新改進的杜邦分析法在零售企業中的應用

趙方舟

一、杜邦分析體系發展概述

自杜邦分析體系提出后，它獨特的思想價值受到國內外學者的廣泛關注。總的來說現有研究多集中在以下兩個方向。一方面是橫向的拓展，也就是將分解的思想用于其他指標的衡量，如企業流動性的分析，盈利能力的分析。或者，將杜邦分析法在具體的行業加以運用來評價其效果。另一方面是縱向的挖掘，改進現有體系中總資產凈利率分子與分母不匹配、未區分經營負債（資產）與金融負債（資產），未衡量財務杠桿內涵的流動性風險等問題。針對傳統杜邦分析存在的局限，Zvi Bodie（2003）提出“五因素”法，通過稅收負擔率、利息負擔率和銷售報酬率強調了負債的影響。美國學者佩因曼（2005）則主張將財務活動與經營活動分離開來，隨著管理用財務報表研究的深入，出現了改進的杜邦分析法。

但正如張躍超（2015）在對家電行業的研究中發現的，經營負債與企業的盈利能力成正相關。而以上兩種改進方法都未強調經營負債在杜邦分析中的作用，因此，本文在對“五因素”法進一步改進改進之后（以下稱為“新改進的杜邦分析”），選取零售行業的代表企業，運用新改進的杜邦法分析其權益凈利率的驅動因素。

二、新改進杜邦分析體系的構建

（一）“五因素”法的局限

改進后的方法可以通過利息比上經營利潤來衡量財務費用的對權益凈利率的推動作用。

但公式中權益乘數卻并未按照經營與金融的不同性質來劃分。對于任何企業，其負債可以分為金融負債和經營負債。經營負債是指因為銷售商品以及提供勞務形成的負債，金融負債則是企業在進行籌資活動時所形成的負債。相較于金融負債，經營負債的成本可以說是極低的甚至為零，因此在維持相同規模杠桿的條件下，增大經營負債所占比例有利于其他因式的提高從而提高權益凈利率。

（二）新改進杜邦分析體系的構建

定義（經營負債/凈資產）為經營負債權益比，其衡量了企業現時每一單位的權益資金可以獲得的經營負債的額度。定義（金融負債/凈資產）為金融資產權益比，其衡量了企業現時每一單位的權益資金可以獲得的金融負債的額度。將（2）式帶入（1）中得到（3）式，對應如圖一所示的新改進的杜邦分析體系。

值得注意的是使用新改進的杜邦分析體系的前提是根據企業活動的性質對企業的資產負債表以及利潤表進行重分類。依照是否會產生使用的成本，將資產負債表負債項目中的短期借款、交易性金融負債、應付利息、一年內到期的非流動負債、長期負債、應付債券作為金融負債列示，其余項目以經營負債列示。同時將利潤表中的財務費用抵減投資收益、公允價值變動收益后的結果抽離出來作為金融活動的損益（利息費用）。

三、新改進的杜邦分析法在零售行業的應用舉例

（一）研究對象的選取

圖1 新改進的杜邦分析法

由OPM戰略可知，企業應充分利用規模效應與銷貨渠道的優勢，增強與供應商的議價能力，從而將存貨和應收賬款的資金成本轉移到供應商一方。零售上市企業在與供應商的議價能力方面要優于其他行業，且其業務簡單，負債構成以對供應商的應付賬款為主，適合運用OPM戰略，也因此適合用與研究經營負債對權益凈利率的影響大小。本文選取永輝超市2013和2014兩年的財務報表數據作為新改進的杜邦分析法應用的對象，并使用連環替代法具體分析經營負債權益比和金融負債權益比對的權益凈利率驅動作用。

（二）編制管理用財務報表

調整永輝超市的資產負債表的負債部分和利潤表，從新的管理用資產負債表中得到新改進杜邦分析法所需要的財務數據，如表1所示。

表1 所需管理用財務報表數據

（三）使用連環替代法進行分析

具體使用連環替代法分析各個因素對凈資產收益率變化的推動作用的過程如表2所示。

根據計算結果可知永輝超市2014年權益凈利率比2013年增加了0.99%，影響較大的因素有：（1）平均利息負擔率變化，引起2.18個百分點的增長；（2）經營利潤率變化，引起2.72個百分點的下滑；（3）經營負債變化，引起0.73個百分點的增長；（4）金融資產變化，引起0.39個百分點的增長。

表2 連環替代法計算過程

基于以上結果，結合企業的財務報表可以判斷2014年度企業投資活動較為成功，取得了較高的投資收益，從而在很大程度上彌補了經營業務利潤率下降產生的影響。但是由于金融投資市場的不確定性，企業的投資收益是不穩定的，因此企業需要重點關注經營利潤率下滑的原因。

同時還應該注意到經營負債的增長對企業的權益凈利率帶來的推動作用。總體來看，經營負債的變動對企業凈資產收益率增長的貢獻度達到76.04%，遠大于金融負債的39.39%。這正表現出經營負債在作為杠桿時成本較小的優勢。考慮到企業權益杠桿已經達到1.39，進一步借入貸款會顯著增加企業的財務風險，企業應該在維持現有杠桿水平的基礎上增大經營性負債的比例，以提高權益利潤率。

四、結論

通過新改進的杜邦分析法在永輝超市中的應用可以看出，較于之前的分解體系，新的分析方法通過將負債區分為經營部分和金融性部分找出了權益凈利率更深層次的驅動因素。經營性負債較于金融負債有著相同的杠桿效應，但其成本更低，不需要承擔利息費用。在尋找提高權益資本回報率的途徑時，企業使用新改進的杜邦分析體系可以更清晰地了解不同類型負債的作用，有利于經營管理決策。但本文仍有不足之處，即僅在零售企業中選取了較為典型的代表進行應用，未能在整個行業中進行實證分析以考察新改進分析體系的效果，這也是筆者進一步研究的方向。

[1]斯蒂芬·H.佩因曼.財務報表分析與證券定價[M].北京：中國財政經濟出版社,2005

[2]郭義偉.探究因素分析法和杜邦分析體系的應用[J].中國鄉鎮企計,2015,04：82-83.

[3]張躍超.家電行業上市公司盈利能力與債務來源結構關系研究[J].企業經濟,2015,05：127-131.

[4]邵希娟,田洪紅.試析杜邦分析法的改進與應用[J].財會月刊,2007,36：48-50.