事件驅動下的中小投資者保護制度研究——以光大烏龍指為例

楊雅如 楊 林

（湖南農業大學經濟學院，湖南 長沙 410128）

一、引言

所謂“事件驅動”(Event-driven)，是指在具體時間發生的一些“重要”事情驅動整個證券市場、某行業或個別股票股價短期內的波動，這包括各種宏觀、微觀和潛在的因素：重大政策發布事件、公司資產重做、再融資及重大資本結構變動、各種偶然事件，甚至是一個子虛烏有的市場傳聞。而當前我國對于事件驅動的研究仍處于起步階段，側重于投資策略方面研究（李備友，2012；楊陽，2014），雖對于中小投資者保護問題有一定研究，但主要從上市公司治理（劉白蘭，李江濤，2010；劉白蘭，鄒建華，2008）、信息披露（沈維濤,朱冠東,2011）、媒體披露水平（徐麗萍，辛宇，2011）等方面展開，但并未有直接涉及事件驅動下中小投資者保護制度構建。故本文以光大烏龍指事件為例對我國事件驅動下中小投資者保護問題進行分析，并提出相關對策。

二、“光大烏龍指事件”始末

2013 年8 月16 日，上證指數2075 點低開并保持窄幅震蕩。11點5 分左右，光大證券策略投資部自營業務的策略交易系統出現程序錯誤，兩秒內瞬間生成26082 筆預期外的市價委托訂單并直接發送至交易所，瞬間引起上證綜指等大盤指數劇烈波動，多只藍籌股瞬間漲停。指數的第一波拉升主要發生在11 點5 分到11 點8 分之間。階段性的回落后，11 點15 分，上證指數開始第二波拉升，上證指數迅速提升至2198.85 點。13 點股市開盤，光大證券因重要事項緊急停牌。13 點16 分，光大證券董秘梅鍵對媒體稱70 億自營盤“烏龍指”純屬子虛烏有。14 點23 分光大證券發布公告稱套利系統出現問題，市場恐慌情緒蔓延，指數直線下滑。至15 點收盤，權重股普遍回落，滬指收盤2068 點，跌幅0.64%。這就是著名的光大證券“烏龍指”事件。9 月2 日，證監會認定光大證券構成內幕交易等多項違法違規行為，沒收光大違法所得8721 萬元，并處以5 倍罰款，一共罰沒金額總計5.23 億元，同時停止其證券自營業務。

證監會對光大證券開出的“最重罰單”，顯示了我國對于金融證券市場秩序的重視，但對于“光大烏龍指”，我們絕不應僅僅停留在對于光大證券的嚴懲和譴責，這個事件所暴露出的深層次的缺陷更應該引起我們的重視和深思。

表1 光大烏龍指事件回顧

資料來源：根據證券報刊整理所得。

三、光大烏龍指事件對中小投資者的影響及其原因分析

光大證券公司對于其高頻交易系統風險控制的缺乏，破壞了公平，有效的證券價格形成機制，加劇了投資者風險。首當其沖的受害者就是股指期貨空單投資者，因股指瘋狂拉升被迫斬倉出逃，可謂無妄之災。其次就是盲目卷入證券異常交易的股票投資者。面對突發事件出現，股市暴漲，而我國股票市場本身存在的信用體系的不健全，消息披露的之后，以及虛假消息的混淆視聽，讓中小投資者面臨著巨大的不確定，根本無法依靠自身做出正確判斷，只能聽信市場上那些所謂“內幕消息”，產生羊群效應，約45 萬戶投資者跟風買入，引發了市場更大幅度的非理性上漲。而真相公布，股市狂跌，中小投資者也無法對沖，甚至事后也無法通過法律訴訟的手段保護自身權益。在整個光大烏龍指事件中，中小投資者面對事件驅動股票市場產生的劇烈震蕩，幾乎只能隨波逐流，毫無抵抗之力。此次事件凸顯中小投資者保護制度存在如下缺陷。

（一）中小投資者風險教育滯后

在整個烏龍指事件中，中小投資者們表現得并不夠成熟。面對多只藍籌股無征兆的暴漲，上證指數的閃電般上升，大多數中小投資者并沒有表現出對股市的自主判斷能力，以及足夠的風險防范意識，而是在官方消息還未出現，就盲目的聽信各種小道消息，貿然入市，跟風追漲，推動上證股指暴漲130 點。而在光大證券正式發布公告后，廣大中小投資者們又一窩蜂的瘋狂拋售股票，紛紛恐慌出逃，帶動大盤指數掉頭狂跌。在整個光大烏龍指事件中，如果說光大證券公司的誤單操作是整個事件的導火索，那么中小投資者們的不理性操作就是推動上證指數加速漲跌的幕后推手。

