中國股票市場“轟動效應”的實證研究

●華中科技大學管理學院 汪松樹

中國股票市場“轟動效應”的實證研究

●華中科技大學管理學院 汪松樹

本文研究媒體“轟動效應”對中國股票市場以及對股票市場各板塊的影響。文章通過搜集2009-2012年連續4年的上市公司媒體報道，并通過閱讀報告主要內容和標題，手工整理出媒體的負面報道。回歸結果表明，中國股票市場上，媒體的“轟動效應”存在。上市公司受到的負面報道越多，其股票收益率越低。通過比較各板塊的轟動效應，我們發現創業板的轟動效應顯著高于主板和中小板。

股票市場 轟動效應 負面報道

一、引言

為了吸引受眾關注，媒體通常帶有感情色彩，過分渲染，帶有傾向性的報道讓社會產生所謂的“轟動效應”。“轟動效應”是指媒體出于一己私利，不顧客觀事實,盲目迎合受眾，以追求爆炸性、丑聞性以及情緒性效果為終極目標，旨在引起受眾廣泛關注的社會現象。媒體帶有傾向性的報道讓社會反映不斷擴散，不斷得到重復、強調和放大。加上公眾對媒體傳播的認知預設，對媒體的報道不斷暗示，是媒體在投資者之間不斷傳染，形成強大的輿論環境。

根據BarberandOdean(2008)指出，由于有限的注意力，投資者僅投資和交易他們熟悉的股票。媒體的負面報道，加強了對原有不受了解的股票的宣傳，讓他們注意到導致投資者大量的買進或賣出受到報道的股票。較為明顯的例子就是2011年11月5日喬布斯逝世，蘋果公司的股價出現大幅下挫，當日包括美國眾多高科技企業內的公司股票價格出現下挫，收益率下降。這是由于媒體“轟動效應”加強了投資者的注意力，導致交易量上升，股價波動。另外，“轟動效應”還會影響公司的聲譽，通過影響聲譽來影響經理人和投資者的行為，導致公司的業績、投資決策和市場表現出現變化，例如臺灣的“餿水油事件”。

二、文獻綜述和研究假設

通常媒體效應專注于研究媒體報道與股票收益率之間的關系，但目前媒體效應研究卻側重于將媒體的傾向性報道作為研究的考量，并研究“轟動效應”對于股價和收益率的影響。

（一）國外研究。轟動效應在全世界廣泛存在。大量的研究表明，媒體的傾向性報道對社會有顯著的影響。Jensen (1986)認為，媒體服務的大部分需求是出于對娛樂的需求，而受眾對負面事件的關注，有尋求娛樂信息的因素。Gurun andButler(2012)當地方媒體報道地方企業的時候，他們用更少的負面詞匯，因為地方企業通過給予廣告費使得名譽得到保留。并且他們發現媒體曲解對股票市場和社會帶來真實的影響。另外，媒體的傾向性報道會影響公司未來的股票回報。AhernandSosyura(2014)認為，轟動效應可以增加報紙的銷量，為此，媒體可能犧牲自身信用而達到爭取關注度和娛樂大眾的目的。

（二）國內研究。國內也有出現對轟動效應的研究，如，熊艷 (2011)等以“霸王事件”進行案例研究。研究表明，媒體對事件進行選擇性的傾向，使“轟動效應”不斷放大，最終霸王集團經歷了-11%的非正常平均回報率，同時表現出顯著行業傳遞。Youetal.(2014)將媒體分為市場主導型和政府主導型，分別研究負面報道對高管被迫更替的影響，結果表明市場主導型媒體的負面報道對高管被迫更替有正面影響，然而政府主導型媒體卻沒有此影響舊。此外，市場主導型媒體的腔調(Tone)對公司股票表現有很強的關聯。Jin etal.(2007)在地方國有企業中受到負面報道越少的，其領導提拔的可能性越大，因此地方官員有很強的動機掩蓋負面媒體報道。

由于負面報道會一方面加深投資者對股票的負面情緒，最終影響投資者的投資行為(BarberandOdean,2005)，從而導致交易量的變化，最終導致股票收益率的波動；另外，負面報道還會影響上市公司的聲譽，從而影響投資者的決策導致收益率的變化。

