基于多維信息甄別的風(fēng)險(xiǎn)投資非資金價(jià)值增值服務(wù)及其影響因素*

晏文雋,郭菊娥

(1.長(zhǎng)安大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710064; 2.西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049)

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基于多維信息甄別的風(fēng)險(xiǎn)投資非資金價(jià)值增值服務(wù)及其影響因素*

晏文雋1,2,郭菊娥2

(1.長(zhǎng)安大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710064; 2.西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049)

為了從非資金價(jià)值增值服務(wù)的視角，給出創(chuàng)新企業(yè)家甄選風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的依據(jù)，本文建立風(fēng)險(xiǎn)投資多維信息甄別模型，證明了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非資金價(jià)值增值服務(wù)的努力程度受價(jià)值增值服務(wù)邊際成本和不同服務(wù)水平的邊際成本差異影響。最后通過情景分析和算例分析進(jìn)一步效驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非資金價(jià)值增值服務(wù)努力程度的影響因素及其途徑，為創(chuàng)新企業(yè)家甄別風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平提供了依據(jù)。

增值服務(wù)；逆向選擇；多維甄別；風(fēng)險(xiǎn)投資

一 引 言

隨著我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變需求不斷提高以及國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略逐漸明晰，以高新技術(shù)為代表的創(chuàng)新企業(yè)引來了新的發(fā)展契機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資為創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展提供了資金及非資金價(jià)值增值服務(wù)，是創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的助推器。通常，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)依據(jù)創(chuàng)新企業(yè)提供的商業(yè)計(jì)劃書，篩選有潛力的創(chuàng)業(yè)注資[1, 2]。然而現(xiàn)實(shí)中有競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新企業(yè)往往能吸引多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的青睞，隨之而來的重要問題是創(chuàng)新企業(yè)家如何在眾多投資者中做出選擇，使其在獲得直接資本的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，這在以往的研究中未得到重視。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)除了資金注入之外，非資金的價(jià)值增值服務(wù)是區(qū)別于傳統(tǒng)投資方式的顯著特征，也是創(chuàng)新企業(yè)家甄選風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的一個(gè)重要判別條件。為了給創(chuàng)新企業(yè)家從非價(jià)值增值服務(wù)的視角對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)做出甄選提供依據(jù)，本文基于激勵(lì)理論建立了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)新企業(yè)家之間的多維信息甄別模型，分析了增值服務(wù)水平差異引發(fā)的多維信息不對(duì)稱問題，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)增值服務(wù)程度及其影響因素，并通過算例進(jìn)一步證實(shí)了以上結(jié)論。

二 研究評(píng)述

風(fēng)險(xiǎn)投資是由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將權(quán)益資本投資到高預(yù)期回報(bào)的創(chuàng)新企業(yè)中，并給與非資金增值服務(wù)，最后以首次公開上市，并購等方式退出，以達(dá)到雙贏目的的一種投資方式。非資金增值服務(wù)作為風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)鍵部分，其相關(guān)研究從1986年至今從未停止，大部分學(xué)者聚焦于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非資金價(jià)值增值服務(wù)內(nèi)容對(duì)投資結(jié)果影響的研究，如Brophy[3]提出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的增值服務(wù)增加了企業(yè)的附加值，對(duì)于創(chuàng)新企業(yè)的成功有重要意義。Megginson和Weiss[4]提出與無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)上市時(shí)，得益于風(fēng)險(xiǎn)投資后的增值服務(wù)，企業(yè)成立的時(shí)間更短、資產(chǎn)帳面價(jià)值更大、權(quán)益比率更高。Brav和Gompers[5]指出由于風(fēng)險(xiǎn)投資家積極地參與被投資企業(yè)的管理，使得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)比沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)表現(xiàn)出更高的長(zhǎng)期績(jī)效。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的增值服務(wù)類型多樣，Tyebjee 和Bruno[6]和Gompers[7]指出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在管理人員招募，策略制定，進(jìn)一步融資，合并、并購或首次公開上市等方面會(huì)給創(chuàng)新企業(yè)提供幫助。Cumming[7]等學(xué)者指出在項(xiàng)目質(zhì)量信息提取，公司監(jiān)管，管理建議咨詢[8]等方面風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)做出了重要貢獻(xiàn)。龍勇和劉譽(yù)豪[9]通過結(jié)合方程模型,從商業(yè)網(wǎng)絡(luò)的建立、發(fā)展戰(zhàn)略的規(guī)劃、財(cái)務(wù)狀況的監(jiān)控、生產(chǎn)能力和創(chuàng)新能力等方面驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非資本增值服務(wù)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)能力有積極促進(jìn)作用。龍勇，梅德強(qiáng)和常青華[10]將吸收能力引入風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)建立技術(shù)聯(lián)盟的影響關(guān)系中進(jìn)行分析，并驗(yàn)證了相關(guān)假設(shè)。

