互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品特征與風(fēng)險(xiǎn)分析

李樹文

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

改革開放以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，人均收入水平提升明顯，家庭財(cái)富不斷累積。如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值是每個(gè)家庭必須考慮的問(wèn)題，尤其是在通貨膨脹率高于存款利率的大背景下。20世紀(jì)90年代，為了滿足居民的理財(cái)需求，商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)發(fā)行了多樣化的理財(cái)產(chǎn)品。這些產(chǎn)品由于其存在諸多限制條件，使得比重最高的中低收入群體不能受益，規(guī)模發(fā)展緩慢。21世紀(jì)初，隨著互聯(lián)網(wǎng)的推廣普及和網(wǎng)絡(luò)支付平臺(tái)的發(fā)展成熟，新興互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品順勢(shì)而生，為廣大投資者提供了新的理財(cái)選擇，對(duì)傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)形成不小沖擊，激發(fā)了傳統(tǒng)金融變革動(dòng)力。互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的出現(xiàn)，較好地滿足了廣大居民的保值增值需求，其還具有普惠特征，能夠?qū)崿F(xiàn)更高效的資金配置。

國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展十分迅速。2013年6月13日，國(guó)內(nèi)首款互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品“余額寶”上線。由于其自身所特有的比較優(yōu)勢(shì)，“余額寶”短期內(nèi)吸引了大量的資金流入，規(guī)模增長(zhǎng)迅速，半年內(nèi)便發(fā)展成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上最大的理財(cái)產(chǎn)品，與銀行理財(cái)產(chǎn)品形成鮮明對(duì)比。根據(jù)天弘基金的數(shù)據(jù)，截至2013年12月，余額寶的用戶數(shù)超4000萬(wàn)人，基金規(guī)模為1853 億元。在2014年2月，天弘基金公司憑借“余額寶”的迅猛增長(zhǎng)，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的基金公司，資產(chǎn)超過(guò)4000 億元。互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的迅速成長(zhǎng)，改變了國(guó)內(nèi)基金業(yè)的格局，引起國(guó)內(nèi)各方的廣泛關(guān)注與討論，尤其是國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)金融業(yè)的強(qiáng)烈反應(yīng)。傳統(tǒng)金融行業(yè)感受到來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)金融的壓力，銀行傳統(tǒng)的活期存款業(yè)務(wù)受到挑戰(zhàn)，吸收低息存款的功能被弱化。為了維護(hù)自身利益，傳統(tǒng)金融業(yè)開始發(fā)起輿論攻勢(shì)，將“余額寶”視為“金融寄生蟲”，意圖通過(guò)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)行打壓限制。然而，以央行為代表的金融監(jiān)管部門經(jīng)過(guò)深入研究認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，肯定了阿里巴巴有關(guān)“余額寶”的創(chuàng)新。這激發(fā)了傳統(tǒng)金融業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新浪潮，各種新型理財(cái)產(chǎn)品開始不斷涌現(xiàn)。

但是，關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品與傳統(tǒng)商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與收益的比較分析卻沒(méi)有很好地開展起來(lái)。查閱國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)的研究，主要集中在比較初級(jí)的介紹階段，例如，謝平等(2012)［1］研究了互聯(lián)網(wǎng)金融模式的支付方式資源配置等，黃海龍(2013)［2］對(duì)電商金融存在問(wèn)題模式等進(jìn)行研究。類似研究雖已考慮互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)金融相結(jié)合的問(wèn)題，但并未深入到理財(cái)產(chǎn)品的層面。為了填補(bǔ)這一研究不足，本文重點(diǎn)以互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品為研究對(duì)象，首先歸納概括互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的定義，然后比較互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品和傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品的差異，最后從實(shí)證分析角度對(duì)二者的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)比研究，為投資者的理財(cái)投資提供有益指導(dǎo)。

二、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品特征

1.概念界定

關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品，學(xué)術(shù)界并未給出規(guī)范的概念界定。筆者認(rèn)為，可從具體的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品入手，歸納出一般性界定。根據(jù)支付寶官方信息，余額寶是支付寶打造的余額增值服務(wù)，把錢轉(zhuǎn)入余額寶即購(gòu)買了由天弘基金提供的增利的貨幣基金，可獲得收益，余額寶內(nèi)的資金還能隨時(shí)用于網(wǎng)購(gòu)支付，靈活提取。微信“理財(cái)通”則是騰訊推出的理財(cái)產(chǎn)品，是騰訊財(cái)付通與多家金融機(jī)構(gòu)合作，為用戶提供多樣化理財(cái)服務(wù)的平臺(tái)。還有其他的一些互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品，在此不一一列舉。

