股權結構與代理成本關系的實證研究

李恩娟

摘要：實證研究結果發現管理層持股和股權集中度分別有助于降低第一類代理成本和第二類代理成本；股權制衡度在降低第二類代理成本的同時會一定程度上提高第一類代理成本；機構投資者對降低兩類代理成本并沒有起到應有的作用；當用管理費用率衡量代理成本時，國有控股公司的第一類代理成本高于其他公司，而第二類代理成本低于其他公司，適度的負債也有助于降低兩類代理成本。

關鍵詞：股權結構；代理；成本；研究

一、引言

伴隨著我國上市公司的不斷發展和壯大，其極大地促進和推動著我國市場經濟的發展，但是由于諸多方面的因素的影響，上市公司的發展存在諸多問題。大量文獻研究證實公司治理的基礎是股權結構，核心問題就是如何降低代理成本。由于所有權和經營權兩權的分離，本來應該是由股東負責的工作就轉移到了管理層手中，從而就產生了委托代理關系，但是由于信息不對稱或者契約不完全，代理人可能會為了追求個人利益最大化，從而可能會發生一些損害委托人利益的行為，發生道德風險甚至逆向選擇，進而導致在委托代理關系下產生了一系列代理問題。此后圍繞著如何解決好委托代理關系，使委托人與代理人的利益一致，減少委托人和代理人之間的矛盾，降低代理成本，是學者專家們熱衷于研究的課題之一。通過閱讀大量文獻發現關于股權結構對由于公司管理層與股東的第一類代理成本的影響，國內國外大量學者專家已經進行了大量的理論和實證研究，但是結論目前不一致，所以還需要進一步的考察。大股東與中小股東之間的第二類代理問題越來越突出，并引起了國內外學者對其的關注。

二、研究假設

（一）管理層持股與代理成本

對管理層的股權激勵可以使管理層與股東的利益趨同，從而管理層就會以企業價值最大化為目標，因此公司管理層與股東之間的代理成本就會降低。激勵機制的實施使管理層會主動以企業價值對大化為目標，隨著管理層所持股份比例的提高，公司整體利益的高低就會影響管理層的利益，管理者就會有極大的動力去積極努力工作，監督控股股東對上市公司的各種不當行為，從而就從側面提高公司的整體利益。

H1：管理層持股比例與兩類代理成本之間呈負相關關系。

（二）股權集中度與代理成本

隨著股權集中度的提高，控股股東股權比例的增大會使其管理層的監督動機大大增強，然而，隨著股權集中度的提高，控股股東所能控制的公司資源就越多，就更容易憑借其優勢地位占用公司資源，侵害中小股東利益（即“掏空”行為）。

H2：股權集中度與第一類代理成本呈負相關，與第二類代理成本呈正相關。

（三）股權制衡度度與代理成本

隨著股權制衡度的提高，大股東之間相互牽制，在股東能力一定的提前下，為協調大股東之間的矛盾和沖突，那么必然會導致股東對管理層的監督力度大大削弱。如果多個大股東同時存在，并且其持股比例之和能夠在一定程度上對控股股東的控制權形成威脅，那么就能有效的監督控股股東對其他股東的利益侵占行為。

H3：股權制衡度與第一類代理成本呈正相關，與第二類代理成本呈負相關。

（四）機構投資者持股比例與代理成本

機構投資者因為其擁有專業的知識和操作團隊、雄厚的資金以及強大的信息支持，所以當機構投資者對上市公司進行持股投資時，就會充分發揮自己的各種優勢，能夠對管理層進行有效的監督，并且還能夠對公司治理提出有效的建設性意見。雖然說我國的機構投資者參與資本市場運作相對比較滯后，但是隨著我國股票市場的不斷發展，尤其是股權分置改革后，機構投資者規模和力量在逐年壯大，相關的法律法規也在不斷完善，機構投資者在一定程度上參加了公司的治理經營活動，不再只是“搭便車”或者采取“用腳投票”，積極投身到改進上市公司治理狀況的事業中，所以機構投資者在公司治理中發揮越來越重要的作用。