通過對(duì)以往研究梳理可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資家以何種方式為所投企業(yè)的價(jià)值起到增值作用尚未達(dá)成一致[11]，學(xué)術(shù)界對(duì)這種非價(jià)值增值服務(wù)作用、程度和影響因素提出了質(zhì)疑，Timmons and Bygrave (1986)[12]提出風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)會(huì)在高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)和技術(shù)發(fā)展中，扮演一種重要的角色，然而這種角色是難以理解的。Fried和Hisrich[13]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家非資金的投入行為對(duì)于被投者來說可能是一種建設(shè)性的，也可能是無力的，甚至是毀滅性的，Wijbenga et al.[14]提出風(fēng)險(xiǎn)投資家的哪種策略或者具體的增值活動(dòng)為所投企業(yè)做出了貢獻(xiàn)仍然是難以有共識(shí)，stre[15]還提出風(fēng)險(xiǎn)投資家價(jià)值增值因素的程度和形式尚未定論。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非資金的價(jià)值增值活動(dòng)的輸入和輸出，在結(jié)果和測(cè)量方面沒有達(dá)成一致，但可以肯定的是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)這種價(jià)值增值活動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)別于其他投資方式的關(guān)鍵性特點(diǎn)。張識(shí)宇、徐濟(jì)超和蔡建峰[16]指出過度的監(jiān)控將通過契約控制機(jī)制對(duì)被投企業(yè)施加過大的壓力，使被投企業(yè)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向，從而削弱企業(yè)的創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向。

值得注意的是，除了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身因素外，創(chuàng)新企業(yè)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的甄選是否恰當(dāng)也會(huì)影響企業(yè)獲得的非資金價(jià)值增值服務(wù)。在現(xiàn)實(shí)中由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身類型、投資側(cè)重點(diǎn)、專業(yè)人士行業(yè)背景和專業(yè)資質(zhì)等方面存在差異，如表1，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的增值服務(wù)水平各有高低，創(chuàng)新企業(yè)家需要根據(jù)自身所處的行業(yè)、地域以及發(fā)展階段，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)做出甄別，謹(jǐn)慎選擇合作伙伴。特別的，Tyebjee 和Bruno指出當(dāng)創(chuàng)新企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈虧均衡，進(jìn)入成長(zhǎng)期以及擴(kuò)張期時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)爭(zhēng)相進(jìn)入并可能隱瞞自身服務(wù)水平的信息，造成逆向選擇問題，而這些問題在已有的文獻(xiàn)中并沒有得到解決。

以往多維信息甄別模型主要用在產(chǎn)品定價(jià)研究中，Armstrong[17]研究了對(duì)于不同產(chǎn)品，顧客不同偏好的連續(xù)而非離散的分布，Rochet[18]等認(rèn)為不同偏好的顧客通常要被迫在一組相同的產(chǎn)品中作出選擇，Armstrong[19]展示了在價(jià)格歧視中，大量維數(shù)的私有信息的出現(xiàn)是如何幫助建立一個(gè)至少是大致的最優(yōu)機(jī)制的，Chone[20]用數(shù)值方法解決了在非線性定價(jià)方面多維私有信息的問題。

表1 中國部分風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理團(tuán)隊(duì)

注：混合指兼具經(jīng)濟(jì)與金融、企管、傳媒、生物、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、化學(xué)，數(shù)學(xué)中兩種背景以上的管理人員。

為了解決風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)隱匿自身增值服務(wù)水平信息導(dǎo)致的逆向選擇問題，本文針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的非資金價(jià)值增值服務(wù)種類多樣、可能導(dǎo)致多維信息不對(duì)稱，在Mark Armstrong[22]研究的基礎(chǔ)上，建立了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)新企業(yè)家之間的多維信息甄別模型，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資非資金價(jià)值增值服務(wù)程度及其影響因素，為創(chuàng)新企業(yè)家從非資金價(jià)值增值服務(wù)視角甄選風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供科學(xué)依據(jù)。

