房地產企業財務杠桿對企業投資決策的影響

李文勤

【摘 要】 隨著國家對房地產業一系列調控措施的出臺，該行業的變化也受到了越來越多人的關注。對于資本密集、高度依賴財務杠桿的房地產企業來說，如何運用好財務杠桿作出投資決策、維持企業健康發展顯得尤為重要。文章運用實證研究方法討論了房地產企業財務杠桿和企業投資決策之間的關系，根據實證研究結論對我國房地產上市公司利用財務杠桿進行投資決策的選擇及運用給出相關啟示。

【關鍵詞】 房地產企業; 財務杠桿; 投資決策

中圖分類號：F275.1 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）02-0093-06

一、引言

房地產業經過幾十年的發展，隨著我國市場經濟的進一步發展和完善，已經成為影響國民經濟的支柱產業。房地產業是典型的資金密集型和高杠桿比率行業，近年來，上市房地產企業的資產負債率逐年走高，2009年，上市房企平均資產負債率為65.17%，2013年這一數據迅速上升至74.56%，2014年上半年則進一步上升至77%。尤其是在當前的宏觀調控背景下，房地產企業巨額的投資資金往往是房地產業持續發展的重要因素之一。

財務杠桿是企業通過對債務的利用來提升企業價值的工具，對于一個企業來說，如果使用較低的財務杠桿，可以幫助企業控制財務風險，卻限制了企業的發展速度與規模，在激烈的市場競爭中可能面臨淘汰的威脅;如果使用較高的財務杠桿，可以幫助企業快速發展和壯大，但若利用不當，會帶來企業資金鏈的斷裂，從而造成企業經營的失敗，面臨破產的威脅。對于典型的高資金密集型的房地產行業來說，如何在企業快速增長過程中，合理利用財務杠桿進行投資決策，增加企業收益，同時盡可能地規避相應的財務風險就顯得尤為重要。

本文深入分析房地產企業投資決策特征，通過房地產業財務杠桿對企業投資決策的影響，分別從財務杠桿對企業投資絕對量和財務杠桿對企業投資效率的影響兩個角度進行研究，對房地產企業如何利用好財務杠桿作出正確的決策，促進房地產企業良性發展具有直接的指導意義。

二、文獻綜述

Cho Sam-Yong等（2004）以韓國389家上市公司1981—2002年的數據為樣本，考察了財務杠桿與企業投資之間的關系，他們研究發現企業投資與負債水平之間呈負向關系。Lang，L.E.等（1996）以1970—1989年間美國大型工業企業為研究樣本，對其進行實證研究，結果發現：企業投資與負債水平之間呈負相關關系，并且無論企業規模的大小、財務杠桿指標如何度量及用哪些變量來預測增長，這種關系仍然成立。Aivazia等（2005）以1982—1999年間863家加拿大上市公司為研究樣本，結果發現：企業當前的財務杠桿會抑制未來的投資增長，并且投資增長與財務杠桿之間存在的負相關關系對那些成長機會缺乏的公司而言在經濟上更為明顯。

王魯平、毛偉平（2010）就財務杠桿、投資機會對投資行為的影響進行了實證研究，以1999—2005年300家制造業上市公司的面板數據為研究樣本，結果表明：總體上財務杠桿與投資支出呈負相關，并且高成長性公司的財務杠桿與投資支出的負相關程度不如低成長性公司明顯。李梅（2011）在對現代資本結構理論進行綜述的基礎上，將已有財務杠桿理論與我國經濟實踐相結合，通過大宇集團運用財務杠桿的例子提出財務杠桿在投資決策中應該如何發揮作用。閆榮平（2011）以滬深兩市205家制造業上市公司數據為研究樣本，研究在動態視角下公司財務杠桿與企業投資決策之間的相互關系，研究結果表明：不論前期企業如何選擇債務期限，公司總是使用低負債戰略控制投資不足問題;財務杠桿與債務期限結構正相關;公司前期擁有較多成長機會本期將進行更多投資;前期財務杠桿和本期投資負相關;不支持前期低負債政策擴大成長機會和本期投資正向關系的假設。李豐團（2013）研究發現：負債作為融資工具的一種，是企業投資所需資金的主要來源，對企業投資具有很大的影響。負債融資對企業投資行為有抑制作用和約束作用，且在投資過程中具有信號傳遞功能。負債融資的成本、規模、期限和方式影響企業投資的效率和投資方式的選擇。

