地方國有投資集團投資效率與可持續增長研究

●無錫環境衛生管理處 姚 廣 王鴻灃 洛陽師范學院 張 凱 河南水利投資集團 張坤令

地方國有投資集團投資效率與可持續增長研究

●無錫環境衛生管理處 姚 廣 王鴻灃 洛陽師范學院 張 凱 河南水利投資集團 張坤令

從地方國有投資集團企業使命和其面臨的問題出發，在宏微觀層面詮釋投資效率并應用投資效率理論尋找地方國有投資集團問題解決的切入點，論述、分析實現企業可持續發展的可持續增長理論，定性分析可持續增長與投資效率關系，并應用于對地方國有投資集團的問題分析。最后，提出實現地方國有投資集團可持續增長的管理建議。

投資集團 投資效率 可持續增長

一、地方國有投資集團企業使命及面臨的問題

地方國有投資集團的企業使命可分為三方面：一是地方政府融資平臺功能，融資產生的成本一般由地方財政以政府補貼形式轉移支付給地方國有投資集團；二是拓展的地方政府融資功能、為地方經濟發展服務，拓展的方式具體表現為多種融資渠道，大都以集團企業本身或下屬法人企業為融資主體，通過政策性或商業性貸款、債券、信托、BT等方式進行融資，支持地方基礎性建設、或進行政府戰略性投資等；三是地方國有企業類資產的管理功能，一方面地方政府不斷做大地方投資集團，為增大其融資規模創造硬條件，另一方面地方政府對地方國有企業的合并、重組或戰略收購需要地方國有投資集團出資進行，地方國有投資集團就成了地方國有企業管理的實質性機構。

2014年底，國務院《關于加強地方政府性債務管理的意見》及有關問答，對地方債務問題給出了相對明確的解決意見。通過意見可知，地方國有投資集團以后的融資不再以政府補貼的方式，非政策性項目要與地方財政脫鉤。此項政策的出臺將大幅度削弱地方國有投資集團的融資能力，甚至降低其信用等級，以前政策的慣性及其自身冗余問題積聚的破壞能量將地方國有投資集團推向生死存亡的風浪尖上。債務陸續到期壓力、內部“造血”的不足，突然使部分地方國有投資集團的生存出現問題，更無可持續發展問題可談。

二、基于投資效率理論與可持續增長理論的分析

（一）地方國有投資集團投資效率的理論分析。微觀層面的投資效率，一般認為在企業資源既定的條件下，使企業的資源配置效率達到最佳狀態，實現企業價值最大化。國內大多數學者是從投資非效率的角度去予以解釋，將投資無效分為投資不足和投資過度兩個概念。國外學者對投資效率研究中，經歷了不同層次，最早使用的是投資——現金流敏感性來度量過度投資的FHP模型；后來，Vogt構建了一個包含投資機會、現金流及其交叉項在內的計量模型，巧妙地根據交叉項系數的符號來判斷樣本公司的投資效率，Richardson（2006）運用投資期望模型方法衡量投資效率，用投資期望模型的殘差來度量企業是否存在過度投資或投資不足的情況。

宏觀層面的投資效率，一般從國民經濟總量和總投資規模角度對投資效率進行分析，實證研究中對于宏觀投資效率的測算一般是采用數理統計方法，選用代表投資效率的指標，使用不同資本存量計算方法得到的資本存量和資本產出比。效率意味著資源配置的合理有效，而怎樣才是合理有效的配置又涉及到帕累托最優，對廣義的投資效率可以表述為從投資對資源配置的效應出發，通過資源的再配置，使得在相同的投資下獲得更高的產出。

對于一般不承擔政府行為的企業的投資效率，只需考慮其微觀層面的投資效率，宏觀層面的投資效率轉而體現為法律法規、政策對企業的軟約束。比如，環保法限制了企業破壞環境的投資行為，這對于企業來說是投資效率中需要考量的環境成本；反壟斷法支撐了公平競爭的環境，約束了壟斷企業追求微觀投資效率無限放大而成為微觀企業投資效率提升的相對阻礙因素；政府投資目錄政策約束了企業投資方向，影響著企業的微觀投資效率，但為宏觀層面的投資效率積聚正能量等。對于直接或間接代表地方政府投資的地方國有投資集團的投資效率，其資本不但具有企業資本追求利潤的屬性，也具有公共資本服務公眾的屬性。因此，對地方國有投資集團投資效率的研究，我們應該從微觀層面的企業投資效率理論和宏觀層面的公共投資效率理論的雙重視角進行研究。