三 基于多維信息甄別的風(fēng)險(xiǎn)投資非資金價(jià)值增值服務(wù)問題描述

根據(jù)文獻(xiàn)[7-13]，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在戰(zhàn)略制定、公司治理、資源協(xié)整經(jīng)營、管理問題咨詢、引入中介服務(wù)，尋找并購對(duì)象和合作伙伴，提供戰(zhàn)略信息，改善社會(huì)、關(guān)系環(huán)境等許多方面為創(chuàng)新企業(yè)家提供增值服務(wù)。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身資質(zhì)存在差異，使得他所提供的每項(xiàng)增值服務(wù)的水平不同，而創(chuàng)新企業(yè)不可能掌握全部信息，因此可能出現(xiàn)多維逆向選擇的問題。為了解決這樣的問題，研究不同類型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供多種不同的增值服務(wù)，本文將風(fēng)險(xiǎn)投資多維信息甄別關(guān)系描述如下：

圖1 基于增值服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)投資多維信息甄別圖解(灰色部分是本文研究?jī)?nèi)容)

四 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非資金價(jià)值增值服務(wù)多維信息甄別模型建立

為了解決創(chuàng)新企業(yè)家可能遇到的關(guān)于增值服務(wù)的逆向選擇問題，本文將Mark Armstrong的研究架構(gòu)應(yīng)用到風(fēng)險(xiǎn)投資中，基于風(fēng)險(xiǎn)投資的權(quán)益投資形式，考慮兩種類型的價(jià)值增值服務(wù)，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的效用的影響路徑，給出符合風(fēng)險(xiǎn)投資非資金價(jià)值增值服務(wù)特點(diǎn)的基本假設(shè)，構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)新企業(yè)家之間的多維信息甄別模型。

(一)基本假設(shè)

(1)在投資過程中，由于信息租金的原因，效率高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)把自己偽裝效率低的主體[23]。而效率高與低的代理人都偽裝的情形與本文討論的情形相似，不再贅述。

(2)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)類型之間的協(xié)方差為[22]ρ=αLLαHH-αLHαHL

(3)創(chuàng)新企業(yè)家效用：

(1)

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)效用：

(2)

(3)

表示不同類型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的價(jià)值增值服務(wù)的邊際成本差異，k=Ⅰ,Ⅱ。

需要說明的是，第一，為了簡(jiǎn)化計(jì)算，不對(duì)創(chuàng)新企業(yè)家接受增值服務(wù)的差異作出假設(shè)，這樣也不會(huì)影響研究結(jié)論。第二，創(chuàng)新企業(yè)家雖然缺乏企業(yè)管理能力，需要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供增值服務(wù)，但風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)過多地介入企業(yè)管理，對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的效用增長(zhǎng)作用就會(huì)逐漸減少，因此本文假設(shè)隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)價(jià)值增值服務(wù)的增加，創(chuàng)新企業(yè)家效用增速逐漸減慢。

(二)建立模型

(4)

向上的激勵(lì)約束為：

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

若效率最低代理人的參與約束得到滿足，則其他類型代理人自然得到滿足，可得參與約束：

ULL≥0

(10)

五 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非資金增值服務(wù)的努力程度及其影響因素分析

基于對(duì)多維信息甄別的分析，本文將MarkArmstrong的模型構(gòu)架應(yīng)用到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，建立風(fēng)險(xiǎn)投資中基于非資金增值服務(wù)的多維信息甄別模型，得出了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)價(jià)值增值服務(wù)的努力程度及其影響因素。

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非資金價(jià)值增值服務(wù)的努力程度及其影響因素

定理1：風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)用股權(quán)投資時(shí)，根據(jù)以上基本假設(shè)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非資金價(jià)值增值服務(wù)的努力程度與增值服務(wù)水平、逆向選擇的信息租金、邊際成本及其差異有關(guān)。若增值服務(wù)水平高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)積極提供服務(wù)，努力程度受邊際成本決定；若增值服務(wù)水平低，逆向選擇問題引發(fā)的信息租金導(dǎo)致努力程度向下扭曲。扭曲的程度受邊際成本及其差異影響。且有：

(11)

(12)

(13)

(14)

(15)

(16)