學者們對財務杠桿和投資決策單方面的研究比較多，另外對于財務杠桿和投資決策關系的研究國外也比國內成熟，國內文獻中專門研究兩者關系的不是很多。故本文專門就房地產企業財務杠桿對企業投資決策的影響進行研究。

三、研究設計

（一）研究假設

1.房地產企業財務杠桿與投資支出的關系

根據上文房地產投資特征分析可知，房地產行業是資金高度密集型行業，其資金依賴度高，財務杠桿依賴程度高。一般來說，財務杠桿對投資的約束作用體現在兩方面，一是引起投資不足，二是抑制過度投資。當房地產企業負債過高時，企業所獲利潤的大部分將以利息的形式轉移到債權人手中，過多的債務使得企業重新融資變得困難，這樣就會導致投資減少;另一方面房地產企業較高的債務比例使得企業的破產風險增加，現金流量減少，從而可以抑制管理者的過度投資。因此結合以上論述，本文提出假設1。

假設1：房地產企業財務杠桿與投資支出呈負相關關系，而且兩者關系顯著。

2.房地產企業財務杠桿與投資效率的關系

在目前的市場條件下，房地產企業的投資環境日漸復雜，影響房地產企業投資決策的因素也日漸增多。對房地產企業來說，投資活動是企業價值增加的關鍵環節，而衡量項目是否值得投資的一個重要標準就是投資效率。對任何企業來說，企業財務管理的最終目標是要實現企業價值最大化，從其實現的路徑而言企業價值最大化的實現很大程度上取決于企業的投資活動。因此投資活動是企業財務管理的核心，是企業最具有能動性同時也最具有長期影響力的資源配置活動之一。本文從相關財務理論的理解程度來說，一個企業的借入資金越多其財務風險越大，但它可以提高企業的盈利水平，加大企業自有資金的使用效率，因而房地產企業可通過利用負債融資提高企業自有資金的使用效率，實現自有資本獲得凈收益的目的，從而提高房地產企業的投資效率。另外從現代公司治理理論來看，負債有助于降低管理層和股東之間的代理成本，從而提高企業的投資效率。基于此提出本文假設2。

假設2：房地產企業財務杠桿與投資效率呈顯著正相關關系。

（二）樣本選取和數據來源

鑒于本文的研究目的，將下列因素納入考慮范圍，對樣本進行篩選：

（1）剔除了除A股以外的房地產公司;（2）剔除了ST和*ST的公司，這些公司或者財務異常，或者連續虧損;（3）剔除主板企業，因為這些公司的數據和主板企業的數據有差異;（4）剔除變量有缺失的樣本，以保證樣本的連續性和數據的完整性。

樣本數據經上述原則篩選后，最終選取了111家房地產上市公司，以2010—2012年三年共333個數據作為樣本研究量。本課題的數據主要來源于新浪財經網和國泰安金融數據庫。

（三）變量設置

1.被解釋變量

（1）企業投資支出

本文研究中的被解釋變量1為企業投資支出，用Inv表示。該變量的測量公式有好多種，借鑒其中一種作為本文的計算公式。其公式是t年的固定資產原值改變量/t-1年末的固定資產凈值。

