控制權配置與歧視性類股利政策
——基于南方食品案例分析

胡明霞

(西南政法大學 管理學院，重慶 401120)

一、引 言

南方黑芝麻集團股份有限公司(簡稱“南方食品”)2013年第一次股東大會宣稱“持股數量超過1000股的，按每1000股1禮盒折算贈發，每一股東持股數少于1000股的不作贈飲品嘗”。公司預計本次贈飲品嘗活動費用約500萬元，包括產品成本及給股東配送發運產品的物流費用，將該費用列入年度銷售費用。同年11月15日華僑城宣布股東免費游玩歡樂谷，然而，免費游覽的對象并不包括全體股東。此前量子科技、人福科技等上市公司也有類似情況，向股東贈送黑芝麻乳、龜苓膏等實物，然而發放對象并非全體股東。針對此類現象，目前學術界存在三種不同觀點：一種觀點認為，將特殊股東群體贈飲品嘗活動產生的費用列入銷售費用，實為一種“財產股利營銷行為”(黃慶平，2013)；一種觀點認為，公司以自產的產品為支付對價，發放給股東是公司對股東投資的一種回報，實質上是一種實物分紅行為(畢芳，2013)；另一種觀點認為，由于向特定股東免費贈送產品，股東無需額外交稅，是一種避稅行為(趙國慶，2013)。本文將向部分股東派發近似于分紅的財務行為界定為“類股利行為”。由于類股利行為的受益者為“特殊股東群體”，對于其他股東及利益相關者存在歧視性，故將該分紅政策界定為“歧視性類股利政策”。這種做法在投資者利益保護較弱的國家較普遍。從長遠來看，這是一種“殺雞取卵”、“竭澤而漁”的利益最大化行為，將嚴重影響企業的可持續發展，必須加以治理。

利潤分配作為財務政策的重要內容，分配公平與否關系到財務公平原則的實現和中小投資者利益的保護。歧視性類股利政策實質是大股東對其他利益相關者的損害。控制權的實際擁有者成為利益格局的主導者，其他參與方利用法律賦予的權利分享企業控制權，形成代表不同群體利益的權力配置與安排，決定企業實際利益分配的規則、過程和結果。南方食品的歧視性類股利政策反映了公司控制權配置背后的利益博弈。因此本文以控制權配置結構作為切入點，剖析其作用于歧視性類股利政策的機理，并提出相應的治理對策。

二、控制權配置：內涵、本質及主要類型

(一)控制權配置的內涵及本質

關于控制權配置的內涵，學術界分別從代理成本理論、不完全合同與產權理論、公司治理理論視角做了相應的研究。代理成本理論將控制權視為公司資源的“管理權”，股東擁有最終控制權，董事會擁有實際控制權，管理層擁有決策管理權，其中董事會是公司控制權配置的核心，并進一步認為這種權力配置方式有利于降低代理成本。[1]

不完全合同與產權理論將控制權視為公司資產用法的“決策權”。[2]Aghion和Tirole將現代公司控制權分為“名義”和“實際”控制權，前者由持股比例決定，后者由管理層掌握。[3]我國有學者認為，剩余控制權是企業所有權的核心，在企業持續經營期間，企業生產要素的組織、生產、資產分配、合同簽訂等始終掌握在擁有控制權的群體手中(史玉偉，2003)。剩余索取權與控制權對稱分布是控制權安排的基本原則，股東擁有的投票表決權屬于剩余控制權范疇，企業大部分決策權賦予了董事會，董事會保留了決策控制權而將經營決策權的大部分交由總經理。

公司治理理論將控制權視為公司行為過程的“影響權”。[4]控制權配置涉及股東大會、董事會、監事會、管理層各自的作用及相互關系。其中股東大會是公司權力機構，負責公司合并、分立、解散、利潤分配及董事會成員構成等重大事項的決策，并按照“資本多數決原則”表決；董事會作為執行股東大會決議的常設機構，負責企業重大決策并對管理層進行監督；監事會負責對董事會和管理層實施監督；管理層負責企業日常經營管理活動。根據三種不同理論對控制權配置的理解，本文認為控制權配置應具有以下特點：

第一，控制權是一種“資源配置權”，其中 “管理權”、“決策權”、“影響權”是其具體的表現形式。

第二，控制權應由企業利益相關者共同分享，其中職工通過職工代表進入董事會、監事會或職工代表大會來分享控制權，體現的是一種監督權。債權人通過一些保護性條款來維護自己的利益。董事會擁有企業決策權，尤其是公司重大戰略性決策的控制權。管理層擁有企業日常經營決策權。股東、董事會及管理層的決策權是決定企業控制權的重要因素。[5]