（二）信息披露制度滯后和虛假信息發布

當重要事件發生，信息方面處于絕對弱勢的中小投資者只能通過媒體消息，公司公告來了解真相，而證券公司也有義務及時、完整、準確的披露相關關鍵信息，彌補上市公司與中小投資者之間存在的巨大的信息不對稱，以確保證券市場的透明、有效和公平。而在此次烏龍指事件中，在發現系統出錯后，光大管理層并沒有迅速公布實情，而是一方面明確向媒體否認“70 億光大自營盤烏龍指”，發布虛假消息，誤導股民，另一方面則依據所謂“國際慣例”在高位大量放空股指期貨。直到14 點22 分，光大證券才正式公告“當天上午公司策略投資部自營業務使用的獨立套利系統出現問題”。可想而知，巨額拋單蜂擁而至，大盤指數飛速下跌。至收盤時狂漲的權重股普遍下落，滬深指數跌幅達0.64%，而光大證券卻最終獲利8721 萬元。信息披露制度的落后以及虛假信息的發布導致了嚴重的信息不對稱，并使得不知情的廣大中小散戶成為了這場“烏龍指”事件的犧牲品。

（三）中小投資者缺乏風險對沖渠道

當真相最后公布于眾，大戶和機構投資者可以及時通過做空股指期貨或ETF 申購贖回多種方式對沖風險，而廣大中小投資者們卻受限于資金和門檻問題無法做出任何補救措施，只能眼睜睜看著上證指數直線下跌，度過一個無眠之夜。

而事實上隨著近年來各種創新產品的出臺，市場上為了保護中小投資者設立的“門檻”也越來越多。從股指期貨到融資融券，再到新推出的個股期權、股指期權，其資金門檻都高于50 萬，而目前滬深交易所有9000 萬投資者，97%賬戶資金都低于這個“門檻”，而其交易額卻達到滬深股市交易額的80%以上，這意味著這些為保護中小投資者而設立的門檻卻切斷了絕大多數投資者的后路，使他們無法對沖風險，只能面對“被注定”的命運。而另一方面，股指期貨的高門檻，及其特有的“T+0”的交易制度帶來的不僅是交易方式上的不公平，也造成了兩個市場投資者之間的不公平，以及大資金、大機構與中小散戶之間的不公平。

（四）高頻交易模式隱含風險

高頻交易是目前金融市場機構興起的一種主流交易模式，即借助事先設定的計算機程序，極短的時間內利用極小的價格波動完成大量交易，獲取高額利潤。但當計算機出現故障，人為操作失誤，高頻交易也將以其高效率和量化交易給股市帶來巨大沖擊。光大烏龍指就是我國首例高頻交易技術性漏洞引發的極端事件。光大公司因套利策略系統出現故障，巨額訂單拉升A 股，交易員們還來不及控制，就自動觸發市場中數以千計的內在交易策略相似的量化交易模型追隨交易，導致市場進一步大幅上漲，再加上跨市場的聯動，極大地擾亂了市場秩序，加大中小投資者操作風險。且高頻交易多為機構投資者所用，具有極大的資金、速度、信息優勢，對于缺乏技術支持的中小投資們來說并不公平。

(五)中小投資者立法滯后

2014 年8 月5 日，包巨芬等投資者訴光大證券內幕交易責任糾紛一案以庭外調解為最終結局。實際上證監會《處理情況》中已經依法認定，光大證券異常交易事件直接嚴重影響到了投資者對權重股票、ETF 和股指期貨的投資決策，且其在內幕消息依法披露前就著手反方向交易，大量賣空股指期貨的行為已經構成了內幕交易。而我國《證券法》第76 條第3 款也明確規定“內幕交易造成投資者損失的，行為人應依法承擔賠償責任”。但我國司法部門對于內幕交易引發的民事訴訟卻一直沒有出臺明確的司法解釋，缺乏一套完整的投訴處理、調查核實制度以及問責、整改、統計制度，導致有關內幕交易的民事賠償舉步維艱，即使中小投資者有權上訴，法院也缺乏法律依據無法判決。

四、完善事件驅動下的我國中小投資者保護制度建議

（一）強化投資者教育培訓制度

近年來我國經濟快速發展，滬深股市開戶人數屢創新高，但事實上，大部分中小投資者對股票了解甚少，缺乏一定的專業素養和必要的風險意識，只是抱著投機的心態貿然進入股市，缺乏投資邏輯，采取追逐市場熱點的方式不斷的進行羊群交易，得整個股市投機過度，噪聲交易嚴重，證券市場風險加大。

通過加強中小投資者教育提高中小投資者獨立投資能力、風險防范意識是維護中小投資者合法利益的第一步。證券公司、期貨經營機構、基金經營機構作為投資者們進入市場的首要環節，也應成為投資者教育推廣第一線。在證券開戶及基金產品銷售過程，工作人員應該主動、全面的向客戶揭示風險，并進行具有針對性、專業性的投資者教育，開辦投資課堂，邀請專業學者為投資者開堂講課，提高投資者的專業知識，以及對市場的認識和投資水平，并堅決杜絕重客戶開發、輕風險評估，重業務規模、輕風險揭示，重投資推介、輕知識普及，重形式、輕實質內容。新聞媒體也應發揮輿論正面導向作用，設立證券知識普及節目。證監會更要建立完善的監督、指導方針，將中小投資者教育問題作為重點。