Inv=

（2）企業投資效率

本文研究中的被解釋變量2為企業投資效率，站在股東財富最大化的角度上，選用Roe（凈資產收益率）作為投資效率的替代變量。本文在研究時采用的是加權凈資產收益率。參照中國證監會發布的《公開發行證券公司信息披露編報規則》的規定定義加權平均凈資產收益率。

Roe=

其中：P為報告期歸屬于公司普通股股東的凈利潤;NP為報告期凈利潤;E0為期初凈資產;Ei為報告期發行新股或債轉股等新增凈資產;Ej為報告期回購或現金分紅等減少凈資產;M0為報告期月份數;Mi為新增凈資產下一月份起至報告期期末的月份數;Mj為減少凈資產下一月份起至報告期期末的月份數。

2.解釋變量

本文的解釋變量為企業的財務杠桿，用Lev表示，即用t年度的負債與資產賬面價值的比率表示。

Lev=

3.控制變量

本文的控制變量大多是基于現有理論和經驗研究選擇的，主要有以下幾個：

（1）成長性（Growth）

對于衡量成長性的指標計算有好多種方法。本文分別引用總資產的增長率和主營業務收入的增長率來衡量企業的成長性。將總資產的增長率作為研究房地產企業投資支出的控制變量，將主營業務收入的增長率作為研究房地產企業投資效率的控制變量。一般認為，企業的成長性越高，企業的投資支出就越大，投資效率越好。其計算公式如下：

Growth1=

Growth2=

（2）托賓Q（Q）

根據投資的托賓Q理論，托賓Q是影響企業投資支出的重要指標。所以本文引入托賓Q作為研究房地產企業投資支出的控制變量。定義托賓Q=t年末資產市場價值/t年末總資產。其中資產市場價值=年末總市值+年末總負債。

Q=

（3）現金流量（CF）

根據相關學者的經驗研究，本文引入現金流量作為研究房地產企業投資支出的控制變量。定義現金流量=t年經營活動凈現金流/t年初總資產。

CF=

（4）現金存量（Cash）

根據相關學者的經驗研究，本文引入現金存量作為研究房地產企業投資效率的控制變量。定義現金存量=t年末貨幣資金/t年末總資產。

Cash=

（5）投資機會（IC）

銷售收入可以代表企業的投資機會，銷售收入的增加表明企業的進一步發展與投資的能力與機會，許多理論與學者都證明了這一點，為了消除不同企業規模的影響，所以會除以各個樣本公司的規模。定義投資機會=t年主營業務收入/t年末總資產。其中固定資產凈值=固定資產原值-累計折舊。

IC=

（6）企業規模（Size）

企業規模的不同也會對投資支出和投資效率產生影響。一般而言，房地產企業規模越大，面臨的投資機會可能越多。因此本文使用房地產企業總資產的自然對數作為企業規模的替代變量，并作為研究房地產企業投資支出和投資效率的控制變量。

Size=年末總資產的自然對數

（四）模型設計

模型一：

Inv=β0+β1Lev+β2Growth1+β3Growth2+β4Q+

β5CF+β6Cash+β7IC+β8Size

模型二：

Roe=β0+β1Lev+β2Growth1+β3Growth2+β4Q+

β5CF+β6Cash+β7IC+β8Size

模型一用來檢驗財務杠桿與投資支出的關系，模型二用來檢驗財務杠桿與投資效率的關系。

其中：β0、β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8是常數項。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

首先對房地產上市公司的財務杠桿和選取的成長性等控制變量作一個概括的描述性統計分析，從總體上掌握本課題的解釋變量和控制變量的有關特征（如表1）。

依據表1的數據，對本課題所涉及的解釋變量與控制變量作了總體的描述性分析，具體的分析結果如下：

第一，財務杠桿（Lev）。從表1可以看出，房地產上市公司各家財務杠桿的極大值高達0.9204，而極小值才0.0165，說明有些公司的財務杠桿差異較大，不過可以看到，總的均值基本上保持在0.606468，而且標準差為0.1748613，較小，說明均值還是能夠表示房地產行業在2010—2012年各公司財務杠桿比例的。從這一均值可以看出，我國房地產行業的財務杠桿比例普遍偏高，說明企業有著積極的經營決策和擴大企業的欲望，但是具體關于財務杠桿是如何影響企業的投資支出以及投資效率的則需要下文進一步檢驗。