第三，控制權配置具有多層次和多維度特征，體現最終控制權和實際控制權的關系，其中實際控制權可進一步分為直接控制權和間接控制權。直接控制權由管理層掌握，主要負責日常資源配置活動，采用個人決策為主的方式行使；間接控制權由董事會和監事會掌握，采用集體決策方式行使。[6]

第四，控制權配置是一個動態調整過程，決策內容包括是否授予控制權、控制權授予誰以及授權后如何制約等。這種制度安排和決策機制體現為股東大會、董事會、監事會及管理層之間的權力分配和相互制衡關系。其關系如圖1。

圖1 控制權配置關系

(二)控制權配置的主要類型

根據控制權配置的內涵和本質，本文將控制權配置類型分為股東大會的控制權、董事會的控制權及管理層的控制權。股東大會是公司最高權力機構，對公司重大事項進行決策，有權選任和解聘董事。董事會作為公司經營決策機構，是股東大會的常設權力機構。董事會擁有內部組織機構設置、重大人事任免、預算和收益分配安排等權力。監事會作為公司監督機構，其職能主要是監督董事會和經理層。在我國公司治理實踐中，由于監事會一般由公司內部人擔任，職工監事受到考慮自身升遷因素的影響，其獨立性受到質疑。因此本文在控制權配置類型中未將其納入分析框架。

1.股東大會層面的大股東控制權。股東大會決議采取“資本多數決”原則確定。擁有多數股份的股東居于支配地位，因此股東大會層面的控制權由第一大股東擁有。根據我國新《公司法》和《證券法》規定，單一股東持股的特定比例為10%、30%、50%及2/3。其中，當股份公司股東單獨或者合計持有公司10%以上股份時，股東有權要求召開臨時股東大會；當股東單獨或者合計持有公司30%以上股份時，股東有權強制進行要約收購；當出席股東大會股東所持表決權超過50%時，協議收購才能轉讓；當出席股東會議股東所持表決權超過2/3以上時，公司才能修改章程、增加或減少注冊資本。因此本文將第一大股東持股比例劃分為30%和50%兩個關鍵點。假設Hn為最大股東持股比例，Hn∈(0,1)。

H1：50%< Hn<100%，第一大股東絕對控股；

H2：30%< Hn≤50%，第一大股東相對控股；

H3：10< Hn≤30%，股權較分散，易受潛在進入威脅；

H4：0< Hn≤10%，股權極度分散，大股東無控制權優勢。

2.董事會層面的控制權。董事會決議采取“人數多數決”原則確定。根據我國《公司法》規定：“董事會實行一人一票制度，決議須經過全體董事人數過半數通過”，因此董事會中具有絕對控制權的關鍵點為50%。董事會成員構成可分為執行董事和非執行董事，其中執行董事來自于公司管理層；非執行董事為公司外部董事，不擔任公司內部任何職務。若執行董事兼任公司大股東，大股東又為國家時，則為經理董事；若公司股東為法人或家族時，則為股東董事。本文以第一大股東控制的董事占董事會總人數比例(Dn)和經理層控制的董事占董事會總人數比例(Mn)區分其控制權分布，其中0 ≤Dn，Mn≤1。董事會控制權配置類型分為以下三類：

A1：50%

A2：50%

A3：不屬于以上兩類公司。

3.管理層的控制權。管理層主要從事公司日常資源配置活動，掌握公司直接控制權，控制權是公司資產配置的核心，處于公司治理結構鏈條的中心環節。管理層對公司的控制權主要體現在CEO權力安排上，CEO擁有董事會通過契約授權對生產經營、資產運營等的決策權，同時擁有對其他經理人員提名、聘用或解聘的提案權。CEO擁有的控制權既不采用“資本多數決”原則，也不采用“人數多數決”原則，而是根據CEO對第一大股東的最終歸屬性判別。