其中γ1+γ2+γ3=1，γ1，γ2，γ3均不小于0，若 γi>0，則意味著與之相乘的信息租金最大。

證明：在最優(yōu)合約中，為了減少高效率的代理人的信息租金[22]，將向上的激勵(lì)約束取緊并代入(4)式則有最優(yōu)規(guī)劃問題：

(17)

(二)基于信息租金的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非資金價(jià)值增值服務(wù)分析

事實(shí)上，依據(jù)γ1，γ2，γ3的取值進(jìn)一步細(xì)化，信息租金的取值存在差異，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非資金的價(jià)值增值服務(wù)產(chǎn)生變化。由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不同的非資金價(jià)值增值服務(wù)并不相互獨(dú)立，這使得HL和LL的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在第Ⅱ種低水平價(jià)值增值服務(wù)上產(chǎn)生的信息租金不一致，LH和LL類型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也是如此。那么這些差異是如何影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行為選擇，具體的分為情景1，2，3，4，如下：

情景 1 ：若γ1=γ1=0，γ3=1，則ρ<0，且有

(18)

(19)

(20)

(21)

(22)

在情景1中，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)某種增值服務(wù)的水平較高時(shí)，偽裝另一種服務(wù)水平產(chǎn)生的信息租金也高，如表2所示。并且，在情景1中，服務(wù)Ⅱ的水平差異使得偽裝服務(wù)Ⅰ的信息租金產(chǎn)生的變動(dòng)小于服務(wù)Ⅰ水平差異使得偽裝服務(wù)Ⅱ的信息租金變動(dòng)，也就是說服務(wù)Ⅱ的水平差異對(duì)服務(wù)Ⅰ信息租金變動(dòng)影響效應(yīng)較小，如表3。

表2 情景1信息租金比較

表3 情景1信息租金差值比較

情景1中信息租金的差異，使得LH類型的價(jià)值增值服務(wù)Ⅰ的程度只受邊際成本反向影響，其余類型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的非資金價(jià)值增值服務(wù)皆向下扭曲，受邊際成本及其差異的反向影響，且有，當(dāng)一種非資金價(jià)值增值服務(wù)水平較高時(shí)，另一種低水平的增值服務(wù)的努力程度較高，如表4所示，也就是說，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的某一方面水平高時(shí)，其他的方面也不會(huì)太差。這是由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)提高低水平價(jià)值增值服務(wù)的努力程度，以彌補(bǔ)其低水平帶來的不良效應(yīng)。

表4 情景1增值服務(wù)的努力程度比較

(23)

(24)

(25)

(26)

其中，

(27)

在情景2中，表2內(nèi)容繼續(xù)適用，同時(shí)，如表5，服務(wù)Ⅰ(服務(wù)Ⅱ)在不同水平時(shí)，偽裝服務(wù)Ⅱ(服務(wù)Ⅰ)的信息租金存在差值且相等，也就是說，一種非資金價(jià)值增值服務(wù)水平對(duì)另一種非資金價(jià)值增值服務(wù)信息租金的變動(dòng)無影響，這導(dǎo)致各種類型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的非資金價(jià)值增值服務(wù)的努力程度皆受邊際成本及其差異反向影響。在情景2中增值服務(wù)的努力程度的比較與情景1一致，如表4。

表5 情景2信息租金差值比較

將γ1=0，γ2=γ，γ3=1-γ帶入(13)—(16)式，即證。

(28)

(29)

情景3是一種特殊的情況，對(duì)于同一種服務(wù)而言，不論任何情況下逆向選擇的信息租金都一致，如表6，那么也就不存在，服務(wù)Ⅰ(服務(wù)Ⅱ)類型差異導(dǎo)致服務(wù)Ⅱ(服務(wù)Ⅰ)信息租金差值的問題，由此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非資金價(jià)值增值服務(wù)均受到邊際成本及其差值影響，并且當(dāng)信息租金一致時(shí)，同一種增值服務(wù)的努力程度與其他類型的增值服務(wù)的水平無關(guān)，如表7。

表6 情景3信息租金比較

表7 情景3價(jià)值增值服務(wù)努力程度比較

證明：此時(shí)γ1，γ2，γ3都不為0，則可以得到(17)式中三者對(duì)應(yīng)的信息租金相等。

又γ1+γ2+γ3=1，有

(30)

(31)

(32)

