探索我國永續(xù)債券發(fā)展之路——以恒大地產(chǎn)發(fā)行類優(yōu)先股為例

楊 露

（東北財經(jīng)大學(xué)，遼寧 大連 116025）

自2013年民生銀行、平安銀行分別與恒大地產(chǎn)合作發(fā)行類永續(xù)債產(chǎn)品后，諸多金融機(jī)構(gòu)和大型房企紛紛跟進(jìn)，地產(chǎn)永續(xù)債持續(xù)升溫。恒大地產(chǎn)擬2013年6月末完成發(fā)行30億元類優(yōu)先股產(chǎn)品，籌集資金用于恒大地產(chǎn)4個項目公司的運(yùn)營。首年預(yù)期年化收益率8.2%～9%，后續(xù)預(yù)期年化收益逐年遞增，恒大地產(chǎn)擔(dān)保本息。第一單類優(yōu)先股從民生加銀基金設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃開始，由民生銀行以自有資金或理財資金認(rèn)購，民生加銀基金收取管理費(fèi)，民生銀行從資管計劃獲取本金及收益。隨后以委托貸款形式，通過民生銀行向恒大地產(chǎn)下屬的項目公司發(fā)放委托貸款。由于該筆貸款不設(shè)固定期限，所以根據(jù)香港會計準(zhǔn)則可計入“永久資本工具”，計入權(quán)益項。同時合同中設(shè)置“利率重置條款”：第一、二年不低于約定利率12%、13%，第三年如不還錢，利率大幅上升至18%，以后可逐年遞增。這也被稱為“2＋N”模式，也就是銀行在合同上第三年起設(shè)置高息，倒逼企業(yè)在兩年內(nèi)還貸，以無期“永續(xù)債”變有期“常規(guī)債”。

恒大地產(chǎn)在做了多單永續(xù)債后，效果非常明顯。截至2013年6月30日，恒大地產(chǎn)報表一片飄紅：凈利潤65.1億元，位列全國房企第一；總資產(chǎn)同比激增38.6%，達(dá)到2 745.9億元；現(xiàn)金余額419.7億元，較2012年同期增長69.6%；凈負(fù)債率從2012年上半年的96.1%降至58.4%，銳減37.7%，負(fù)債比率降幅為全行業(yè)最大。表1是恒大地產(chǎn)2012年至2013年發(fā)行永續(xù)債后的主要財務(wù)信息表。表中進(jìn)行了適當(dāng)?shù)暮喕?/p>

表1 恒大地產(chǎn)主要財務(wù)信息

1 恒大地產(chǎn)發(fā)行類優(yōu)先股原因分析

1.1 資金需求量大

2013年末，恒大地產(chǎn)土地儲備1.51億m2。沉淀的土地款高達(dá)1 941億元，其中572億還沒有支付。2013年，由于向一、二線城市的擴(kuò)張而改變過去三線城市土地儲備占比達(dá)7成的失衡局面，恒大買地的平均地價達(dá)到2 633元/m2，購地總支出707億，相當(dāng)于當(dāng)年銷售額的70%，而傳統(tǒng)的銀行貸款并不能用于支付土地出讓金。2013年，恒大有價值1 600億元左右的開發(fā)中物業(yè)以及240多億元的待出售竣工物業(yè)，而其一年內(nèi)的應(yīng)付賬款為999億元左右，占了在建工程的1/2。也就是說，還有一半的工程款需要支付，這些有很大部分是在三線城市。而三線城市的資金回籠較慢，一、二線城市又要大舉擴(kuò)張，兩邊都需要大額的資本開支，可見恒大地產(chǎn)對資金的需求難以言表。

1.2 融資方式受困

恒大地產(chǎn)融資成本日益提升。用信托與基金融資，10%左右的年息是相當(dāng)普遍的情況。更重要的是，信托是100%的債務(wù)，會提高公司的負(fù)債率，不適用于恒大地產(chǎn)目前的情況。同時，民間資金量大量涌入，令恒大房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率高居不下，動輒 70%～80%的資產(chǎn)負(fù)債率常常令其背負(fù)高風(fēng)險運(yùn)營的市場質(zhì)疑。同時，面臨即時的評級壓力，銀行貸款條款對凈負(fù)債率都有較為嚴(yán)格的要求，在恒大發(fā)永續(xù)債之前，2012年中期的凈負(fù)債率為96.1%，以這種負(fù)債水平和在房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的環(huán)境下，依靠傳統(tǒng)的開發(fā)貸融資越來越困難。

1.3 金融風(fēng)險大

恒大地產(chǎn)一直不斷進(jìn)行融資，通過私募股權(quán)，優(yōu)先票據(jù)、可轉(zhuǎn)換債券及俱樂部貸款等方式獲得內(nèi)地銀行的信貸，并與多家大行、銀團(tuán)進(jìn)行融資。其大規(guī)模循環(huán)舉債，大舉發(fā)行高息債，推高負(fù)債率，使金融風(fēng)險進(jìn)一步加大。