B1：CEO由公司第一大股東實際控制；

B2：CEO不由公司第一大股東實際控制。

若CEO同時在第一大股東單位任職，或第一大股東兼任CEO，或CEO為公司實際控制人，則CEO由公司第一大股東實際控制。

最后，從以上三個維度綜合分析控制權配置狀態：{H1，H2，H3}+{A1，A2，A3}+{B1，B2}。

三、南方食品案例分析

(一)案例簡介

南方黑芝麻集團股份有限公司(簡稱“南方食品”)由廣西桂寧經濟開發公司等六家單位于1993年共同發起設立，發起人投資折為國家股2916.77萬股，定向募集法人股849.65萬股、職工股1884萬股，于1997年3月首次網上定價發行，上市時總股份9927.6512萬股。隨著公司經營規模和負債規模的擴張，南方食品公司從2010～2013年資產負債率分別高達85.12%、66.78%和65.34%，顯著高于同業，面臨較高償債和流動資金壓力。由于產品和渠道老化，公司財務費用和管理費用率一直偏高。為改善公司資本結構不合理、降低貸款規模、緩解規模擴張帶來的流動資金壓力及大幅提高凈利潤，南方食品公司于2013年以每股6.65元價格增發A股6774萬股，募集資金總額達4.5億元。增發過后，黑五類集團已持有公司33.21%的股份，李氏家族持有公司6.29%的股份，并持有黑五類集團56.85%的股份，且李氏家族中三名成員在集團公司擔任關鍵管理職位。韋清文持有公司4.47%的股份，并持有黑五類集團31.83%的股份。從中可知，南方食品公司第一大股東為黑五類集團，而黑五類集團的實際控制人為李氏家族和韋清文。因此從第一大股東持股比例來看，其股東大會控制權配置屬于H2：30%< Hn≤50%，第一大股東相對控股狀態，而第一大股東決策由李氏家族和韋清文共同決定。

(二)南方食品公司控制權配置

查閱相關資料可以確認南方食品公司董事、監事與股東間的關系。若公司董事或監事曾擔任公司大股東或在關聯公司任職，或持有公司股份，或與大股東控制人有親戚關系，則該董事為股東控制。調查結果如表1。

資料來源:作者根據南方黑芝麻集團股份有限公司2011～2013年年報整理。

從南方食品公司董事會構成分析，截止到2013年12月31日，董事會由9人構成，其中執行董事6人，獨立董事3人。根據南方食品公司第七屆董事會第十二次會議決議公告，韋清文、李漢朝、龍耐堅、陳德坤、李文杰是關聯董事。若按照《公司法》規定：“董事會做出決議須經全體董事半數以上通過。”則只要其中五人聯合就可通過董事會決議。其中韋清文及李氏家族實際擔任或控制董事占董事會人數總數比例遠遠超過50%，公司控制權掌握在兩大實際控制人手中，董事會的決策完全可能被其操縱。監事會作為公司內部的專職監督機構，其基本職能是監督公司經營活動和財務狀況，其中以董事會和CEO監督為主要對象。南方食品公司監事會構成中，由李氏家族成員李漢榮擔任監事會主席，職工監事由于升遷受到董事及高管控制，監督職能難以有效發揮。以上分析表明南方食品公司中董事會和監事會幾乎完全由前兩大股東控制，有相關背景的董事和監事占到60%以上，以絕對優勢占據了公司控制權。韋清文自公司成立以來一直擔任公司董事長和CEO，與其有關的人員也進入了董事會。可見，董事會和監事會始終處于控制性股東的控制之中，不能形成制衡關系。因此，從董事會控制權配置類型來看，屬于A1：50%

表2 高管層任職情況表

資料來源:作者根據南方黑芝麻集團股份有限公司2011～2013年年報整理。

從南方食品公司高管任職情況來分析(見表2)，可知韋清文為公司CEO，龍耐堅為副總裁兼任董事會秘書，CEO擁有董事會授權的對公司生產經營、資產運營的決策權，同時擁有其他經理層的提名、聘任或解聘權。以上表明，韋清文兼任公司大股東和執行董事，屬于B1,CEO由公司大股東實際控制。

綜合分析以上三個維度控制權，南方食品公司控制權配置狀態為H2A1B1(屬于董事會的大股東控制)。該公司大股東持股比例處于30%～50%之間，大股東實際由李氏家族和韋清文組成。從股權角度來看，大股東對公司控制權壟斷力相比完全由一個股東絕對控制有所下降；但另一方面由于大股東持股比例超過30%，保證了股東大會有積極性和能力監督并影響經理層，減少了經理層的自利行為，使監督效應能得到一定程度發揮。但在南方食品控制權配置中，董事會與經理層完全受大股東控制或由大股東兼任，使經理層容易與大股東合謀“掏空”上市公司，公司股東大會、董事會、經理層無法實現三權的有效分離。因此綜合分析可知，南方食品公司控制權配置導致較低的公司治理效率，出現兩大股東壟斷公司的局面，并誘發其攫取控制權私利行為。