情景4 ：若γ1=γ3=0，γ2=1，則ρ<0，且有

(33)

(34)

(35)

(36)

(37)

情景4與情景1極為相似，不同點(diǎn)在于，服務(wù)Ⅰ的水平差異對(duì)服務(wù)Ⅱ的信息租金變動(dòng)的影響效應(yīng)較小，如表8，這使得HL類型的價(jià)值增值服務(wù)Ⅱ的程度不受成本差異影響。

表8 情景4信息租金差值比較

情景4與1的證明完全相同，不再贅述。

通過對(duì)情景1-4的對(duì)比，以L型服務(wù)Ⅰ風(fēng)險(xiǎn)投資努力程度及其影響因素為例，如圖2：

圖2 L型服務(wù)Ⅰ的增值服務(wù)的努力程度及其影響因素

首先，當(dāng)LH類型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在服務(wù)Ⅰ上掌握的信息租金比LL類型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)多，且服務(wù)Ⅱ的水平差異對(duì)服務(wù)Ⅰ的信息租金變動(dòng)的影響效應(yīng)與服務(wù)Ⅰ對(duì)服務(wù)Ⅱ的影響效應(yīng)存在差異，在這種情況下LH類型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的價(jià)值增值服務(wù)Ⅰ的程度不會(huì)向下扭曲，也就是說具有某項(xiàng)優(yōu)勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)以勤補(bǔ)拙。

其次，當(dāng)LH類型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在服務(wù)Ⅰ上掌握的信息租金比LL類型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)多，且服務(wù)Ⅱ的水平差異對(duì)服務(wù)Ⅰ的信息租金變動(dòng)的影響效應(yīng)與服務(wù)Ⅰ對(duì)服務(wù)Ⅱ的一致，不為0，在這種情況下風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的低水平價(jià)值增值服務(wù)的努力程度均會(huì)向下扭曲。

第三，對(duì)于同一種服務(wù)而言，若不論任何情況下逆向選擇的信息租金都一致，同一種增值服務(wù)的努力程度與其他類型的增值服務(wù)的水平無關(guān)。

六 算例分析

為了進(jìn)一步深入研究，證實(shí)以上理論，接下來以增值服務(wù)Ⅰ為例，分析LH和LL類型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)增值服務(wù)努力程度及其影響因素，及不同情景下增值服務(wù)努力程度的變化情況。根據(jù)情景1-4，取值如下：

情景1: γ2=0.00 αLH=αHL=0.30,αLL=αHH=0.20 γ1+γ3=1.00

情景2: γ2=0.33 αLH=αHL=0.20,αLL=αHH=0.30 γ1+γ3=0.67

情景3: γ2=0.43 αLH=αHL=0.15,αLL=αHH=0.35γ1+γ3=0.57

情景4: γ2=1.00 αLH=αHL=0.30,αLL=αHH=0.20 γ1+γ3=0.00

可得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)增值服務(wù)Ⅰ努力程度，為了使圖示清晰，對(duì)縱軸取了對(duì)數(shù)，不影響結(jié)果。如圖3：

圖3中，從上至下分別為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)屬LH類型，情景1、2、4、3中，增值服務(wù)Ⅰ的努力程度曲面，以及LL類型，情景3、2、4、1中，增值服務(wù)Ⅰ的努力程度曲面，其中情景3時(shí)兩種類型的曲面重合。

通過圖解進(jìn)一步得出：

首先，無論風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)屬于LH還是LL類型，也不論處于哪種情景，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非資金增值服務(wù)的努力程度受邊際成本及其差異影響，當(dāng)邊際成本及其差異逐漸減小時(shí)，增值服務(wù)的努力程度逐漸增大。邊際成本越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了降低成本，則增值服務(wù)的努力程度就會(huì)隨之降低以抵消邊際成本帶來的成本提高效應(yīng)。而邊際成本的差異，也就是低水平服務(wù)與高水平服務(wù)邊際成本之間的差異越小，則意味著高水平的價(jià)值增值服務(wù)的邊際成本較大，那么為減少成本，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)降低非資金價(jià)值增值服務(wù)努力程度。