H4：機構投資者持股比例與第一類代理成本呈負相關，與第二類代理成本負相關。

（五）實際控制人類型與代理成本

目前在我國上市公司中實際控制人類型存在三種類型的股東，分別是國有股、法人股、公眾股。而這三種不同的股東類型對代理成本的影響作用也不同。由于我國國有股先天不足，產權不明確，它最大的特點就是國有產權沒有人來行使，導致了“所有者虛偽”，因此便大大的削弱了對管理層的有效監督和控制。國有控股的大股東由于對“政績”的渴求，一般不會采取侵占中小股東利益，對公司進行“掏空”的行為，他們而是會積極努力提高公司治理績效以達到他們的政治目標。

H5：國有控股公司的第一類代理成本高于其他公司，而第二類代理成本低于其他公司。

三、數據與研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以2011年我國主板上市公司年報數據為窗口，對一些異常樣本進行了剔除，最后選取369家主板上市公司數據為研究樣本，用橫截面數據分析股權結構對兩類代理成本的影響。數據來源于ccer 數據庫。

（二）變量定義

各變量具體定義見表1：

表1 各變量具體定義

變量類型變量代碼變量定義

被解釋變量

管理費用率FAC1管理費用/主營業務收入

資產周轉率FAC2主營業務收入/平均總資產

大股東占款率SAC其它應收款/年末凈資產

解釋變量

管理層持股比例MBO管理層持股總數/總股數

股權集中度CR第一大股東持股比例

股權制衡度DR第二至五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例

機構投資者持股比例SOII機構投資者持股數/總股數

控股股東類型MST當第一大股東最終控制人為國有股時，MST=0；否則，MST=1

控制變量

公司規模CS公司年末總資產取對數

資產負債率LEV年末負債總額/年末資產總額

企業成長性RA公司資產增長率

（三）模型構造

FAC=α0+α1MBO+α2CR+α3DR+α4SOII+α5MST+α6CS+α7LEV+α8RA+μ1（1）

SAC=β0+1MBO+β2CR+β3DR+β4SOII+β5MST+β6CS+β7LEV+β8RA+μ2（2）

FAC=FAC1、FAC2

四、實證研究

（一）多元回歸分析

（1）用管理費用率作為第一類代理成本的衡量指標

結果見表2，R方高達0249，即方程的擬合優度較好。F值為14935，P值為0000，說明整個方程是高度顯著的；本文又進行了德賓沃森檢驗，發現DW為2306，接近于2，說明殘差之間不存在明顯的自相關關系。

表2 模型（1）Coefficient系數表（因變量為管理費用率）

模型

非標準化系數標準系數

B標準誤差試用版

tSig

共線性統計量

容差VIF

1

（常量）

0363

005269500000

MBO

-0064

0034

-0094

-1893

0059

0845

1184

CR

-0042

0019

-0120

-2213

0028

0707

1414DR

0007

0006

0059

1113

0266

0744

1343SOII

-0037

0019

-0090

-1942

0053

0976

1025MST

-0007

0006

-0057

-1121

0263

0802

1247CS

-0009

0003

-0211

-3708

0000

0646

1547LEV

-0102

0015

-0346

-6593

0000

0758

1319RA

0010

0006

0085

1759

0079

0903

1107

（2）用資產周轉率作為第一類代理成本的衡量指標

結果見表3，R方為0235，說明所選變量對被解釋變量的解釋度還不錯，F值為13887，P值為0000，說明整個方程是高度顯著的；本文又進行了德賓沃森檢驗，發現DW為2345，接近于2，說明殘差之間不存在明顯的自相關關系。

表3 模型（1）Coefficient系數表（因變量為資產周轉率）

模型

非標準化系數標準系數

B標準誤差試用版

tSig

共線性統計量

容差VIF

1（常量）2027041748650000

MBO00070007005925710011

06701493

CR02180154008423640019

07071414

DR-00330049-0038-06720502

07911264

SOII0005000800410659051106531531

MST-02550047-0290-53830000

08671154

CS00650020019432190001

06911447

LEV01960129008915210129

07351360

RA-00100049-0011-02150830

09121097

（3）用大股東占款率衡量第二類代理成本

結果見表4，R方為0198，說明模型的擬合優度還不錯，F值為7540，P值為0000，說明模型中所選的解釋變量和控制變量聯合起來對被解釋變量的影響顯著；本文又進行了德賓沃森檢驗，發現DW為1978，接近于2，說明殘差之間不存在明顯的自相關關系。