第二，企業成長性（Growth）。本文用了兩個指標來衡量企業的成長性，不管是對于總資產增長率（Growth1）還是對于主營業務收入增長率（Growth2）來說，每個房地產公司的指標數據相差都比較大，有些公司的成長性高達上百和上千，有的公司反而逆生長。總的來看，房地產上市公司企業成長性的均值并不是很高，這也許是因為這些公司上市時間比較早，現在呈現出一種穩定的狀態。對于企業成長性對企業投資支出和投資效率的影響還要深入分析。

第三，托賓Q值（Q）。根據表1可以看出，房地產行業各家公司的托賓Q值極小值為0.5443，而極大值為7.9047，均值為1.373624，且標準差較小，說明雖然這些企業各自的托賓Q值有些差異，但是總體還是穩定在1.373624左右，當Q>1時，往往會刺激公司的投資需求，而具體托賓Q值是如何影響企業的投資支出的，還需要進一步的檢驗。

第四，現金流量（CF）。在房地產行業中可以看出，每家公司的現金流量比例基本都不太高，均值只是-0.015383，而且標準差0.1061852較小，說明均值還是能夠很好地反映現金流量在房地產行業的總體水平的，極小值-0.4339與極大值0.2942之間的相差也沒有其他的變量多，說明該行業現金及現金等價物的流入流出量較小，可能都花在了對外投資上。具體對于企業投資支出和效率的影響需要進一步的回歸分析。

第五，現金存量（Cash）。由表1的數據可以得出，對于貨幣資金的持有量，房地產上市公司之間還是有一些差距的，極小值為0.0018，而極大值則為0.7390，從均值和標準差來看，極大值的可能性還是比較小的，主要穩定在0.145415左右，總的持有情況不是太高。針對這一控制變量對房地產行業投資支出和投資效率的影響，要和其他的變量一起進行下文的討論與研究。

第六，投資機會（IC）。以主營業務收入來代替企業的投資機會，可以發現，有些企業的主營業務收入為0，但只是一家企業一年的情況，不具有普遍性，而極大值51.0349也只具有極個別性，大多數的均值穩定在1.494843左右，說明房地產上市公司的投資機會還是比較充分的，但是對于具體的投資機會到底是如何影響本文的兩個被解釋變量的還需要檢驗。

第七，企業規模（Size）。表1顯示，房地產上市公司企業規模的極小值為19.08，而極大值為26.66，總的來說差異沒有太大，而且均值在22.5203左右，說明房地產行業上市公司的規模還是在一定的比例之間的。企業規模的大小對企業的投資支出和效率應該有著一定的影響，但是具體是如何影響以及影響性是否顯著需要進一步的研究。

（二）相關性分析

為了研究各解釋變量以及控制變量之間的相關性程度，防止存在共線性影響到回歸的結果，也為了大致了解各變量與被解釋變量之間的相關關系，所以在作回歸分析之前，首先進行各個變量的相關性研究。

由表2可以看出房地產上市公司各變量之間的相關性關系。首先，財務杠桿（Lev）對于本課題所研究的兩個被解釋變量，即房地產上市公司的投資支出和投資效率都有顯著的影響。其中財務杠桿對投資支出（Inv）的影響是顯著的負相關，說明假設1是有一定根據的，而對投資效率（Roe）的影響也貼合了假設2，具有顯著的正相關關系。其他控制變量對這兩個被解釋變量也有顯著的相關關系，在此不一一列舉，但是對于最后的結果，光靠相關性還是不夠的，還需要對這些變量進行下一步的回歸分析。

