集合債券信用增級模式探究

文/張宏宇

（江蘇師范大學 江蘇·徐州）

集合債券信用增級模式探究

文/張宏宇

（江蘇師范大學 江蘇·徐州）

融資難問題一直制約著我國中小企業發展，集合債券的出現為中小企業提供了一個新的融資途徑，在一定程度上彌補了銀行貸款的資金缺口，但其發展卻受到了信用增級方式匱乏的制約。本文通過對韓國P-CBO發展歷程的梳理，深入分析P-CBO的信用增級模式，為我國集合債券發展路徑和制度創新提出建議。

集合債券；P-CBO；信用增級

集合債券作為解決中小企業融資難問題的一個手段，在我國的發展較為緩慢，并沒有得到廣泛的應用與推廣，究其原因主要是信用增級方式過于單一，政府主導性較強，缺乏科學有效的增信機制。韓國的P-CBO模式與我國的集合債券融資方式最為相似，經過十多年的發展，逐步建立了一套較為完善的中小企業集合債券發行制度，P-CBO以其獨特的創新性，為韓國的中小企業打開了債券融資的大門，對我國集合債券制度的建立與完善具有重要的借鑒意義。

一、P-CBO基本模型

為了消除流動性約束和扶持中小企業發展，韓國政府推出了 P-CBO（Primary Collateralized Bond Obligation）。自 1999年開始至今，經過一步步的發展與完善，P-CBO已逐步成為韓國中小企業融資的重要手段。

作為一種資產支持證券，P-CBO的本質是以標的資產為基礎的企業債券。中小企業發行新型企業債券并將其作為一種標的資產賣給SPC（Special Purpose Company），SPC又將中小企業債券以CBO的形式銷售給投資者，SPC與發起人之間建立合同，代發起人管理他的資產，通過銀行和信用擔保基金等各種途徑進行信用增級。（圖1）

P-CBO程序的過程如下：

1、選擇的公司和標的資產。企業的選擇至關重要，它與債券的信用等級有著直接聯系，整個資產組合的信用風險取決于標的資產的組成。

2、信用評級和增級。信用等級取決于資產組合的違約風險和現金流情況，信用增級主要由SBC（Small Business Council）、銀行或信用擔保基金提供。如果不通過信用增級，則能夠以AAA等級發行的優質債券，只能是標的資產中的一小部分，通常不超過40%～70%，這取決于備選池中企業的平均信用等級。但在信用增級的情況下，這一比例將大幅增加，甚至達到標的資產的90%。

3、選擇SPC的受托人，并加強流動性。SPC的受托人將通過控制流動性和管理現金流的方式來保護投資者的利益。

4、債券償還。P-CBO計劃將在債券被贖回時結束。

二、P-CBO優化模型

最初的P-CBO計劃，由SBC（Small Business Council）在1999年提出，通過23家中小企業共同發行債券募集了720億韓元，Korea Housing Bank以流動性融資的方式進行信用增級；SBC則通過回購275億的次級債券進一步進行信用增級，445億的優質債券通過市場銷售給投資者。（圖2）

2000年7月，韓國政府推出了一項適用于P-CBO發行的特殊擔保計劃，并開始使用名為KODIT和KIBO的信用擔保基金，通過信用擔保基金形式進行信用增級后，P-CBO的優質債券部分達到了93%～97%，極大地提高了其融資效率。擁有KODIT和KIBO作信用擔保增強了P-CBO的穩定性，降低了風險，受到機構投資者的極力追捧。（圖3）

圖1 P-CBO發行的基本結構

圖2 SBC初級P-CBO計劃

圖3 信用擔保下的P-CBO

2004年，韓國SBC與本土的擔保公司合作，組織了一次跨境P-CBO發行，46家中小企業在日本募集了100億日元。信用擔保由 IBK（Industrial Bank of Korea）和 JBIC（Japan Bank for International Cooperation）共同提供，并首次使用了雙重SPC結構。其中，韓國本土SBC通過回購本國SPC發行的次級債券的方式，來為債券增強信用等級，優質債券由日本SPC在日本市場銷售給投資者。（圖4）

圖4 海外發行P-CBO的雙SPC結構

P-CBO為低信用等級的中小企業提供了一種新的融資方式，其資產池中的債券有著不同的風險等級，致使加權后的總體違約風險降低；同時，P-CBO又是在信用評級機構的嚴格監督下發行的，使其成為一種相對安全且具有吸引力的投資方式；與一般的企業債券相比P-CBO可以提供更高的利息率。簡言之，P-CBO可以有效填補中小企業的資金缺口，成為解決投資者與中小企業之間信貸不匹配問題的有力工具。

三、P-CBO模式對我國集合債券的借鑒意義

從韓國的P-CBO模式中可以看出，為促進我國集合債券的發展，需要進一步推進我國的資產證券化進程；逐步建立和完善我國集合債券的風險分擔機制，從銀行和擔保公司兩個方面進行信用增級；在集合債券的發行過程中，引入分層分級銷售的方式，將信用等級較低的部分以回購的方式分離出去，進而起到增信的作用；拓展融資對象，借助于國際市場上的資金進行融資，為中小企業集合債券開拓新的資金來源。

［1］李戰杰.韓國中小企業債券融資模式研究及對我國的啟示［J］.中央財經大學學報，2009.3.

［2］曾江洪，俞巖.我國中小企業集合債券融資模式探討［J］.證券市場導報，2010.8.

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收錄日期：2014年11月26日