預測的一致，即自由現金流越多越可能發生投資過度，自由現金流越少越可能發生投資不足。

表2 Pearson相關性分析

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平下顯著。

（二）投資效率回歸模型分析

表3列示了模型（1）的回歸結果，調整R2=0.752，模型整體擬合度較好，說明模型（1）能較好地解釋公司的資本投資水平。

表3 投資效率回歸結果

注：被解釋變量為公司年度實際資本投資水平Invt，使用模型（1）進行回歸分析;***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平下顯著。

根據表3的結果，可以估算出公司年度正常資本投資水平Normal_Invt。實際資本投資水平大于正常資本投資水平，表明公司年度投資過度，一共得到170個樣本值，占總體樣本的46%;實際資本投資水平小于正常資本投資水平，表明公司年度投資不足，共得到199個樣本值，占樣本總體的54%，樣本上市公司中屬于投資不足情況的比例較大。

（三）套期保值與投資效率的關系模型回歸分析

表4為套期保值與投資效率關系模型的回歸結果，第三列報告的是投資不足（Under_Invt）與套期保值指標（Hedge）回歸的結果，Hedge的系數為-0.0552，套期保值指標與企業的投資不足水平在5%水平下呈顯著負相關關系，這表明公司進行套期保值規避風險的活動能夠減輕企業投資不足的水平，驗證了本文的假設1。另外，自由現金流指標Fcf的系數在1%水平下顯著為負，表明自由現金流越小企業的投資不足現象越嚴重，與我們的預測一致;衡量高管薪酬指標Sly與Under_Invt在5%水平下呈顯著負相關關系，表明高管薪酬越高，投資不足程度越小，高管薪酬的水平能夠激勵管理者，使其與股東的利益相一致。其余變量的系數并不顯著，但股利支付指標Div的系數與預測符號相反，說明股利支付雖然會減少企業現金流，但可以從其他方面增加外部對管理層的監管，從而降低投資不足的現象。

表4第五列為投資過度（Over_Invt）與套期保值指標（Hedge）的回歸結果，Hedge的系數為-0.148，在1%水平下顯著，說明公司進行套期保值活動能夠有效抑制管理層投資過度行為，這與我們的假設2相符。自由現金流指標Fcf的系數在模型（3）中為正，與預測符號一致，并且在1%水平下顯著，表明自由現金流在一定程度上會增加企業投資過度的程度。機構持股比例指標Insti系數為-0.159，在1%水平下顯著，但與預測符號不同，說明強有力的機構投資者能夠起到對公司的監管作用，減少其從事投資過度行為機會，保護股東的權益不受損害，但在模型（2）中Insti的系數為正且不顯著，說明機構持股對公司投資不足影響并不大，且由于機構投資者同樣作為公司的股東，當存在股東與債權人的利益沖突，可能會放棄凈現值為正的項目，造成公司投資不足，因此該項系數為正。

表4 套期保值與投資效率關系模型回歸結果

六、結論

已有文獻指出進行套期保值活動能夠通過維持現金流的穩定，降低了企業放棄凈現值為正的項目的可能性，從而抑制了投資不足的行為。但并沒有文獻驗證套期保值活動對投資效率的影響，本文以投資不足和投資過度兩種企業投資非效率的行為作為衡量企業投資效率的依據，利用188家能源、石油化工、農業、鋼鐵和有色金屬行業上市公司2012～2013年的數據，實證結果發現，開展套期保值活動的企業相對于沒有開展套期保值活動的企業來說，更能有效地降低投資不足和投資過度的可能性。

本研究的局限之處在于本文只考慮了能源、石油化工、農業、鋼鐵和有色金屬行業上市公司，因此可能使得本文的一些結論不具有普遍性;另外，由于會計準則對采用套期保值會計的要求較嚴格，一些企業在期貨市場以套期保值為目的投資衍生金融該工具行為在會計上得不到承認，因此不能作為套期保值活動在財務報表中進行披露，這在一定程度上造成了數據的缺失。

參考文獻

[1]Froot，Kenneth，David Scharfstein，Jeremy Stein.Risk management：Coordinating corporate investment and financing policies[J].Journal of Finance，1993.

[2]Kevin Aretz，S？hnke M.Bartram，Gunter Dufey， Why hedge？Rationales for corporate hedging and value implications[J].The Journal of Risk Finance，2007.

[3]Carter，Rogers，Smikins Does hedging afect firm value？ Evidence from the US airline industry[J].Financial Management，2006.

[4]賈煒瑩，魏國辰，劉德英.我國上市公司衍生工具運用動機的實證研究[J]經濟管理，2010.

[5]鄭莉莉，鄭建明.我國上市公司使用外匯衍生品的影響因素研究[J].財貿經濟，2012.

[6]戴致光.公司套期保值的決定因素——基于有色金屬行業的經驗研究[J].財經理論與實踐，2013.

[7]張津，劉婉立.衍生工具套期保值與企業價值關系研究[J].北方工業大學學報，2013.

[8]Richardson S.Over-investment of free cash flow [J].Review of accounting studies，2006.

作者簡介：鄭夏莉（1990-），女，漢族，福建寧德人，畢業于福州大學經濟與管理學院，研究方向：財務管理。