根據(jù)以上具體理財(cái)產(chǎn)品的定義，可歸納出以下幾個(gè)特征:

第一，均依托于互聯(lián)網(wǎng)支付平臺(tái)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)支付工具購(gòu)買，操作十分便捷，即具有線上交易特征;

第二，當(dāng)前已有的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品均以貨幣基金為投資對(duì)象，屬于基金類理財(cái)產(chǎn)品;

第三，流動(dòng)性高，可隨時(shí)贖回以用于網(wǎng)購(gòu)支付或提取，具有T+0 交易特征。

由此，從理財(cái)產(chǎn)品的銷售途徑、投資對(duì)象，可將互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品定義為:以互聯(lián)網(wǎng)支付平臺(tái)為依托，通過(guò)第三方支付工具購(gòu)買的可隨時(shí)贖回的貨幣基金。顯然，同傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品相比，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品核心在于網(wǎng)絡(luò)媒介作用，即通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)支付工具購(gòu)買貨幣基金(線上交易)，而非通過(guò)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買。顯然，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品本質(zhì)上是將互聯(lián)網(wǎng)第三方支付工具與貨幣基金對(duì)接形成的(見圖1)。

圖1 互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品構(gòu)成

互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品必須依托于互聯(lián)網(wǎng)第三方支付工具，因而受第三方支付發(fā)展局限。互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品是通過(guò)第三方支付工具購(gòu)買的，而第三方支付平臺(tái)的成熟度對(duì)其影響明顯。由于網(wǎng)絡(luò)的開放性，必然要求網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)有很高的安全性，以保證資金賬戶的安全。在安全的環(huán)境下，消費(fèi)者才會(huì)將資金轉(zhuǎn)入第三支付平臺(tái)進(jìn)行消費(fèi)和投資理財(cái)。

國(guó)內(nèi)貨幣基金發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)，但一直未受廣泛關(guān)注，發(fā)展并不迅速，普通民眾多數(shù)對(duì)其不了解。而互聯(lián)網(wǎng)金融背景下的貨幣基金卻得到快速發(fā)展，“余額寶”之類的理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)，拉近了普通民眾與貨幣基金間的認(rèn)知距離，促進(jìn)了金融知識(shí)的普及，對(duì)國(guó)內(nèi)金融發(fā)展有利。

互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品具有很高的流動(dòng)性，即變現(xiàn)能力。以“余額寶”為例，消費(fèi)者將支付寶內(nèi)余額轉(zhuǎn)入余額寶賬戶即完成互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的購(gòu)買過(guò)程，當(dāng)需要變現(xiàn)或者用于網(wǎng)購(gòu)時(shí)，可當(dāng)日內(nèi)實(shí)現(xiàn)贖回，使得余額寶類理財(cái)產(chǎn)品具有貨幣性。相比于傳統(tǒng)的理財(cái)產(chǎn)品，這一流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，增加了資金的流動(dòng)性，有助于提高資金的資源配置效率。

可以顯見，在安全的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品能激發(fā)人們的投資熱情，增進(jìn)普通民眾的金融知識(shí)，增加資金的流動(dòng)性，使資源配置效率提升到新的層次。

2.互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品差異對(duì)比

通過(guò)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的概念界定，對(duì)其有了初步了解。為深入掌握互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品特點(diǎn)，本文對(duì)比分析互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品間的差異。