四、歧視性類股利政策：控制權配置失衡下獲取控制權私有收益的產物

我國國有上市公司股權結構高度集中、控制權與現金流權偏離程度嚴重且普遍呈現金字塔控股結構，加之管理層大多與控股股東關系密切(甚至兼任)，大股東與小股東之間的第二類代理沖突更突出。[7]控制權與現金流權偏離度越大，控股股東所獲取的收益與所負擔的成本越呈現非對稱性，控股股東更可以將個人風險不斷外部化，此時實際控股股東侵害小股東利益的動機越強烈，代理成本更會以幾何級數方式上升。綜合分析南方食品公司控制權配置可以看出，董事會完全被控股股東控制，控股股東同時兼任管理層參與公司的實際經營和管理，因此控股股東對公司控制權達到100%，但現金流權卻遠遠小于100%(李氏家族擁有公司的現金流權=56.85%×33.21+6.29%=25.17%，韋清文擁有公司現金流權=31.83%×33.21+4.47%=15.04%)，控制權與現金流權之間偏離程度較高，可以攫取遠遠超過現金流權比例的超額收益，且可有效降低自身成本與風險，因而侵害其他小股東利益動機更強烈，此時大股東與小股東之間代理成本更高。因此南方食品公司2012年歧視性股利政策實質是公司控制權配置失衡下控股股東(兼任管理層)攫取控制權私有收益的產物。從微觀角度分析，股利政策主要反映締結契約各方(公司、股東、債權人、管理者等利益相關者)之間的利益分配關系，股東作為剩余風險承擔者，理應享有法律賦予的基本分紅權。根據傳統代理理論，將公司內利益相關者分為三個基本集合A={管理者與股東(A1)，大股東與小股東(A2)、公司與債權人(A3)}，每一個集合中存在兩個利益集團，三類不同利益群體間利益沖突構成了研究歧視性類股利政策進行“掏空”的主要脈絡。

(一)管理者對股東利益的侵害

作為委托人的股東擁有所有權，作為代理人的管理者擁有公司經營權，由于所有權與經營權相分離，從而產生信息不對稱。信息不對稱使管理者產生“逆向選擇”和“道德風險”，從而管理者就會“偷懶”甚至通過犧牲外部委托人利益謀取自身效用最大化，違背管理者應承擔的信托責任。在利潤分配決策上，股東更多地考慮股東財富最大化，管理者作為“經濟人”，更傾向于留存利潤。因為通過留存利潤可以進行再投資，擴大企業規模，有利于降低負債比率和企業經營風險，從而提高職業聲譽，弱化來自資本的控制，增大自身的權力。另一方面，用留存利潤擴大企業規模，有利于增加薪酬和在職消費，使自己從中獲利。因此管理者希望通過種種機制來構建“經理帝國”，而不希望股東財富最大化。[8]擴張公司規模營造經理帝國的一種重要方式是過度留存公司利潤，如南方食品派發實物股利的歧視性類股利政策，留存公司一部分利潤，成為管理層營造經理帝國，侵占股東利益的重要渠道。但是在南方食品公司案例中，控股股東同時兼任董事長和CEO及其他重要高管職位，因此實質上是控股股東(兼任管理層)控制了股東大會和董事會，侵害小股東群體利益。

(二)大股東對小股東利益的侵害

當公司控制權與剩余索取權趨于一致時，控制權由管理層轉移到大股東手中，管理層與股東之間的利益沖突就會趨于緩和，大股東與小股東之間的利益沖突就會凸顯。在《公司法》制度框架內，股利政策按照“資本多數決”原則制定，股利政策是多數資本利益而非多數人利益的體現。[9]因此以股東擁有的股份總額考察時，更多的表決權積累到一定程度后，多數資本的掌握者大股東就擁有公司控制權，擁有控制權后更不愿意與小股東分享控制權帶來的私人收益，歧視性類股利政策是大股東不愿意按照持股比例分配公司剩余收益，侵害小股東利益的一種方式，使小股東失去了獲取投資回報的唯一機會，占用了小股東資金，相當于取得一筆無息貸款。從《公司法》角度看，這違背了股東平等的基本原則。

