基于層次分析法的投資者決策影響因素探析

李政 許寧

【摘 要】 文章從投資者個人視角出發，綜合考慮投資者在進行投資決策時心理博弈的各項因素以及決策當時所處的外部環境，利用層次分析法，構造出影響投資者投資決策的指標模型，根據量化的投資者打分計算出各層判斷矩陣的權重，進而對影響投資者的投資決策指標進行排序，最終得出各層影響投資者投資決策因素的重要性水平。

【關鍵詞】 層次分析法; 投資者決策; 個人視角

中圖分類號：F275.1;F272.3 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）02-0088-05

一、引言

投資者對投資項目決策的好壞直接關系到未來經營的成敗。現有的投資決策分析大部分只是針對投資項目本身的分析，但是應該注意到，投資者在投資決策過程中，不僅單純地考慮投資項目內在的各項因素，而且其在投資決策時內心的心理思維導向以及決策當時自身所處的個人環境和企業環境都會對投資決策產生影響。

本文在行為金融的范疇內，站在投資者的個人視角，從投資者的內心心理博弈和所處的外界環境出發，運用層次分析法對投資者的投資決策過程進行分析。因為只有站在投資者的角度，從投資者投資決策當時所考慮的各項因素綜合分析，才能獲取投資者投資決策當時所暗含的真實想法，對投資進行更為理性的分析。正如Milton Friedman（1982）曾作出如下結論：“你必須在輕松的狀態下，把問題進行反復思考，充分考慮諸多證據，然后融會貫通，經過一段較長的時間，逐步把你的主觀偏好變為理性的確認。”這樣才能使投資更好地為企業創造價值，促使企業在不斷的決策過程中健康、穩健地發展。

二、文獻綜述

直至目前，相對于其他金融領域問題的研究，基于投資者個人視角，考慮投資者與投資項目關系的投資決策研究比較鮮見，大部分是基于經濟人假設所做的研究。他們認為投資者的有限理性（例如：自身能力的欠缺和有限的知識經驗等）導致了投資者在決策時，會受到各種主觀心理偏好或者來自外界客觀因素（例如：信息的不對稱和市場變化的不可預知等）的影響，進而產生各種有偏的決策行為。現將主要的研究成果進行如下分類。

（一）主觀心理偏好

1.過度自信

Odean（1996）研究了過度自信帶來的投資行為特征，驗證了過度自信以及過度自信的性別差異等對投資決策的影響。Daniel等（1998）認為投資者分為有信息的投資者和無信息的投資者兩類，前者不存在決策判斷上的偏差，后者則存在著過度自信和有偏差的自我歸因，其中過度自信會導致投資者夸大其對股票價值的判斷，降低其決策的準確性;有偏差的自我歸因則會使投資者低估公共信息對股價的影響。Barber等（1999）研究認為，在一般情況下，投資者會高估自己占有的信息和情報的準確性，因此往往會對決策信息作出有偏的解釋行為。

2.個人特征

王壘等（2003）研究了證券投資者的一般行為特征、心理特征以及兩者之間的關系，認為投資者的心理特征對其一般行為具有顯著影響。Lin、Hu和Chen（2005）研究發現預測公司年度盈利水平超過實際公司年度盈利水平的管理者傾向于過度投資。雷光勇、王文和金翕（2011）研究認為投資者的投資決策受到其投資信心的影響，投資者的投資增長和投資規模與其信心的保持與提升呈正相關關系，并且市場層面因素、盈利性和成長性等公司層面因素能夠共同影響投資者信心，此外，公司會計信息質量、內部現金流和企業規模等因素也是影響投資者信心的主要因素。尹海員（2011）研究發現，我國個體投資者的風險態度總體上是風險偏好型的，投資者的部分個體特質（比如受教育程度、職業）、個人財富狀況會顯著影響投資者的風險偏好，投資經驗的積累會降低其風險系數。馮旭南等（2013）研究了我國基金投資者的投資影響因素，認為中國基金投資者表現出強烈的風險厭惡情緒，歷史業績成為基金投資者選擇時的重要參考，市場整體走勢也會影響到我國基金投資者的申購和贖回行為。當基金的業績表現較好時，投資者對大公司、明星基金家族或媒體關注度較高的公司發行的產品的申購意愿更加強烈。王蕾（2013）通過實證驗證了不同性別對彩票型股票的購買存在偏好，發現男性投資者對于彩票型股票存在偏好，而女性投資者則沒有表現出明顯的彩票型股票的偏好。

