投資者情緒與企業(yè)投資關(guān)系的國內(nèi)外研究綜述

周興元

摘要：我國資本市場發(fā)展才短短幾十年，市場上的投資者情緒極易對其產(chǎn)生影響。在行為金融學(xué)中，國內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者認(rèn)同其存在性和產(chǎn)生的原因。越來越多的專家開始研究投資者情緒對企業(yè)投資影響。我們將國內(nèi)外研究投資者情緒對企業(yè)投資的影響文獻(xiàn)進(jìn)行了整理并指出未來這方的研究方向，希望以后運(yùn)用投資者情緒指標(biāo)來研究現(xiàn)實(shí)生活中的其他問題提供借鑒作用。

關(guān)鍵詞：行為經(jīng)融學(xué)；投資者情緒；企業(yè)投

一、國外對于投資者情緒與企業(yè)投資關(guān)系研究現(xiàn)狀

情緒在心理學(xué)領(lǐng)域中通常被分為積極情緒和消極情緒，并在這一基礎(chǔ)上研究這兩種情緒對各種決策的影響。然而，行為金融學(xué)中通常采用自下而上和自上而下兩條路徑來研究投資者情緒。對此，西方研究的比較早并且將投資者情緒進(jìn)行量化來研究對決策等現(xiàn)實(shí)問題的影響。而對傳統(tǒng)的財務(wù)理論來講，股票的價值即反映出資本邊際的產(chǎn)出，即投資機(jī)會，股票的價值。

Baker、Stein和Wurgler（2003）開創(chuàng)性應(yīng)用Q的比例來度量投資者情緒指標(biāo)。他們用這一度量指標(biāo)來研究這二者之間的關(guān)系。他們認(rèn)為Q值越大，表明投資者越是樂觀，故市場上股票價格也就越容易被投資者高估，反之也是這樣。他們對此進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明Q值越小，當(dāng)投資者的情緒傾向于悲觀時，其投資行為和市價之間變得更為敏感。

也有學(xué)者運(yùn)用不同的方法來度量投資者情緒這一指標(biāo)，Li（2004）在實(shí)證研究中運(yùn)用換手率來度量投資者情緒，得出企業(yè)的投資水平和投資者情緒之間表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這與Baker和Stein（2003）的研究結(jié)論不同。他認(rèn)為許多學(xué)者是在投資者情緒低落的情況下通過實(shí)證分析得到的。如果在投資者情緒傾向于樂觀下實(shí)證分析將會得到不同的結(jié)論。

越來越多的學(xué)者致力于投資者情緒與企業(yè)投資之間的關(guān)系研究，Gilchrist、Himmelberg和Huberman（2005）在研究這一問題時，他們當(dāng)時是以分析師的盈余預(yù)測方差作為投資者情緒的代理變。而Polk和Sapienza（2006）在研究投資者情緒對企業(yè)投資的影響時是通過迎合理論。他們認(rèn)為，在不考慮發(fā)行新股的條件下，現(xiàn)有股票和預(yù)期股票價格之間的加權(quán)平均來決定股東現(xiàn)在的收入水平，股東們戰(zhàn)略眼光的長短決定其權(quán)重。如果股東眼光短視，則企業(yè)可能會在投資者情緒高漲時增加投資，相反亦然。同時他們研究企業(yè)投資行為是否迎合投資者情緒時，誤定價代理變量采用操縱性的應(yīng)計項目。研究表明，在控制增長機(jī)會和財務(wù)松弛后，企業(yè)投資水平和操縱性的應(yīng)計項目之間表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。

Hui和Li（2008）在用多個變量構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，在實(shí)證研究中，他發(fā)現(xiàn)投資者情緒與企業(yè)投資水平之間是正相關(guān)的，即股價被高估的企業(yè)更傾向于進(jìn)行投資。

二、國內(nèi)對于投資者情緒與企業(yè)投資關(guān)系研究現(xiàn)狀

這幾年來，我國的專家學(xué)者也研究了關(guān)于投資者情緒和企業(yè)投資水平這一命題。然而，相對于西方來說，我國的研究還處于介紹階段。不管是對投資者情緒這一指標(biāo)的度量還是研究其與企業(yè)投資水平之間的關(guān)系，我們的實(shí)證研究和理論研究都處在初步階段。