由此，得到以下結論：

假設1：上市公司的負面報道越多，其收益率越低。

根據先前分析，我們發現中國多層次資本市場的各板塊之間存在不同的效應。根據先前的分析，我們得到：

假設2：中國股票市場中，不同板塊呈現不同的媒體效應。

三、模型與數據

（一）數據來源。本章采用國泰安和CCER數據庫A股市場2009-2012年數據。國泰安新聞媒體數據庫中搜索2009-2012年對中國A股市場上市公司的新聞報道記錄，共計121163條，我們對每只股票報道的新聞數量進行統計，并進行逐一人工標號，并逐一查看新聞的性質，我們通過閱讀新聞的內容或標題，篩選出負面的報道并進行標號，共獲得樣本8443個，公司的其他財務數據我們從CCER數據庫中搜集并整理。

（二）變量與模型

1.股票收益率(Return)。關于股票收益率，國內外有許多學者用不同方法研究。Solomonetal.(2012)采用CRSP數據庫中1998年到2008年共同基金的收益率進行計算。由于美國本地的媒體對美國之外其他國家的股票報道很少，他們只考慮美國國內的數據而剔除其他國家的數據信息。國內，饒育蕾等 （2010）通過組建零投資套利模型，Fama三因素模型和Carhart的四因素模型來進行驗證，實證結果表明中國股票市場也存在媒體效應。而張雅慧等(2011)通過計算累計的超額收益率和傾向匹配得分證明中國市場上的媒體效應。在此，我們采用CCER數據庫中相對全市場股票超額收益率進行研究。

2.負面報道(Neg)。FangandPeress(2009)采用LexisNexis數據庫計算媒體覆蓋率(MediaCoverage)，對所有紐交所和隨機挑選出的納斯達克上市公司的股票進行研究，并找出美國發行量最大的五種報刊進行研究，他們計算這些報紙發行的總數作為回歸分析的變量。他們通過關鍵詞搜索和手工匹配出對應的新聞條數。在對于國內的研究中，醋衛華和李培功(2012)在研究媒體對公司治理的影響時，采用CNKI中國重要報紙全文數據庫，其中包括 《新華每日電訊》、《中國經濟時報》、《中華工商時報》等。本文中，我們通過國泰安新聞媒體數據庫2009-2012年連續4年的新聞數據，通過手工選取負面報道或負面報道標題進行編號。

3.控制變量。本文采用公司規模(Size)，為上市公司總資產的自然對數；財務杠桿(LEV)為上市公司負債與總資產的比值；市場價值(T-Q)是公司總市值的自然對數；資產回報率(ROA)是公司凈利潤與總資產的比值。

變量定義詳見表1。

表1變量定義

為檢驗假設1和假設2，本文構建的模型如下：

本文采用SPSS13.0進行回歸分析。

四、實證結果

（一）描述性統計。表2展示的是轟動效應的描述性統計，我們發現媒體負面報道的平均次數為0.837次，最小值為

0，最大值為180。而在股票超額回報率方面，相對大盤的平均回報率為0.001，相對本板塊的平均回報率為-0.001。

表2中國股票市場轟動效應研究的描述性統計

表3中國股票市場主板轟動效應的描述性統計

從主板的描述性統計來看，我們發現媒體報道的平均次數為10.66，與全體樣本的總報道次數接近。從股票超額回報率來看，其平均數一樣，均為0.001。

表4 中國股票市場中小板轟動效應的描述性統計

從中小板的描述性統計來看，我們發現媒體報道的平均次數為11.00次，與全體樣本的總報道次數接近。從股票超額回報率來看，相對大盤的超額回報率為0.001，而相對本板塊的超額回報率為-0.001。

表5中國股票市場創業板轟動效應的描述性統計

從創業板的描述性統計來看，我們發現媒體報道的平均次數為12.57次，均高于主板和中小板的平均報道次數，這說明創業板獲得更高的關注度。從股票超額回報率來看，相對大盤的超額回報率為-0.003，而相對本板塊的超額回報率為-0.004，這也明顯低于主板和中小板的超額收益率。