表4 模型（2）Coefficient系數表（因變量為大股東占款率）

模型

非標準化系數標準系數

B標準誤差試用版

tSig

共線性統計量

容差VIF

2（常量）0049002024400015

MBO-00370013-0148-28770004

08451184

CR-00360007-0279-49760000

07071414

DR-00050002-0121-2206002807441343

SOII0002000700160334073909761025

MST0007000201683181000208021247

CS0002000101011725008506461547

LEV-00300006-0277-51110000

07581319

RA00020002005210370300

09031107

（二）對有關假說的檢驗結果

（1）管理層持股比例

管理層持股比例與管理費用率呈負向關關系，并且在1%水平上高度顯著，與資產周轉率呈正相關，且在5%水平上顯著，說明假設得到了驗證。這說明主板市場上上市公司管理層持股可以起到降低第一類代理成本的作用。管理層持股比例與大股東占款率呈顯著負向關聯，與假設一致。

（2）股權集中度

前五大股東持股比例與管理費用率呈負相關關系，與資產周轉率呈顯著正向關關系，并且都通過了5%水平上的顯著性檢驗。這表明，在主板市場上，上市公司的股權集中度對第一類代理成本具有顯著影響，具體表現為股權集中度越高，第一類代理成本就越低。前五大股東持股比例的系數為負，并且在5%水平上顯著，說明股權集中度越高，大股東對中小股東的利益侵害反而越小，與假設二相反。對此，筆者認為在主板市場上，可能隨著股權分置的改革，“一股獨大”現象有所改變，控股股東侵占中小股東利益已不那么容易，所以適度的股權集中度不僅可以降低第一類代理成本，同時也可以降低第二類代理成本。

（3）股權制衡度

股權制衡度與管理費用率呈正相關關系，與資產周轉率呈負向關關系，與假設符號一致，但是參數都沒有通過顯著性檢驗，因此沒有足夠充分的證據來驗證假設三。這表明，在主板市場上，隨著股權制衡度的提高，第一類代理成本會一定程度上增加。股權制衡度與大股東占款率呈顯著負向關聯，且參數在5%的顯著性水平上不為0，與假設一致。這意味著在主板市場上，股權制衡度的提高能在一定程度上降低第二類代理成本，這可能是因為隨著股權制衡度的提高，大股東之間的互相牽制會越強，大大降低其他大股東對廣大中小股東利益的侵害。

（4）機構投資者持股比例

機構投資者持股比例與管理費用率負相關，并且參數在1%水平上高度顯著，與假設一致，但是與資產周轉率卻呈正向相關關系，且參數沒有通過顯著性檢驗。這說明在主板市場上，機構投資者持股在一定程度上起到降低代理成本的作用。機構投資者與大股東占款率呈正向相關，與假設也不一致，對此，筆者認為，由于本文使用了機構投資者的廣義定義，使得其不能很好地監督股東，導致大股東與中小股東之間的利益沖突仍然很突出。

（5）實際控制人類型

國有控股與管理費用率呈負相關關系，與假設一致，但是不顯著，在一定程度上表明國有控股上市公司第一類代理成本高于其他公司；與資產周轉率在005水平呈負相關關系，與假設不一致。即在國有控股的上市公司中，公司中的企業經理人在職消費高于其它公司，但是對資產的使用效率卻高于其它公司。對此，本文作者解釋為，由于國有企業兼有企業和政府雙重屬性，其選任的經理人一般都需要經過國有控股股東的親自任命，對其所施加的監管和約束也比較多，在這種情況相比國有企業的經理人一般很可能會通過在職消費這種難以區分的行為來獲取私利，不敢對公司資產過多的進行侵占。國有控股與大股東占款率在005水平呈正向相關，與假設一致。即國有控股上市公司第二類代理成本低于其他公司。

五、結論

本文在將股權代理成本細分為公司管理層與股東之間的代理成本和大股東與中小股東之間代理成本的基礎上，在深證主板市場上對它們之間的影響關系進行了實證分析。實證研究結果發現，管理層持股和股權集中度分別有助于降低第一類代理成本和第二類代理成本；股權制衡度在降低第二類代理成本的同時會一定程度上提高第一類代理成本；機構投資者對降低兩類代理成本并沒有起到應有的作用；當用管理費用率衡量代理成本時，國有控股公司的第一類代理成本高于其他公司，而第二類代理成本低于其他公司，適度的負債也有助于降低兩類代理成本。

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