由互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的內(nèi)涵特征可知，傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品是互聯(lián)網(wǎng)的根基。互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品不同于傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品主要體現(xiàn)在申購(gòu)和贖回兩個(gè)方面。具體來(lái)看，首先，購(gòu)買途徑不同，前者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)支付工具購(gòu)買，而后者則是通過(guò)銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買。其次，購(gòu)買門檻不同，前者資金門檻極低，多數(shù)1 元起購(gòu)，如余額寶，而后者則存在較高的進(jìn)入門檻，起購(gòu)資金從5 萬(wàn)元到上百萬(wàn)元不等。第三，流動(dòng)性不同，前者具有很高的流動(dòng)性，能夠隨時(shí)贖回以用于網(wǎng)購(gòu)支付，即T +0 交易;而后者流動(dòng)性較弱，不能直接用于支付，而必須先贖回，待資金回到銀行賬戶后才能進(jìn)行支付。第四，投資理念不同，前者更多是為小額閑置資金提供保值服務(wù)，服務(wù)對(duì)象多是處于起步階段的年輕人，而后者則主要是為大額資金提供增值服務(wù)，服務(wù)人群多為中老年人。最后，投資風(fēng)險(xiǎn)不同，前者主要以貨幣型基金為投資對(duì)象，具有很高的安全性和穩(wěn)定性，而后者投資的金融產(chǎn)品涉及范圍廣泛，風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較高，欠穩(wěn)定。購(gòu)買途徑和購(gòu)買門檻差異體現(xiàn)了申購(gòu)方面的不同，流動(dòng)性差異則體現(xiàn)了贖回方面的不同。投資理念和投資風(fēng)險(xiǎn)差異是由申購(gòu)、贖回差異所衍生的。互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品差異對(duì)比見表1。

表1 互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品差異對(duì)比

三、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)

盡管互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品存在諸多優(yōu)勢(shì)，如流動(dòng)性高、安全穩(wěn)定等，但其仍存在風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源不同，可將互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的主要風(fēng)險(xiǎn)分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、銀行競(jìng)爭(zhēng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)三類。

1.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

所有理財(cái)產(chǎn)品均會(huì)面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品收益將隨之變動(dòng)。貨幣型基金以貨幣市場(chǎng)工具為投資對(duì)象，收益盡管較為穩(wěn)定但是并非固定不變，其受貨幣市場(chǎng)供求影響明顯，當(dāng)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)，市場(chǎng)利率趨于下降，貨幣型基金的收益也隨之下降。顯然，貨幣市場(chǎng)的不確定性是互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品所面臨的風(fēng)險(xiǎn)之一。

2.銀行競(jìng)爭(zhēng)

互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的出現(xiàn)，導(dǎo)致銀行部分活期存款的流出，必然會(huì)引起銀行業(yè)的反擊。銀行業(yè)會(huì)設(shè)計(jì)新的理財(cái)產(chǎn)品與互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，在保證相同收益的情況下，具有更高的安全性和流動(dòng)性。但由于現(xiàn)有的銀行理財(cái)產(chǎn)品存在較高的進(jìn)入門檻，并不會(huì)對(duì)余額寶等互聯(lián)理財(cái)產(chǎn)品形成顯著沖擊。一旦銀行降低起購(gòu)資金，發(fā)行類“余額寶”產(chǎn)品，部分資金將從互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品流向銀行理財(cái)產(chǎn)品，必定會(huì)對(duì)當(dāng)前的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模產(chǎn)生影響。

3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品盡管具有高流動(dòng)性，但就其自身而言仍存在著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。短期大額贖回或資金管理不當(dāng)都會(huì)導(dǎo)致其產(chǎn)生流動(dòng)性不足危機(jī)。以2013年天貓雙十一購(gòu)物狂歡節(jié)為例，根據(jù)官方數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)日支付寶交易規(guī)模超300 億元，這對(duì)“余額寶”的流動(dòng)性形成巨大壓力。原因在于，貨幣基金只能在每日收盤時(shí)結(jié)算，與“余額寶”的隨時(shí)贖回之間存在時(shí)間差，這一期間產(chǎn)生的資金差則由支付寶墊付，而支付寶日常沉淀資金只有兩三百億元，這顯然不足以應(yīng)付特定節(jié)日的短期大額贖回行為。總之，流動(dòng)性不足是互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品所面臨的又一風(fēng)險(xiǎn)，這一風(fēng)險(xiǎn)是由其內(nèi)在結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的，難以克服。

除以上所提的風(fēng)險(xiǎn)外，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品還面臨其他一些風(fēng)險(xiǎn)，如操作風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等，規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)難度相對(duì)較小。