（二）回歸分析

1.中國股票市場轟動效應。表6是中國股票市場轟動效應的回歸分析。媒體負面報道次數的系數是-0.041，我們發現媒體負面報道與超額收益率之間的關系在1%的水平上顯著為負，說明媒體報道次數越多，股票的收益率越低，說明中國股票市場上存在轟動效應。同時公司規模的系數是0.040，并在1%的水平下顯著為正，說明公司規模越大，媒體效應越顯著。這與Chan(2003)和GurunandButler(2012)的研究結果一致。Chan(2003)發現在負面新聞的轟動效應后，公司股價會出現強大的漂移。Coreetal.(2007)研究媒體報道與高管薪酬之間的關系，發現媒體負面報道影響高管額外的薪酬。Gurun andButler(2012)認為媒體傾向性報道對媒體環境和社會帶來顯著影響。并且，媒體的負面報道會對公司未來的股票收益率產生顯著的負面影響。

表6中國股票市場轟動效應回歸分析

在國內的研究中，何欣(2012)研究官方媒體與市場謠言對中國股市的影響。她發現中國證券市場中，絕大多數市場謠言時有關企業運營能力和資本運作能力的利好謠言；謠言傳播途除了傳統媒體平臺(包括廣播、電視和報紙等)，還有包括互聯網媒體、社交媒體和手機等。另外她發現股價對謠言有劇烈快速反應，謠言能夠引發顯著的股票異常收益，其異常收益率超過5.55%，另外辟謠不能及時消除傳謠對股價的沖擊。

2.中國股票市場各板塊轟動效應。同時從表7中，我們還對大樣本進行分類，我們分為主板、中小板和創業板三個子樣本。從各個板塊來看，主板、中小板和創業板三個板塊中，股票收益率與媒體負面報道之間存在顯著的負相關關系。分各版塊來看，主板的媒體負面報道系數為-0.042，中小板為-0.038，創業板為-0.083，其中，主板和創業板是在10%水平基礎上顯著為負；而創業板是在1%的水平上顯著為負。各個板塊相比，創業板的系數相對主板和中小板更大，為-0.083，說明相對主板和中小板，創業板的媒體效應更為顯著。同時，創業板在1%的水平下顯著為負，在這一方面說明在中國股票市場的各個板塊中都存在轟動效應。

表7中國股票市場各板塊轟動效應回歸分析

（三）穩健性檢驗。表8是中國股票市場轟動效應的穩健性檢驗結果。從全體樣本來看，媒體負面報道與股票收益率呈顯著的負相關關系，并在10%水平下顯著。實證結果說明中國股票市場存在轟動效應，媒體負面報道顯著降低公司的股票收益率。

表8中國股票市場轟動效應穩定性檢驗

表9是中國股票市場各板塊轟動效應穩健性檢驗的結果。從各板塊來看，主板，中小板和創業板的媒體負面報道與股票收益率之間顯著為負的關系，這與先前的研究結果一致。

表9中國股票市場各板塊轟動效應穩定性檢驗

五、總結

本問通過研究中國媒體負面報道與上市公司股票收益率之間的關系，發現新聞負面報道與股票超額收益率之間存在顯著負相關關系。負面報道越多，對股票收益率負面影響越大。特別在流動性差、規模小的創業板市場更加明顯。

本文在以下方面豐富和驗證了現有文獻，具有較強理論意義。第一，本文通過媒體負面報道與上市公司股票收益率進行多元回歸分析，發現中國股票市場受到負面新聞的顯著影響。中國股票市場有著嚴格的上市規定，媒體負面報道將會對上市公司的聲譽產生負面影響，最終影響公司的市場表現；第二，采用2009-2012年連續4年的數據對媒體效應進行檢驗，填補了國內學者饒育蕾等（2010）和張雅慧等（2011）對于在2008年之后數據的空白，起到承接的作用；第三，本文的研究將中國股票市場分為主板，中小板和創業板三部分，分別研究負面報道對這三個板塊的影響，發現負面報道對創業板影響相對中小板和創業板更為顯著。該結果再次驗證了中國股票市場上存在媒體效應。

1.醋衛華、李培功.2012.媒體監督公司治理的實證研究[J].南開管理評論，15(2)。

2.饒育蕾、彭疊峰、成大超.2010.媒體注意力會引起股票的異常收益嗎？——來自中國股票市場的經驗數據[J].系統工程理論與實踐，2。

3.熊艷、李常青,廖志華.2011.媒體“轟動效應”：傳導機制、經濟后果和聲譽懲戒——基于霸王事件的案例研究[J].管理世界,10。

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（本欄目責任編輯：鄭潔）