關(guān)于這一方面的命題，劉忠紅和張昉（2004）最早對其進(jìn)行研究。他們在Li（2004）研究的基礎(chǔ)之上。在對上一期流動性與投資水平進(jìn)行回歸，得出的結(jié)論與Li（2004）很相似，即流動性與企業(yè)投資負(fù)相關(guān)。此后，國內(nèi)的學(xué)者對這一命題展開了廣泛的研究。然而，他們的研究成果還有許多值得研究的地方，主要因為，我們還需要實(shí)證研究單獨(dú)使用流動性指標(biāo)的情況下，市場的投資者情緒能否被真實(shí)的反應(yīng)出來。

隨后，劉端和陳收（2006）假設(shè)管理者短視時，企業(yè)投資水平與投資者情緒之間是否存在某種關(guān)系。他們研究得出，管理者越短視時，投資水平越易受到投資者情緒的影響。

劉志遠(yuǎn)和花貴如（2010）在對企業(yè)投資水平是如何被投資者情緒左右進(jìn)行研究時，得出了管理者樂觀主義的中介效應(yīng)渠這一研究結(jié)論，從而解釋出關(guān)于這兩者之間的作用機(jī)理。他們對投資者情緒對企業(yè)資源配置的非效率性進(jìn)行實(shí)證研究，利用脈沖函數(shù)來構(gòu)建總體效應(yīng)的模型，得出導(dǎo)致資源配置效率的降低的因素是投資者情緒對企業(yè)資源配置非效率的“總體效應(yīng)”。

隨后的學(xué)者試圖從其他方面來研究投資者情緒與企業(yè)投資之間的關(guān)系。王海明和曾德明（2012）從管理者過度自信中介效應(yīng)出發(fā)，通過實(shí)證研究來分析投資者情緒對企業(yè)投資水平的影響。得出，投資者情緒對企業(yè)投資行為的影響過程中，管理者過度自信起到了部分的中介作用，即企業(yè)投資水平的提高是投資者情緒直接和間接共同作用的結(jié)果。

由于行為金融學(xué)的情緒得到驗證，朱穎佳和邱妘（2014）從行為金融學(xué)出發(fā)，對企業(yè)投資水平受投資者情緒影響進(jìn)行實(shí)證研究，驗證了其對不同企業(yè)特征的調(diào)節(jié)作用。

三、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀評述

在對國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)發(fā)現(xiàn)，盡管國內(nèi)外的大量學(xué)者取得了豐碩的成果，但關(guān)于投資者情緒對企業(yè)投資的影響方面還未建立一個完整的分析體系。

國外關(guān)于投資者情緒對企業(yè)投資的影響已經(jīng)得到大部分學(xué)者的認(rèn)同，是產(chǎn)生正向影響或是負(fù)向影響，因為每個學(xué)者采用的計量方法不同，也未建立統(tǒng)一的模型，所以他們的結(jié)論也各不相同，但其中大部分研究結(jié)果是二者存在正相關(guān)。

國內(nèi)關(guān)于這一方面的研究尚處于初步階段，關(guān)于投資者情緒是如何影響企業(yè)投資水平?jīng)]有統(tǒng)一的理論分析。存在研究結(jié)論不一致的問題，但基本上都表明投資者情緒對企業(yè)投資水平是存在顯著影響的。找出適合我國國情的投資者情緒指標(biāo)的度量方法，將是我們研究這一命題未來的方向。（作者單位：云南民族大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]Baker，M.，J.Stein and J，Wurgler.When does the market matter？ Stock prices and the investment of equity dependent firms[J].Quarterly Journal of Economics，2003，118：969-1005

[2]Polk，C.，P.， Sapienza，The stock Market and Corporate Investment：A Test of Catering Theory[J]，The Review of Financial Studies，2006，v221：188-217

[3]劉志遠(yuǎn)，花貴如.投資者情緒、企業(yè)投資行為與資源配置效率[J].會計研究，2010 （11）： 49-55

[4]劉紅忠，張防.投資者情緒與上市公司投資一行為金融角度的實(shí)證分析[J].復(fù)旦大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2004（5）： 63-68

[5]劉端、陳收.中國管理者短視、投資者情緒與公司投資行為扭曲研究.中國管理科學(xué)[J]，2006（2）