公司治理與企業財務業績：盈余管理的影響

張世強

摘 要：以2002—2006年中國上市公司為樣本，實證檢驗盈余管理對公司治理與企業財務業績之間關系的影響。發現上市公司的盈余管理行為盡管不會影響總體的財務業績，但是會影響業績的分布，并進一步影響了公司治理與企業財務業績的真實關系。

關鍵詞：盈余管理；公司治理；企業財務業績

中圖分類號：F275 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）34-0105-02

引言

在過去的二十年間，公司治理與企業財務業績之間的關系得到了國內眾多學者的關注。一些研究認為，諸如所有權結構、管理層持股、董事會結構、CEO與董事長兩職兼任、獨立董事以及機構投資者等公司治理機制與企業的財務業績存在顯著的相關性，即治理效率的改善有助于提高企業業績，或者是非線性的關系。另外一些研究則認為，公司治理機制與公司財務業績的關系并不顯著，甚至是負相關的。

然而這些研究大多以會計指標作為財務業績的度量，忽略了其易受到會計實踐的不利影響（Demsetz和Villalonga，2001；劉鳳委等，2005），從而喪失真實可靠的特征，并導致錯誤的業績度量結果。因此，如果不考慮會計信息質量這一基本前提，那么研究很容易得到錯誤的結論，并會對后續的決策產生不利的影響。基于此，以剔除盈余管理后的企業財務業績作為真實業績的度量，檢驗了盈余管理對企業財務業績的影響，以及對公司治理與企業財務業績關系的影響。發現，盡管剔除盈余管理前后的企業財務業績總體變化不明顯，但是其分布卻存在非常明顯的差異。而實證的結果也進一步表明，盈余管理的確對公司治理與企業財務業績之間的關系有實質性的影響。

一、研究方法

根據Demsetz和Villalonga（2001）等以往的研究，選取了有關的變量，并構建了如下實證計量模型：

PER=β0+β1OWNER+β2BOARD+β3CTRL+u （1）

PER表示企業業績，分別以OROA和UOROA作為替代度量。OROA表示初始的未剔除盈余管理影響的主營業務利潤與總資產之比，UOROA表示剔除盈余管理影響后的主營業務利潤與總資產之比。盈余管理的度量采用了陸建橋提出的修正Jones模型。

OWNER為最終控制人有關變量，包括現金流權OWNER_

CASH、現金流權與表決權之比OWNER_SEP以及最終控制人類型OWNER_TYPE（劉芍佳等，2003；郝項超、梁琪，2009）。BOARD表示董事會有關的變量，包括董事會規模BOARD_

SIZE、董事會會議頻率BOARD_FRQ、獨立董事比例BOADR_

INDR、CEO與董事長是否兼任BOARD_DUAL。控制變量包括企業規模SIZE、財務杠桿LEV以及產業分布INDU。

二、實證分析

以2002—2006年上海交易所和深圳交易所的上市公司作為研究的樣本。我們排除了部分業績過度異常的上市公司以及金融類上市公司。財務數據來自北京大學經濟研究中心CCER的一般上市公財務數據庫。公司治理中董事會有關的數據來自CCER的公司治理數據庫。最終控制人有關的數據則是通過閱讀年度報表手工收集整理得到。

下頁表1報告了最小二乘法回歸OLS的回歸結果。企業財務業績分別以初始的、未剔除盈余管理影響的主營業務利潤與總資產之比和剔除盈余管理影響后的主營業務利潤與總資產之比作為替代度量。Cornett等（2008）將前者稱為管理的業績（managed performance），將后者稱為未管理的業績（unmanaged

performance）。在下頁表的結果中，當以管理的業績OROA為被解釋變量時，最終控制人現金流權的系數為正的0.02，且在0.10的水平顯著，說明現金流權與管理的企業業績是正相關的。最終控制人現金流權與表決權之比的系數為負值，最終控制人類型的系數為正值，二者均不顯著。董事會會議頻率為負值，且在0.01的水平顯著，董事會規模和董事會中獨立董事比例的系數為正值，且均在0.05的水平顯著，這說明董事會會議越少、規模越大，獨立董事比例越高，管理的企業業績越好。不過相比之下，董事會會議頻率和董事會規模的影響比較微小。CEO與董事長兩職兼任的系數為負值，但不顯著。這些結果與袁萍等（2006）、靳云匯、李克成（2002）等研究的結論是一致的。