其次，由各個解釋變量和控制變量之間的相關性關系可以看出各個變量之間的相關性還是比較弱的，即使有一些變量之間存在著一定的相關性，但是除了少部分變量之間的關系超過了0.5，如財務杠桿和托賓Q值之間相關性為-0.568，成長性兩個指標之間的相關性為0.657是因為本身他們之間就有一定的相關性，其余變量之間的相關性都小于0.5，而根據理論可知只要變量之間的相關性低于0.8就可以判定變量之間不存在嚴重的共線性，不會影響后面的分析。

通過相關性分析可以初步得出本課題的研究具有一定的依據，而且各變量之間不存在嚴重的共線性，下面為了進一步檢驗本課題的假設，進行了回歸分析。

（三）回歸分析

1.回歸系數分析

下面對本文的兩個模型進行回歸檢驗，以此進一步分析解釋變量（財務杠桿）和各個控制變量（如企業成長性等）對房地產上市公司的投資支出和投資效率這兩個被解釋變量的影響情況。

從表3解釋變量的檢驗可以看到，本文的解釋變量財務杠桿（Lev）對房地產上市公司的投資支出具有顯著的負相關關系，證明了假設1。其中，財務杠桿這個變量t統計量對應的P值為0.006，不僅通過了5%的顯著性檢驗，而且更是通過了1%的顯著性檢驗，該變量的系數為-6.059，表明財務杠桿的顯著性起的是負向的作用。這與許多學者的研究一致，說明房地產上市公司的財務杠桿越大，則企業的投資支出會越小，企業應該有效地尋求財務杠桿與投資支出之間的平衡。推測其原因在于：隨著房地產企業負債規模的擴大，企業的自由現金流減少，因而企業投資支出就會減少。

對模型一中控制變量的檢驗。現金流量（CF）和現金存量（Cash）通過了顯著性檢驗，其中現金流量通過了10%的顯著性水平檢驗，現金存量通過了1%的顯著性水平檢驗。現金流量對房地產上市公司的投資支出起著負向的作用，與此同時現金存量起著正向的作用，這可能是因為現金流量的過多會導致企業的短期積累比較多，沒有專注于固定資產類的投資支出。而現金存量是企業能夠有富余支付投資支出的一個重要方面，對企業的投資支出有著正面的促進作用。其他幾個控制變量沒有通過顯著性的檢驗，可能是在對企業的投資支出這一方面發揮的作用不是非常明顯，根據下文也可以看出這些變量對企業的投資效率具有更為顯著的影響。

從解釋變量的檢驗可以看到，本文的解釋變量財務杠桿（Lev）與房地產上市公司的投資效率具有顯著的正相關關系，證明了假設2。該變量在5%的顯著性水平下，與被解釋變量顯著相關，t統計量對應的P值為0.028，而且該變量的系數為8.969，說明財務杠桿起到的是正向的作用。這說明，房地產上市公司的財務杠桿對企業的投資效率起到了正面的促進作用，房地產上市公司應該利用負債融資有效地提高資金的利用效率，從而提高投資的效率。

對模型二中控制變量的檢驗。成長性的兩個指標（Growth）都通過了1%的顯著性水平檢驗，其中總資產增長率對企業的投資效率起著正向作用，而主營業務收入增長率對企業的投資效率起著負向作用。總資產增長率代表企業的總體發展水平，所以這一水平的提高有助于投資效率的增長，而主營業務收入增長率的負向作用可能是因為投資支出很多都是非主營業務的活動，所以房地產上市公司主營業務收入的增長會影響到企業的投資效率。托賓Q值和房地產企業的投資效率顯著負相關，而房地產上市公司的投資機會與企業規模對企業的投資效率起著顯著的正向作用，這已經被許多學者證明，在此不贅述。現金流量（CF）和現金存量（Cash）沒有通過顯著性的檢驗，可能是因為這兩個變量主要是影響企業的投資支出，對投資效率的影響還不夠顯著。