四、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

為了研究互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，本文選取了代表性的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行實(shí)證分析。所選互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品包括“余額寶”、微信“理財(cái)通”、“百度百賺利滾利”、“零錢寶”和“現(xiàn)金寶”，分別記為X1、X2、X3、X4 和X5，所選傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品為建信貨幣、工銀貨幣、中銀貨幣A、交銀貨幣B 和民生加銀現(xiàn)金增利貨幣B，記為Y1、Y2、Y3、Y4 和Y5。以上所選互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品具有代表性，考慮到其均以貨幣基金為投資對(duì)象，為了能夠形成對(duì)比，使得結(jié)果具有可比性，傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品選擇以上提到的收益較高的5 種貨幣基金。選取的原始數(shù)據(jù)為理財(cái)產(chǎn)品的7日年化收益率，時(shí)間間隔為2014年1月1日至2014年7月31日，所有原始數(shù)據(jù)均來(lái)源于各理財(cái)產(chǎn)品公司的門戶網(wǎng)站。

“余額寶”是國(guó)內(nèi)誕生的第一款互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品，其發(fā)展的成功激發(fā)了國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新的熱潮，新的“寶寶”不斷涌現(xiàn)。2014年初，余額寶、理財(cái)通等5 種互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的7日年化收益率均處于較高水平，1月份平均收益率不低于6%，收益可觀，明顯優(yōu)于相同流動(dòng)性的活期存款利率。圖2刻畫了互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的收益率動(dòng)態(tài)走勢(shì)。由圖2可知，在所選的整個(gè)樣本期內(nèi)，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的7日年化收益率整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這與國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性壓力緩解、流動(dòng)性過(guò)剩相對(duì)應(yīng)。從圖2中還可看出，在2014年1月，“理財(cái)通”和“百度百賺利滾利”的收益率波動(dòng)幅度較大，存在較大的收益風(fēng)險(xiǎn)，直至2月初這一波動(dòng)幅度才明顯變小，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品收益率整體基本呈小幅波動(dòng)的下降趨勢(shì)。需要注意的是，從4月份起，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的波動(dòng)幅度有所提高，尤其是“零錢寶”。總之，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的收益率整體呈下降趨勢(shì)，與貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)應(yīng)，且收益波動(dòng)呈現(xiàn)出年初和年中較大的特征。

圖2 互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品收益率走勢(shì)

圖3為貨幣基金類傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品的收益率動(dòng)態(tài)走勢(shì)。以“建信貨幣”為代表的傳統(tǒng)貨幣基金類理財(cái)產(chǎn)品，其整體收益率明顯低于同時(shí)期的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品，對(duì)比圖2和圖3可以顯見。由圖3可知，傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品整體收益率趨勢(shì)不明顯，呈輕微的下降趨勢(shì)。從圖3中還可看出，傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品的收益率走勢(shì)波動(dòng)性明顯，幅度較互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品要大。

總而言之，對(duì)比互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品，投資對(duì)象類型相同的傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品收益率偏低，趨勢(shì)特征不明顯，且波動(dòng)幅度較大，存在的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。

圖3 傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品收益率走勢(shì)

(二)風(fēng)險(xiǎn)分析

1.統(tǒng)計(jì)分析

本文首先采用極差、四分位差、標(biāo)準(zhǔn)差等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來(lái)分析所選的10 種理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)狀況，結(jié)果見表2。由表2中數(shù)據(jù)可知，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品X1～X5 的極差和離散系數(shù)指標(biāo)與傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品Y1～Y5 基本一致，數(shù)據(jù)波動(dòng)的最大范圍兩者相差不多，整體離散程度基本相同;四分位差的比較結(jié)果顯示互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的中間50%的收益率較為分散，局部波動(dòng)大于傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品收益率的標(biāo)準(zhǔn)差多數(shù)大于傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品這一結(jié)果也與四分位差基本一致。從而，根據(jù)表2中的數(shù)據(jù)，可得出的基本結(jié)論是:互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品收益率波動(dòng)相對(duì)較大，風(fēng)險(xiǎn)較大。

上述統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯然與前文理論分析部分發(fā)生矛盾，導(dǎo)致這一統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果的原因值得深思。通過(guò)比對(duì)圖2和圖3的動(dòng)態(tài)走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)二者之間差異明顯，圖2具有明顯下降趨勢(shì)，圍繞趨勢(shì)的隨機(jī)波動(dòng)的程度較小，而圖3趨勢(shì)不明顯，隨機(jī)波動(dòng)程度相對(duì)較大。表2的分析中標(biāo)準(zhǔn)差等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)實(shí)際是對(duì)時(shí)間序列的趨勢(shì)成分和隨機(jī)波動(dòng)成分的綜合反映，只有去除趨勢(shì)成分的影響，才能較為準(zhǔn)確地把握序列的波動(dòng)性。為了說(shuō)明這一問(wèn)題，可假定時(shí)間序列為yt，其趨勢(shì)項(xiàng)為g(t)，隨機(jī)成分為εt，則有