當以未管理的業績UOROA作為被解釋變量時，我們發現，最終控制人現金流權的系數為正值，但不再顯著。最終控制人現金流權與表決權之比以及控制人類型的系數沒有變化，并且仍不顯著。這說明最終控制人變量與未管理的業績沒有顯著的關系。董事會會議頻率的系數仍為顯著的負值，董事會規模也仍為顯著的正值，說明二者對未管理的企業業績影響顯著。但是獨立董事比例的系數雖然為正值，但數值變的非常微小，并且不再顯著，說明獨立董事比例對未管理的企業業績影響甚微。這個結果與劉鳳委等（2005）的研究結論是一致的。劉鳳委等（2005）討論了法人股與國家股對業績影響的差異，結果發現法人股有助于改善企業未經盈余管理調整前的ROA，但是與調整后ROA的關系為不相關，說明兩者的業績差異是由盈余管理的差異導致的。CEO與董事長兩職兼任的系數為負值，但仍然不顯著，說明兩職兼任雖然對企業業績的有負面影響并，但并不明顯。孫錚等（2001）曾指出兼職并不一定會產生負面影響，CEO兼任董事長與企業的資產收益率ROA負相關，但CEO兼任母公司高層管理人員則與ROA正相關。在的樣本中，國有控股公司比例在60%以上，而這些上市公司的很多管理人員也同時為母公司的高層管理人員。因此雙重的兼任行為可能導致正負效應相互抵消，并使得CEO兼任董事長的特征與企業業績關系難以判斷。

以ROA作為業績度量時，控制變量的結果與以往的研究結論是一致的（劉鳳委等，2005；袁萍等，2006）。而當以UOROA度量企業業績時，資產規模的系數雖然為正值，但不再顯著，說明資產規模與管理的企業業績正相關，但與未管理的業績關系不顯著。類似的，在UOROA的估計結果中，杠桿的系數也不再顯著，說明上市公司的債務負擔與管理的業績負相關，與未管理的業績關系不顯著。產業變量的回歸結果基本一樣，除了醫療保健行業的系數變得不再顯著。endprint

我們也采用加權最小二乘法、將樣本依據控制人類型分布不同的子樣本等方法，對上述結果進行了穩健性檢驗，結果發現沒有明顯的變化。

結論

公司治理效率的高低一直被視為影響企業財務業績的一個關鍵因素。大量的文獻對這一問題進行了研究和分析，并給出了不同的結論。本文著重分析了盈余管理行為對企業財務業績以及公司治理與企業財務業績關系的影響。發現企業報告的業績會受到盈余管理的干擾，從而使得數據使用者和提供者之間產生信息不對稱問題，影響使用者的決策效果。倘使監管當局、外部股東以及其他中小投資者以粉飾過的會計利潤率作為企業的真實業績，那么將會做出錯誤的決策。而研究人員若不排除盈余管理等外部因素的干擾，那么很難準確地估計出公司治理與企業業績的關系，從而給出錯誤的建議。因此，的發現對于更好地認識公司治理與企業業績的關系，改進公司治理實踐具有非常重要的學術價值和現實意義。

參考文獻：

[1] 郝項超，梁琪.最終控制人股權質押損害公司價值么？[J].會計研究，2009，（7）：62-69.

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[5] 孫錚，姜秀華，任強.治理結構與公司業績的相關性研究[J].財經研究，2001，（4）：3-11.

[6] 袁萍，劉士余，高峰.關于中國上市公司董事會、監事會與公司業績的研究[J].金融研究，2006，（6）：23-32.

[7] Cornett，Marcia Millon，Marcus，Alan J.，Tehranian，Hassan.Corporate governance and pay-for-performance：The impact of earnings

management，Journal of Financial Economics，2008，87：357-373.

[8] Demsets，H.，Villalonga，B..Ownership structure and corporate performance，Journal of Corporate Finance，2001，7：209-233.

[責任編輯 陳麗敏]endprint