2.模型擬合優度檢驗

表4、表5是模型擬合優度檢驗的結果。擬合優度值越高，說明模型越具有研究價值。其中模型一檢驗的是房地產上市公司財務杠桿對企業投資支出的影響，模型二檢驗的是房地產上市公司財務杠桿對企業投資效率的影響。

首先，對模型一進行分析。模型的R2為0.173，調整的R2為0.153，說明方程的總體擬合度并不高，可能是因為房地產上市公司的投資支出還有許多其他的變量會對其造成影響，但是方程的P值為0.000，說明方程總體上通過了顯著性檢驗，方程是有意義的。

然后，對模型二進行分析。模型的R2為0.298，調整的R2為0.281，模型二比模型一的擬合度要好許多，說明本模型的因變量和控制變量較好地解釋了自變量，而且方程的P值為0.000，說明方程總體上也通過了顯著性檢驗。

五、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文選取2010—2012年上市房地產企業相關數據為研究基礎，研究了房地產企業財務杠桿對投資決策的影響，分別從財務杠桿對投資的絕對量影響、財務杠桿對投資效率的影響這兩個角度進行研究。通過對財務杠桿和投資決策的相關理論進行深入分析，并依據相關理論提出研究假設，選擇實證研究的樣本作出具體的實證分析。研究得出的主要結論有：

1.房地產企業財務杠桿和投資支出呈顯著負相關關系，而其財務杠桿對企業的投資支出則起到了顯著的正向作用，這一結論不僅證明了本課題的假設，而且還與其他學者的研究結論一致。得出上述結論的原因有：（1）負債比越高，企業能自由流通的現金流就減少，企業擁有的富余現金也就變少了。房地產行業是一個高財務杠桿的行業，房地產投資項目的形成需要大量的資金，往往自有資金不能全額提供，因此大多數公司都通過向銀行借款來融資，而銀行又因為考慮到自身的風險，貸給房地產公司的都是短期借款。對于借款房地產企業，要在短期內用企業的資金償還，因而富余現金流減少，對外投資就會減少，投資支出就會減少。（2）與外部經濟環境和國家出臺的相關政策有關。2008年以來，國家對房地產行業的宏觀調控政策越來越頻繁，例如土地出讓金首付比例不低于50%的政策加大了企業的投資成本，除此之外因2010年國家兩次上調人民幣存款準備金率，銀行也出臺了信貸結構調整政策，壓縮了房地產企業開發貸款，抑制了房地產企業的投資沖動，加大了投資難度。

2.房地產企業財務杠桿和投資效率呈顯著正相關，說明在房地產企業中，財務杠桿可在一定程度上抑制投資過度，減少投資不足，同時提高房地產企業的投資效率，另外也說明了在房地產企業中負債具有較強的治理作用，利用負債融資能提高企業的投資效率。但是房地產企業在利用財務杠桿帶來的正面收益的同時，房地產企業也面臨著較大的財務風險乃至破產風險，因此房地產企業在利用財務杠桿的同時應克服其負面作用，更好地提高投資效率，使企業能持續健康有效發展。

（二）研究啟示

經上述研究可以看出，財務杠桿利用得好與壞對一個企業的生存與發展具有重大的意義。因此，對于高度依賴財務杠桿的房地產企業來說：

1.首先應當合理舉債經營，改善企業資本結構，發揮財務杠桿的正效用，進而提高企業的投資效率。

2.房地產企業在做投資決策時，要綜合考慮各種因素的影響，把握好國家方針政策的變化，要將企業未來的發展與經濟發展趨勢結合起來。

3.拓寬房地產企業融資渠道。融資渠道的多樣化可以減小銀行的風險，同時還可以增加房地產企業的資金來源途徑，降低房地產企業的融資成本。

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