(三)公司對債權人利益的侵害

當公司剩余索取權與控制權高度統一時，管理層和大股東將形成緊密的利益聯盟。在管理層與股東利益函數一致條件下，股東可以通過設計一系列政策剝奪債權人利益，增進自身效用。從股利政策角度來看，如果股利不是來自于資本增值形成的盈余，那么第一種可能來自于出資，第二種可能來自于負債所形成的價值。當公司虛增利潤時，用虛增的利潤向股東分派股利將產生公司資本被侵蝕的結果。在股利分配方式中，股票股利和負債股利不會導致公司總資產減少，其他分配方式將使資產流出公司，減少公司實際擁有或控制的資產。資產作為債權的擔保，其減少將降低公司償債能力，侵害債權人利益，此現象為“股利稀釋債權”。[10]對擁有控制權的股東而言，不分配股利并不會影響其獲取收益，可以通過薪酬、關聯交易及在職消費等方式獲得投資回報。高額的薪酬、非公允的關聯交易及奢靡在職消費將會導致公司會計成本增加和利潤減少，這種財務狀況使得公司更傾向于不分紅。因此利用薪酬、關聯交易價格及股利之間的互換，一方面侵蝕了公司利潤，蒸發了股利，另一方面變相獲得了投資回報，嚴重侵害了債權人的利益。南方食品2013年針對“特殊股東”派發實物股利的分配方案，會導致資產流出公司，減少公司實際控制資產，增加公司的流動性風險，從而侵害債權人的利益。

五、結論與啟示

合理的控制權配置模式是實現公司治理有效性及遏制控股股東攫取控制權私利的前提和基礎。從控制權配置角度來看，要實現“合理”目標，一方面需要公司股東大會、董事會、監事會及經理層之間有效制衡和高效運作，另一方面應使公司利益相關者的利益得到維護和滿足，實現效率和公平的有機統一。通過南方食品案例，我們可以得到如下啟示：

第一，相當長時期內集中股權仍是主要形式，不可避免會出現大股東侵害小股東利益的問題，因此需要完善法律機制，加強對投資者的保護。Shleifer和Vishny(1997)以及Dyck和Zingales(2004)發現，中小股東權益保護制度越完善，控制性股東獲取的控制權私利越小，對小股東利益的侵害也將越小。[11]目前我國法律對投資者的保護不足，上市公司小股東一般遠離控制權，其擁有的權力無法得到真正行使，基本蛻變為“非股東”，因此應從法律層面加強立法保護。一方面，應適當限制控股股東的表決權，并對表決權中特定事項及人事任免權的表決機制進行限制；另一方面，應賦予中小股東股東大會召集權、提案權等特殊權利，減少控股股東濫用控制權的機會，增加小股東的話語權。[12]雖然我國2005年修訂的《公司法》在保護中小股東權益方面得到了加強，但仍有完善空間，如提案權持股比例規定過高不具有可操作性等。因此需要對《公司法》進行相應修訂，為中小股東提供有效的參與公司控制權分享的法律機制，使得中小股東權益的保護能真正落到實處。

第二，在我國目前法律和制度尚不完善的條件下，無論是“一股獨大”還是“股權分散”，均會產生大股東攫取控制權私利侵害其他投資者利益的行為，歧視性股利政策只是攫取控制權私利的一種表現形式。因此，筆者認為“相對集中股權制衡機制”或許更有效，它是基于國家司法體系無法有效保護其權益的一種替代機制。[13]雖然這種股權結構仍無法避免大股東與小股東之間的代理沖突，但隨著大股東所持股份比例增加，大股東現金流權也會增加，其與上市公司“利益協同效應”將增強；與股權分散公司相比，大股東與小股東之間代理成本將降低。因此建議加強投資者法律保護并建立“相對集中股權制衡機制”，兩者共同促成良好的公司治理機制，推動我國證券市場的良性和可持續發展。

第三，構建多元利益相關者參與公司治理的控制權分享機制。通過合理有效的機制設計實現大股東、中小股東、債權人等不同利益主體之間的激勵和互惠相容；改革我國的股東大會制度，平等對待大股東和小股東，引入類別股東投票制度，讓全體股東實質參與公司決策；完善股東表決權行使方式，增加小股東利益代表，建立股東提案制度和股東集體訴訟制度，加強對小股東權利的救濟；注重培育機構投資者、引進多種資本形成少數大股東之間聯盟治理、寡頭競爭性股權結構為導向的國有股、法人股和機構投資者等控制權結構多元化利益格局。[14]

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