2 恒大地產(chǎn)發(fā)行類優(yōu)先股對利益相關(guān)者利弊分析

2.1 從發(fā)行人角度

對恒大地產(chǎn)有利的是，永續(xù)債只需要支付利息而不需要支付本金，且在破產(chǎn)清算時，其償還順序低于一般債券，與公司股票相近，在不影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況下為恒大提供更為安全、穩(wěn)定的“類似資本金”功能的長期資金，獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流，從而改善其資本結(jié)構(gòu)。此外，它增加其凈資產(chǎn)，降低凈負(fù)債率，美化財務(wù)報表。永續(xù)債的特殊結(jié)構(gòu)按照香港會計準(zhǔn)則，這種融資可以充當(dāng)恒大的凈資產(chǎn)。根據(jù)中國香港上市公司的凈負(fù)債率的計算公式：凈負(fù)債率=(有息負(fù)債-現(xiàn)金)/權(quán)益，恒大2013年的年報中，250.24億元永續(xù)債計入權(quán)益以后，不僅不會增加債券的負(fù)重，反而增加了分母權(quán)益的數(shù)量，大幅降低凈負(fù)債率；同時，不會攤薄股東的股權(quán)，每股盈利也不會變?nèi)酢：愦罂倷?quán)益從2012年年末的416.9億元增長90.3%至793.4億元。凈負(fù)債率為69.5%，而2012年為84.2%。

而對其不利的是永續(xù)債期限長，融資成本高。永續(xù)債的利息高出一般公司債券，單筆規(guī)模相對也較大。恒大從第3年開始的融資成本就已超出市場水平了，而且條款也更為嚴(yán)苛。從恒大遞增利率條款來看，如果項目公司及恒大地產(chǎn)任何一年不宣布分紅導(dǎo)致恒大一方不承擔(dān)當(dāng)年付息的義務(wù)，則當(dāng)年資金成本上浮50%，并遞延至下一年支付。再者，永續(xù)債作為一種創(chuàng)新理財產(chǎn)品，在國內(nèi)近十年興起發(fā)展，市場認(rèn)知度較低，仍未充足進(jìn)入投資者視野。

2.2 從投資者角度

從優(yōu)勢來看，永續(xù)債券高票息，擁有固定回報率。恒大永續(xù)債發(fā)行的票面利率為第一年為12%，第二年為13%，每年可獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流。合同中設(shè)置的“2＋N”利率條款保證投資者獲得更高的回報率。永續(xù)債券長久期，對利率變動極為敏感。對于某些希望延長投資組合的久期投資者，購買永續(xù)債，可抵消購買大量短期、較高收益率債券對組合久期帶來的不利影響，不會導(dǎo)致投資組合的利率風(fēng)險敞口縮小，這將提高這類投資者的投資靈活性，優(yōu)化投資者投資組合。

從劣勢來看，永續(xù)債券風(fēng)險極大，被認(rèn)定為次級債，投資者無優(yōu)先清償權(quán)。永續(xù)債在債券中由于是權(quán)益資產(chǎn)，如果爆發(fā)兌付危機(jī)，在企業(yè)索賠環(huán)節(jié)中，永續(xù)債的違約索賠次序排在最后。

3 恒大發(fā)行類優(yōu)先股的會計處理分析

永續(xù)債券具備特殊的“債”和“股”性質(zhì)的金融工具，使得永續(xù)債券會計處理成為會計實(shí)務(wù)將要面臨的難題。根據(jù)國際會計準(zhǔn)則第 32號《金融工具：列報》規(guī)定，并非所有永續(xù)債券都能在財務(wù)報表中以權(quán)益形式列報。

3.1 債務(wù)列報

根據(jù)IAS 32對金融工具性質(zhì)確認(rèn)條款，如果超出工具發(fā)行者和持有者控制能力的未來不確定事項（或者不確定環(huán)境的結(jié)果）的發(fā)生或不發(fā)生。例如，股票市場指數(shù)、消費(fèi)者物價指數(shù)、利率等。這些金融工具的發(fā)行者如果沒有能力去避免移交現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)，對于發(fā)行者來說屬于金融負(fù)債。以下情況除外：要求以現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)結(jié)算的預(yù)期結(jié)算附加條件是不真實(shí)的；僅當(dāng)發(fā)行者清算的情況下，發(fā)行者才被要求以現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)結(jié)算其義務(wù)。

從國際會計準(zhǔn)則的要求可知，如果發(fā)行人在永續(xù)債券發(fā)行條款中設(shè)置了“超出其自身可以控制”的條款，以至于發(fā)行人“沒有能力去避免移交現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)”，那么發(fā)行人應(yīng)該將永續(xù)債券作為金融負(fù)債會計處理。恒大地產(chǎn)已發(fā)行永續(xù)債券的主要發(fā)行條款中說明：“本期債券每2個計息年度末，發(fā)行人有權(quán)選擇將本期債券期限延續(xù)，或選擇在該計息年度末到期全額兌付本期債券。除非發(fā)生強(qiáng)制付息事件，本期每個付息日，發(fā)行人可自行選擇將當(dāng)期利息以及按照本條款已經(jīng)遞延的所有利息及其孽息推遲至下一個付息日支付。”可以看出，恒大地產(chǎn)具有債券的贖回權(quán)和遞延付息權(quán)，從而發(fā)行的永續(xù)債券就不應(yīng)該屬于金融負(fù)債。