3.投資情緒

Baler和Stein等（2001），Chan（2001）、Polk和Sapienza（2004）研究認為，上市公司投資者的情緒確實影響其投融資決策。Baker和Wurgler（2006）認為投資者情緒可以推動投機性投資需求的增加。Coakley、Hadass和Wood（2007）以英國的上市公司數據進行實證研究得出，公司IPO之后經營績效較差的公司通常會利用投資者的情緒，多在其情緒樂觀高漲時進行融資。劉紅忠、張防（2009）利用實證結果驗證了我國上市公司（制造業）的投資決策會明顯受到市場投資者情緒的負向影響。吳世農、汪強（2009）認為在我國，公司的投資決策行為同時存在迎合心理和保守主義心理，在牛市時比在熊市時投資者情緒更能加速企業投資迎合行為，過度保守的公司管理層在市場情緒高漲時會減少公司的投資。Nofsinger（2005）、Shefrin（2007）、Hirshleifer（2008）研究發現，投資者的情緒和行為會影響管理者的情緒和行為，包括其財務決策行為。黃蓮琴和楊露露（2011）證實了這一現象在我國資本市場同樣存在。王海明和曾德明（2012）認為影響企業投資行為的投資者情緒途徑除去融資渠道和管理者迎合渠道外，還包括虛假信號渠道。

（二）外界客觀因素

1.羊群效應

Bruno和Jegen（2001）研究了不同國家不同時期的羊群數據，認為股票市場投資者的從眾行為是普遍存在的，包括但不局限于股票的買賣和交易時機的趨同性。Hersh Shefrin（2005）認為投資者在其過度自信、厭惡損失等非理性行為的基礎上，來自于公司內部管理者與外部個人投資者和機構投資者的行為會影響其投資行為。Walter和Weber（2006）、Ivkovic等（2007）、lin和Swanson（2008）、趙家敏和彭虹（2004）分別證實了在德國和美國以及我國，投資者的投資決策行為存在羊群效應，即投資者的投資行為會受到周圍其他投資者的影響。

2.政策導向

李心丹（2002）研究了影響個人投資者投資行為的各種心理因素，中國的個人投資者存在著嚴重的“政策依賴性”偏差，具體行為上又表現出過度自信和過度恐懼，投資者的交易行為隨著政策的出臺和導向發生變化。駱開順（2004）從中國股票市場“政策市”的根源出發，分析認為政策對股票市場投資者的投資決策具有顯著性的影響。

3.市場特質

Chen、Goldstein和Jiang（2007）研究美國上市公司發現，公司的投資決策深受股票市場隱含信息的影響。夏芳、譚躍和張躍龍（2011）通過實證認為，在我國股票市場，市場情緒高漲時期公司投資對投資者情緒的敏感程度要高于市場情緒低落時期，只有市場高漲時期企業投資與投資者情緒才是正向影響關系，體現所謂“迎合投資”;而在市場情緒低落時期，投資者情緒會通過虛假價格信號誤導渠道影響公司的投資決策行為。孫巖（2012）研究認為，社會責任信息披露清晰性較高時，個體投資者對公司實際履行社會責任情況會給予較高評價，對公司股票價值的評估比較高，投資可能性也較大。肖欣榮等（2012）研究發現，基金網絡對于基金的投資決策有顯著的影響：基金經理會根據來自他們基金網絡中的信息而進行交易，并且自2007年后基金經理對于重倉股票的交易行為與公司的公開信息無顯著關系。肖峻（2013）認為，股市周期波動對基金投資者行為產生顯著影響，主要表現為“牛市”期間熱衷于“追逐業績”，而在“熊市”期間傾向于忽視業績。

4.投資項目自身

Henderson（2006）通過實證得出股票投資者的投資行為受到股票收益率和市場時機的影響，認為大部分公司都傾向于在股票市場收益率高時發行股票。王蕾（2013）認為，在股票市場，投資者買入股票的數量受到股票價格、股票收益以及股票流通市值的影響，且呈正相關關系。

5.公司經營狀況

Polk和Sapienza（2004）認為那些嚴重依賴股權融資的公司對股價的敏感度更高，進而影響其股票投資決策。Polk等（2009）研究認為，投資者投資決策與否和投資規模的大小受到公司股價偏離正常程度的影響。劉紅忠等（2004）和劉端等（2006）認為，公司管理層在決策時受到股東情緒的影響，往往為了迎合股東的情緒，作出與正確的投資決策有偏的行為。Wong、Faff、Kwok和Chang（2009）通過實證研究認為融資約束對企業投資者調整其在市場的非理性行為產生了重要影響。吳世農、汪強（2009）以我國上市公司半年期的累積月收益率作為動量指標，通過實證驗證出此動量指標與企業未來投資呈現顯著正相關的現象普遍存在。Jensen（2005）發現公司價值被市場非理性高估時，企業的投資決策者增加高估項目的投資支出來迎合市場情緒的傾向性會提高。

6.媒體

Odean（1999），Barber和Odean（2003）認為媒體不僅影響了投資者的信息獲取，更重要的是影響了投資者的關注，從而影響投資者的行為。Dyck和Zingales（2003）認為媒體通過傳播市場中某些影響投資者決策的相關信息，增加了信息的可信度，最終影響投資者的決策。楊繼東（2007）認為，不論是基于理性假設還是基于有限理性假說，媒體及其產生的效應都會對投資者的行為產生影響。