（二）地方國有投資集團可持續增長的理論分析。為實現地方經濟的可持續發展，微觀層面必須實現地方企業的可持續增長，而地方國有投資集團企業的可持續增長是引領與支撐地方經濟可持續發展的關鍵力量。對于微觀企業個體的可持續增長研究，可持續增長理論的成熟模型有希金斯可持續增長模型和范霍恩可持續增長模型，由于兩者的模型與觀點都局限于企業自身的增長，本文分析中利用曾旗、付斌、姚廣（2010）關于企業重組、合并下的可持續增長的模型及觀點。從希金斯可持續增長模型、范霍恩可持續增長模型出發，地方國有投資集團要提高自身可持續增長能力，必須有股東權益的增長，而從兩個可持續增長模型的參數中可知，股東權益的增長必然是企業的盈利形成的。從曾旗、付斌、姚廣（2010）拓展可持續增長模型的角度來看，地方政府主導的地方國有投資集團的合并、重組、資產劃撥都會使其資本公積增加，總體表現為地方國有投資集團的股東權益增加、地方國有投資集團的可持續增長能力提升。

（三）投資效率與可持續增長的關系。微觀上，若企業的投資效率高、實現了資源有效配置，則其必然收獲未來投資項目正的凈現金流入的投資回報，進一步形成了企業未來的凈利潤，企業的股東權益增長，其結果自然是提升了企業的可持續增長能力。不難發現，投資效率與可持續增長兩者具有較強的正相關關系。

三、地方國有投資集團投資效率與可持續增長

地方國有投資集團面對政策環境的變化，好似陷入發展困境。宏觀上，中央政府采取有效措施加強地方政府性債務管理，進一步清理規范融資平臺公司，建立和完善地方政府性債務規模管理和風險預警機制。這些措施一方面切實防范了地方政府性債務風險，另一方面也治理了地方國有投資集團存在的違規擔保、違規融資、改變債務資金用途、債務資金閑置等問題，降低了其自身發展中蘊含的籌資風險。微觀上，從發展模式的角度，地方國有投資集團不得不從以前的“靠外輸血”發展路徑向“靠內造血”發展路徑轉變，地方國有投資集團必須從投資效率上下工夫，提高經營管理水平，形成自身“造血功能”才可能持續地發展下去；從企業功能與使命角度，國有投資集團基本整合了地方政府全部的國有企業資產或者其他可以壯大其實力的國有資產。因此要經營好地方國有企業資產，地方投資集團要有能力、更有責任擔負其支撐和引領地方經濟發展的企業使命，國家政策的改變也迫使或促進地方國有投資集團提高國有資產管理水平、總體上提高國有企業的經營效率。

不難發現，解決問題的關鍵是：地方國有投資集團對已經存在的被投資的法人單位直接或間接的項目，經營好、實現盈利，從財務角度實現有效的投資，增加地方投資集團的可持續增長能力；對未來投資項目，宏觀上使產出大于投入，微觀上實現投資項目的未來正現金流入，在保持促進地方經濟發展、對地方經濟“輸血”的情況下，實現正向的投資效率，保持地方國有投資集團的可持續增長能力。只有這樣，才能解決好地方國有投資集團的生存和發展問題，地方國有投資集團才有未來到期的債務償付能力，才能發揮支撐地方政府債務“軟著陸”的應有作用。

四、改進建議

（一）關于投資項目的建議。地方國有投資集團主要投資對象是城市基礎設施建設、棚戶區改造、地方政府戰略性工程等。對于城市基礎設施建設工程，一般都是由地方財政托底，基本上執行地方政府的命令，基礎設施投資必須先行，使地方生產性投資活動更有效地促進地方經濟增長，地方投資集團的目標不是盈利而是提供更好的公共產品。對于棚戶區改造、地方政府的戰略工程，體現在地方國有投資集團的使命中，不但有公共服務性的任務，還具有創造價值、微利或盈利的目標。對于這類項目，地方國有投資集團必須把握好工程的各項成本支出，產品在市場中未來價格、產品競爭能力。比如，高速公路類市場化程度較高的項目，全部工作應該以市場化為手段，特別是人才引進、使用上應該市場化，達到專業的人做專業的事。最終實現投資項目的盈利，提高地方國有企業的可持續增長能力。

（二）關于“劃撥國有資產（被投資項目）”的建議。由地方政府劃撥給地方國有投資集團的國有資產，一般都是地方政府僅存的國有企業資產。對于地方投資集團，這些劃撥國有資產就是其被投資的項目，現實劃撥企業盈利是對國有資產管理的使命。人才是企業經營成敗的關鍵性資源，地方國有投資集團應該做到一方面內部人才挖潛，另一方面引進外部人才，徹底改變地方國有企業“靠關系”進人的問題，特別是市場化程度高的企業關鍵崗位上的人才，提供具有市場競爭力的薪酬與福利待遇，進行市場化引入。經營好劃撥的企業，特別是對虧損企業扭虧為盈，從投資效率角度上說是負投資效率向正投資效率的轉變，從企業可持續增長能力的減量轉變為企業可持續增長的增量。

于富生、張敏、姜付秀.2008.公司治理影響公司財務風險嗎? [J].會計研究，10。

（本欄目責任編輯：王光俊）