3.2 權(quán)益列報

根據(jù)我國財政部2014年3月17日發(fā)布《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計處理規(guī)定》：同時滿足下列條件的，（1）該金融工具不包括交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)給其他方，或在潛在不利條件下與其他方交換金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的合同義務(wù)；（2）將來須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具結(jié)算該金融工具的，如該金融工具為非衍生工具，不包括交付可變數(shù)量的自身權(quán)益工具進(jìn)行結(jié)算的合同義務(wù)；如為衍生工具，企業(yè)只能通過以固定數(shù)量的自身權(quán)益工具交換固定金額的現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)結(jié)算該金融工具，發(fā)行方應(yīng)當(dāng)將發(fā)行的金融工具分類為權(quán)益工具。因此，同時擁有發(fā)行人贖回權(quán)和遞延付息權(quán)的恒大地產(chǎn)，在 2013 年末資產(chǎn)負(fù)債表日將永續(xù)債券列入權(quán)益，作為資本公積的組成部分。

4 我國發(fā)展永續(xù)債券的建議

4.1 適合性原則

永續(xù)債券的期限長，企業(yè)可自主選擇贖回還是存續(xù)，這降低了企業(yè)的再融資風(fēng)險，適宜為建設(shè)周期較長的工程項目融資，尤其是適合地方性融資平臺為市政項目補(bǔ)充資本金的融資需求。當(dāng)前我國地方政府債務(wù)廣泛公認(rèn)的主要問題是“期限錯配”，即這些年來地方政府向銀行或其它主體借入的主要是3年、5年的短期債務(wù)，卻用于數(shù)年才能建成、建成之后可用幾十年的長期性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。發(fā)行永續(xù)債幫助政府尋找一個減緩風(fēng)險、推遲風(fēng)險的辦法，以“時間換空間”，為解決債務(wù)問題贏得寶貴的操作空間。例如，對于國內(nèi)政府股權(quán)管制嚴(yán)格且項目投資回收期較長的高速公路行業(yè)，永續(xù)債券是一種適合的新型融資方式，一些銀行、電力公司等都很愿意發(fā)行永續(xù)債。更重要的是，發(fā)行永續(xù)債對于當(dāng)前財務(wù)杠桿水平已經(jīng)很高，難以通過普通債券融資的企業(yè)有很大的吸引力。

4.2 謹(jǐn)慎性原則

由于以權(quán)益入賬可以改善永續(xù)債券發(fā)行人的財務(wù)報表，這為發(fā)行人的盈余管理提供了動機(jī)，導(dǎo)致永續(xù)債券的會計選擇產(chǎn)生的不同程度的經(jīng)濟(jì)后果。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)會計謹(jǐn)慎性原則，在不影響合理選擇的前提下，盡可能選用對所有者權(quán)益產(chǎn)生影響最小的方法和程序進(jìn)行會計處理。因此，作為永續(xù)債券的發(fā)行人應(yīng)在謹(jǐn)慎性原則下，優(yōu)先判斷永續(xù)債發(fā)行設(shè)置的條款內(nèi)容是否符合金融負(fù)債的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。

4.3 靈活性原則

企業(yè)在銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行相比在發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行的限制條件更少，募集資金的使用更靈活。發(fā)改委對債券發(fā)行采取核準(zhǔn)制，對發(fā)行人的凈資產(chǎn)以及盈利狀況有明確要求，募集資金主要用于固定資產(chǎn)投資。交易商協(xié)會采用注冊制，對發(fā)行人沒有資格限制，債券發(fā)行資金可以置換銀行借款，亦可用于補(bǔ)充營運(yùn)資金或者項目建設(shè)。發(fā)改委在核定額度時以合并報表中歸屬母公司的所有者權(quán)益為基數(shù)，交易商協(xié)會則沒有剔除少數(shù)股東權(quán)益，直接以合并口徑所有者權(quán)益為基數(shù)。這樣對于集團(tuán)公司來講，交易商協(xié)會核定的額度更高，能更大程度地滿足公司的融資需求。

作為一種國際通用融資工具的永續(xù)債券，國際市場已經(jīng)具備成熟的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)前，中國企業(yè)已經(jīng)開始了積極的嘗試。未來，包括監(jiān)管層、發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等永續(xù)債券參與者還需突破現(xiàn)有相關(guān)法律法規(guī)的限制，完善永續(xù)債券發(fā)行相關(guān)融資、會計、稅務(wù)等法律法規(guī)條款，讓永續(xù)債券在資本市場中更具活力。

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