通過(guò)上述簡(jiǎn)單的推導(dǎo)可以顯見，時(shí)間序列的方差是確定性趨勢(shì)成分方差與隨機(jī)成分方差之和，從而產(chǎn)生了上述矛盾。因而，為了體現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品收益的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，必須先剔除確定性趨勢(shì)成分。

表2 理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)分析

通過(guò)最小二乘法去趨勢(shì)后，估計(jì)的隨機(jī)成分標(biāo)準(zhǔn)差如表3所示。由表3中數(shù)據(jù)可以看出，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的收益率標(biāo)準(zhǔn)差明顯小于傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的不確定風(fēng)險(xiǎn)較小。

表3 隨機(jī)成分標(biāo)準(zhǔn)差

2.VaR 在險(xiǎn)價(jià)值估計(jì)

在險(xiǎn)價(jià)值VaR 可度量理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。本文主要采用delta-正態(tài)法來(lái)估計(jì)在險(xiǎn)價(jià)值VaR。VaR 的計(jì)算公式為:VaR估計(jì)結(jié)果見表4。

由表4中數(shù)據(jù)可以看出，理財(cái)產(chǎn)品持有期為1 天的情況下，所選的5 種互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的在險(xiǎn)價(jià)值VaR 均大于除民生加銀增利貨幣B 之外的4 種傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品的在險(xiǎn)價(jià)值。從整體來(lái)看，在95%置信水平下，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的日最大可能風(fēng)險(xiǎn)損失稍大于傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品(貨幣基金類產(chǎn)品)。盡管互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的在險(xiǎn)價(jià)值VaR 相對(duì)較大，但其較高的預(yù)期收益率使得最大風(fēng)險(xiǎn)下最低收益率仍相對(duì)較高。具體來(lái)看，X1、X2、X3、X4和X5 最低收益率依次約為5.2%、5.3%、5.1%、5.4%和5.2%，而傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品Y1、Y2、Y3、Y4和Y5 的可能最低收益率為4.6%、5.2%、4.4%、4.9%和4.7%，高下立判。通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)比得到的結(jié)論是:網(wǎng)絡(luò)理財(cái)產(chǎn)品的最低可能收益率高于傳統(tǒng)銀行理財(cái)產(chǎn)品。在95%的置信水平下，投資者面臨最大可能風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品所獲收益相對(duì)更高。

表4 基于delta-正態(tài)法在險(xiǎn)價(jià)值VaR 估計(jì)(持有期1 天)

3.隨機(jī)占優(yōu)檢驗(yàn)

面對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品，投資者進(jìn)行投資的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)期望效用的最大化，不論其風(fēng)險(xiǎn)偏好如何。以期望效用最大化為基礎(chǔ)，隨機(jī)占優(yōu)檢驗(yàn)為投資者投資選擇提供一般性的投資準(zhǔn)則。

本文致力于比較互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品與傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，并為不確定下的投資行為提供指導(dǎo)。依據(jù)所選的樣本，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品與傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行比較選擇。為達(dá)到這一目標(biāo)，構(gòu)造如下假設(shè):

H10:互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品Xi隨機(jī)占優(yōu)傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品全體;

H20:互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品Xi至少隨機(jī)占優(yōu)一種傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品Yj;

H30:傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品Yj隨機(jī)占優(yōu)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品全體;

其中，i，j=1，2，…，5，分別對(duì)應(yīng)于所選樣本的互聯(lián)網(wǎng)和傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品。

當(dāng)不拒絕H10假設(shè)時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品Xi為投資者提供的期望效用不次于傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品;當(dāng)拒絕假設(shè)H10而不拒絕假設(shè)H20時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品為投資者提供的期望效用不高于傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品全體，但優(yōu)于部分傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品;當(dāng)拒絕假設(shè)H20而不拒絕假設(shè)H30時(shí)，投資者選擇傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品更好;當(dāng)假設(shè)H10、H20和H30同時(shí)被拒絕時(shí)，表明二者間并無(wú)差異。