其次，根據(jù)縱軸取值對(duì)比，對(duì)于情景1而言,LH類的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供增值服務(wù)Ⅰ的程度時(shí)會(huì)優(yōu)于其他情景；在情景3，LL類的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供增值服務(wù)Ⅰ會(huì)優(yōu)于其他情景。簡(jiǎn)單說，在看到信息租金差異相對(duì)較小時(shí)，在某方面具有優(yōu)勢(shì)項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)努力工作彌補(bǔ)自己的劣勢(shì)部分；不具有任何優(yōu)勢(shì)項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只有看到?jīng)]有信息租金差異，才會(huì)相對(duì)積極地提供非資金的價(jià)值增值服務(wù)，并且也不會(huì)比具有某項(xiàng)長(zhǎng)處的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最差的情景好 。

再次，情景3中，LH與LL類型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)增值服務(wù)Ⅰ的努力程度相同。這是由于HH型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)偽裝成LH類型獲得的信息租金與HL偽裝成LL類型獲得的信息租金相等造成的結(jié)果。

最后，無論哪一種情景，總有LH類型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)增值服務(wù)Ⅰ的努力程度不低于LL類型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)增值服務(wù)Ⅰ的努力程度，也就是說風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有一項(xiàng)增值服務(wù)的水平較高時(shí)，會(huì)積極的提供另一項(xiàng)價(jià)值增值服務(wù)，以彌補(bǔ)其較低的水平。

圖3 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非資金增值服務(wù)Ⅰ努力程度圖解

七 結(jié) 論

現(xiàn)實(shí)中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有可能為了獲得風(fēng)險(xiǎn)較低、周期較短的利益，在投資處于快速發(fā)展期的創(chuàng)新企業(yè)時(shí)，隱瞞增值服務(wù)的私有信息，引發(fā)多維逆向選擇問題。基于MarkArmstrong的研究框架，本文構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)新企業(yè)家之間的多維信息甄別模型，通過理論證明和算例分析得到了以下結(jié)論：

首先，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非資金增值服務(wù)的努力程度與增值服務(wù)水平、逆向選擇的信息租金、邊際成本及其差異有關(guān)。若增值服務(wù)水平高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)積極提供服務(wù)，努力程度受邊際成本反向影響，若增值服務(wù)水平低，逆向選擇問題引發(fā)的信息租金導(dǎo)致努力程度向下扭曲。扭曲的程度受邊際成本影響。

其次，對(duì)于低水平的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，逆向選擇導(dǎo)致的信息租金會(huì)改變其增值服務(wù)的努力程度，信息租金雖然不是增值服務(wù)努力程度的構(gòu)成要素，但信息租金作為外生變量，對(duì)增值服務(wù)努力程度的影響非常重要。

最后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有一項(xiàng)非資金增值服務(wù)的水平較高時(shí)，會(huì)積極地提供另一項(xiàng)非資金價(jià)值增值服務(wù)，以抵消另一種非資金增值服務(wù)較低的水平造成的不利影響。

若推廣到更多的類型或更多的種類，演算過程過于復(fù)雜，因此本文只分析了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有4種類型，增值服務(wù)有2種的情況，同時(shí)本文只考慮了權(quán)益投資形式，若考慮估值調(diào)整協(xié)議或可轉(zhuǎn)換證券作為投資工具，模型結(jié)構(gòu)將發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變[24]，這是本文的不足。這些問題在以后的研究中進(jìn)一步展開。

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Non-capital Value-added Services and its Affecting Factors in Venture Capital Based on Multi-dimensional Screening

YAN Wen-jun1，2,GUO Ju-e2

(1. School of economics and management, Chang'an University, Xi’an 710064, China;2.School of management, Xi’an Jiao tong University, Xi’an 710049,China)

To present the basis of venture capitalists selection by innovative entrepreneurs from the perspective of non-capital value-added services, the paper established a multi-dimensional information screening model, which showed that the degree of non-capital value-added services was affected by the value-added marginal cost and adverse selections. Finally, the influence factor was further verified by scenario analysis and case study, which provided entrepreneurs with the identification basis of service level among venture capital organizations.

value-adding; adverse selection; multi-dimensional screening; venture capitalist

2014-12-26

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71403031)；中央高校基本科研專項(xiàng)資金項(xiàng)目(2013G6233018，310823151001)

晏文雋(1981—)，女，湖南新化人，長(zhǎng)安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，西安交通大學(xué)管理學(xué)院博士后流動(dòng)站研究人員.研究方向:管理學(xué).

F276

A

1008—1763(2015)04—0074—08