7.其他因素

Thaler和Johnson（1990）認為投資者的投資決策受到其之前投資狀況的影響：投資者在投資盈利之后，更傾向于接受他們以前拒絕接受的風險，而在遭受損失后，他們會變得保守，甚至拒絕接受以前能接受的風險。Hirshleifer和shumway（2003）認為天氣原因會導致投資者的情緒波動，影響投資者的行為。Hong、Kubik和Stein（2004）發現投資者的投資決策與其社會互動存在顯著關系。張晨（2012）對2009—2010年上證指數換手率等指標的研究發現，我國A股市場的年平均換手率非常高，這表明市場效率很低，很少有投資者的交易決策是根據上市公司的內在價值作出的，我國證券投資者的投資行為存在著過度交易的現象。

此外，還有一些學者認為投資者投資決策行為的形成是上述多種因素綜合作用的結果。Barberis等（2001）認為投資者在投資決策中不僅存在著直覺偏差，而且還存在景框依賴偏差，投資者的決策行為受到市場中各種信息、信號、數據的影響。陳斌等（2002）分別從投資者的入市動機、證券投資知識、風險意識、投資理念、投資行為、影響投資行為的因素以及投資業績七個方面分析投資者的投資行為和心理。Wei和Kusnadi（2006）通過實證驗證了法律上的保護、股權上存在的依賴路徑和股價對公司投資決策有正面影響。

三、模型的建立

（一）建立層次分析結構

利用層次分析法對投資者投資決策進行分析，可建立三個層次的分析結構，即決策目標層、決策項目層、決策指標層。

決策目標層，指投資者投資決策A層，是分析結構的最高層。

決策項目層包括：投資項目B1層、投資者個人背景B2層、投資項目與投資者個人的關系B3層和投資者與企業的關系B4層。他們是投資者投資決策時需要分析考慮的各主要項目，涵蓋了投資項目本身的因素、投資者決策的私人環境因素、決策時投資者與企業的關聯因素以及投資者所處的企業環境因素。

決策指標層（C層），即從屬于決策項目層下各具體的決策指標，將投資者的決策過程進行更為全面的量化，詳見表1。

（二）構造各層判斷矩陣

根據表1，決策項目層B從屬于決策目標層A，而決策指標層C又從屬于決策項目層B，在決策指標層C中，各指標對投資者投資決策的影響程度不同。為了反映各指標的重要性水平，對投資者采用問卷調查法和訪談法相結合的方式，就同一個層級的各個指標進行兩兩比較，通過打分量化，以此產生各層級相應的判斷矩陣，并計算出各級指標的矩陣權重Wn，見表2、表3、表4、表5、表6。

（三）一致性檢驗

1.計算一致性指標CI

CI=

2.計算隨機一致性指標CR

CR=

查表可得到平均隨機一致性指標RI，進而計算出CR。一般認為CR<0.1時，判斷矩陣滿足一致性檢驗。通過計算，上述5個判斷矩陣通過了一致性檢驗，其計算過程和各項數值見表7。

（四）結構權重的確立及排序

在構造判斷矩陣時，得到了各判斷矩陣指標的矩陣權重、各指標在層次結構中的指標權重Wn，同時按其權重值大小進行排序，見表8。

（五）研究結果

由表8可以得出，投資項目自身的因素仍然是投資者投資決策時要考慮的最重要因素（B1層的權重達到了0.466），且在當前的投融資環境下，投資者對投資項目的投資額最為關注（C1層的結構權重接近0.19）。一個投資項目若想獲得投資者的青睞，仍然要對投資項目自身進行優化，尤其是對投資額度進行合理的確定。

投資項目對投資者個人收益的影響也是投資者所考慮的重要因素（C10層的結構權重約為0.1），并且投資者對投資失敗的考慮以及對項目的掌控力度也是影響決策的相關因素（結構權重合計約為0.126），綜合以上可以看出投資者的行為雖然受到個人收益的影響，但仍是相對穩健和謹慎的。

投資者的個人背景以及投資項目與投資者的關聯關系并不是投資者決策時所要考慮的重要因素，說明當前投資者的投資行為可以說是理性的，并不受投資者個人因素的左右。

四、研究結論

利用層次分析法對投資者的決策進行分析，可以模擬出投資者決策時人腦的思維方式和權衡考量的過程，把這種抽象的心理思維過程數學化、系統化，使復雜的決策問題通過對層次指標的量化變得具體而又形象，更好地將投資者在投資當時暗含的真實想法和行為動機呈現出來，不僅可以使企業避免因個人偏差造成的損失，同時也讓投資者審視自己的動機來約束和規范自己的行為。在現實的投資者決策實踐中，企業和投資者均可以利用層次分析法來剖析投資者的行為，從而使決策趨于理性。

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