（二）完善證券市場信息披露制度

資本市場是基于信息的交易市場，而確保信息公開平等的獲取是維護投資者合法權益的基本前提，也是建立有效的資本市場的基礎。而事實上中小投資者們卻一直站在信息傳播的最外圍，再加上缺乏資金優勢、投資經驗、專業能力，更加使得中小投資者難以及時地獲得真實、準確的信息，嚴重信息不對稱已經侵害了中小投資者權益，并影響到整個證券市場公平性、有效性及透明性。

完善信息披露制度，以細致的具有法律效應的規章制度明確信息披露內容，細化信息披露要求，并規范上市公司信息披露中格式、術語與編報規格的使用，縮短披露時間，確保中小投資者能夠更迅速、更充分、更確切地獲得信息。并對虛假披露作出明確、詳細而有效的處罰規定，建立健全因虛假信息披露引發的民事賠償制度，提高違規成本。同時健全社會信用體系，實行上市公司自愿披露制度，并出臺鼓勵政策，加強社會監督，使得上市公司信息披露的質量不僅受到制度因素的制約，還會受到披露主體自身誠信、道德水平的約束。

（三）逐步完善證券交易機制

中國A 股市場是一個以散戶為根本的市場，因此建立一個公平、有效、透明的交易機制就更加重要。中小投資者本身就處于弱勢，善意地進行適當性管理也不可或缺，但通過直接設立資金門檻等方法簡單粗暴的拒絕中小投資者的參與，絕不是維護市場公平的有效手段，反而只是讓各種創新手段成為機構投資者的專利，進一步縮小中小投資者的市場生存空間，陷入“無路可逃”的困境。而應該從服務中小投資者角度實現產品的創新，如“迷你型”滬深300 指數期貨等，降低入市門檻，讓中小投資者也擁有自己的風險對沖工具。同時當前的“T+1”回轉交易制度一定程度上降低了市場周轉性，資金流動性，更重要的是割裂了A 股與股指期貨、融資融券和股票期權等雙向交易市場，對于中小投資者而言顯然是有失公平。由此可見，設定相應配套的交易制度、結算制度，恢復“T+0”回轉交易制度，實現與國際的接軌也將是勢在必行。

（四）建立控制風險的熔斷機制

光大烏龍指事件徹底顛覆了光大公司一直以來的風險控制神話，暴露出了其內部控制與風險管理中存在的重大漏洞。這不僅僅指向光大證券公司，實際上對很多證券公司而言，風險控制都僅僅只是紙上談兵，并沒有得到具體落實和操作。

隨著具有更大風險的高頻交易的普及，金融機構與監管系統需要建立一套針對高頻量化交易更高效的風險控制機制。金融機構對于套利系統的開發與設計要更加嚴密、謹慎，多部門合作研發，并經過監管部門測試合格確保各項功能完善后才能投入使用。監管系統需要建立高頻交易機構備案，并對其套利系統的核心風險控制模塊、交易參數的設定及限制等進行不定時測試，保持與高頻交易機構的溝通，建立大額交易報告制度與綜合審計、跟蹤系統，進一步提高對高頻交易風險監督與控制的有效性與準確性，規范市場高頻交易市場。同時借鑒國際經驗，對于證券交易異常情況設立熔斷機制。當證券市場出現劇烈波動時，一旦觸發熔斷機制，給市場一段冷靜期，讓投資者能夠更充分的了解市場信息，做出更理智、更明確的投資策略，防止市場過度恐慌，引起股市劇烈震蕩，引起極端行情。

（五）建立中小投資者民事侵權賠償機制

對于在證券市場中處于絕對弱勢地位的中小投資者而言，完善的法律將是其維護自身利益的最堅強的后盾，也將是確保證券市場公平、公正的最后一道關卡。然而我國現行有關證券法規制度對中小投資者的保護卻并沒有落到實處，不僅有關中小投資者保護的法律寥寥無幾，而且針對證券市場違法行為的民事索賠制度也很不完善，缺乏司法解釋。而證券訴訟案本身就具有其特殊性與復雜性，其侵權行為更加多樣，侵權主體范圍也更加廣泛，對于責任的分配、己過關系更加難以判斷。因此當前的中國證券市場亟須一個更加成熟完善，適應于市場發展要求的證券法律體系以及一個更加公正、完善、獨立的證券司法體系來從根本上彌補投資者權利保護方面存在的缺陷，將中小投資者權益保護落實到法律層面，強化頂層制度供給，為中小投資者撐開法律的保護傘。

投資者保護是一項綜合性的系統工程，涉及面極廣，中小投資者的高專業素養、及時有效的信息披露，公平公正的交易機制，金融機構嚴密謹慎的風險控制體系以及完善的證券法律體系都是建立一個公正、有效、透明的證券市場所不可或缺的。希望光大烏龍指不僅要成為金融機構的前車之鑒，更要成為引發證券監管制度改革的動因，推動投資者保護進入中國證券市場“頂層設計”的步伐，最終促成我國證券市場事件驅動下中小投資者保護制度的完善。

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