計(jì)算隨機(jī)占優(yōu)檢驗(yàn)P 值需事先選擇子樣本長(zhǎng)度b，當(dāng)前研究已提出多種選擇方法和準(zhǔn)則(Linton 等(2005)［3］)。借鑒Cho 等(2007)［4］研究，筆者從［N0.3，N0.7］范圍內(nèi)選擇30 個(gè)子樣本長(zhǎng)度b，對(duì)于所選的每個(gè)b 值，均可算得對(duì)應(yīng)的P值。表5給出了隨機(jī)占優(yōu)的檢驗(yàn)P 值結(jié)果。由表中P 值可知，對(duì)于原假設(shè)H10，F(xiàn)SD 和SSD 均不顯著，即不拒絕假設(shè)H10;而對(duì)于原假設(shè)H20，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品一階隨機(jī)占優(yōu)的原假設(shè)均不被拒絕，P值不顯著，而二階隨機(jī)占優(yōu)的原假設(shè)則在1%顯著性水平上被拒絕;對(duì)于原假設(shè)H30，除Y3 產(chǎn)品外均不拒絕傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品一階隨機(jī)占優(yōu)的原假設(shè)，而對(duì)于傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品二階隨機(jī)占優(yōu)互聯(lián)網(wǎng)的原假設(shè)，除理財(cái)產(chǎn)品Y2 外均至少在10%的水平上顯著，即Y1、Y3、Y4 和Y5 分別二階隨機(jī)占優(yōu)X 的假設(shè)被拒絕。可以顯見，由一階隨機(jī)占優(yōu)和二階隨機(jī)占優(yōu)的檢驗(yàn)結(jié)果綜合來(lái)看，兩類理財(cái)產(chǎn)品給投資者帶來(lái)的期望效用基本一致，但互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品整體優(yōu)于傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。為了進(jìn)一步佐證這一檢驗(yàn)結(jié)果，估計(jì)了所選理財(cái)產(chǎn)品收益率的經(jīng)驗(yàn)分布，見圖4～圖8。由所有理財(cái)產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)分布圖可知，Xi幾乎全部位于所有傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)分布的右側(cè)，即Xi一階隨機(jī)占優(yōu)傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品，這與隨機(jī)占優(yōu)檢驗(yàn)的P 值結(jié)果相一致。顯然，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品隨機(jī)占優(yōu)傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品，投資者投資互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品是上佳選擇。

表5 隨機(jī)占優(yōu)檢驗(yàn)中位數(shù)P 值(子抽樣)

圖4 X1 與傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)分布

圖5 X2 與傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)分布

圖6 X3 與傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)分布

圖7 X4 與傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)分布

圖8 X5 與傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)分布

五、結(jié) 語(yǔ)

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展成熟和網(wǎng)絡(luò)支付平臺(tái)的完善，依托互聯(lián)網(wǎng)而產(chǎn)生的新興理財(cái)產(chǎn)品迅速發(fā)展，改變了理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的傳統(tǒng)格局。這一新興理財(cái)產(chǎn)品，即互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品，引起社會(huì)極大關(guān)注，加速了理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展，改變了以往理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展緩慢的狀況。然而，針對(duì)這一新現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)鮮有深入專業(yè)的研究。為了全面把握互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品，本文就其定義界定、特征差異、風(fēng)險(xiǎn)情況等方面進(jìn)行實(shí)證研究。

依據(jù)本研究，所謂互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品是指網(wǎng)絡(luò)支付工具與貨幣基金相對(duì)接產(chǎn)生的理財(cái)產(chǎn)品，其相比于傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品具有多方面優(yōu)勢(shì)，如門檻低、流動(dòng)性高等。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品又具有一定風(fēng)險(xiǎn)性，理論上主要面臨市場(chǎng)、銀行競(jìng)爭(zhēng)和流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)。為了具體直觀地比較互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)差異，本文選取了代表性的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)比研究。無(wú)論是統(tǒng)計(jì)分析，還是估算在險(xiǎn)價(jià)值VaR，或是進(jìn)行隨機(jī)占優(yōu)分析，結(jié)果整體均一致地發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)要小于傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品，投資前者將獲得更高的預(yù)期收益。

互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展如此迅速而成功，與傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展乏力形成鮮明對(duì)比。傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品必須突破原有框架，大膽嘗試，吸取教訓(xùn)，積極吸收互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的優(yōu)點(diǎn)，才能突出重圍，獲得生機(jī)。在二者的相互影響相互促進(jìn)下，國(guó)內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)必將迎來(lái)新的增長(zhǎng)期。

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