投資者情緒與創業板IPO抑價相關關系研究

劉佳榮

摘要：IPO高的抑價率一直被視為金融異象，長期被學者關注，行為金融學的發展為其提供了新的研究視角。本文首先根據前人的研究，選擇5個具有代表性的指標運用主成分分析法構建了投資者情緒指數，然后對投資者情緒指數與我國創業板IPO抑價之間的相關關系進行了實證研究，發現投資者情緒與我國創業板IPO抑價具有正相關關系，為我國金融市場的監督管理提供了新的方向。

關鍵詞：IPO抑價；投資者情緒指數；創業板

一、研究背景及意義

IPO抑價現象是指首次公開發行的股票上市后（一般指第一天）的市場交易價格遠高于發行價格，廣泛存在于股票市場中，一直被視為金融異象。相對于主板市場，創業板市場的IPO抑價率更高。截至2014年4月，我國已有380家公司在創業板上市，創業板市場“高發行價、高發行市盈率、高募集資金”的三高現象引起了人們對于創業板市場的關注。我國金融市場為非有效市場，發行人以及承銷商故意壓低發行價的理論不足以解釋我國股票市場的高抑價現象，故本文從投資者情緒的角度對我國創業板市場的IPO抑價現象進行研究。本文創新點：一是從投資者非理性的角度來解釋IPO抑價現象，二是本文將研究重點放在創業板市場，三是本文選取了最新的數據作為樣本，彌補了研究上的空缺。

二、理論綜述

（一）投資者情緒的含義

投資者情緒是行為金融學研究的重要內容之一。關于投資者情緒的概念，國內外學者給了不同的定義： De Long，Shleifer，Summers和 Waldmann把無法獲得內部信息，非理性地把噪音當作信息進行交易的投資者當作噪音交易者，并將這種非理性的投資信念稱為“投資者情緒”。Lee，Shleifer and Thaler則定義投資者情緒為投資者對資產未來收益的期望中那些無法為基本面所解釋的成分。Brown and Cliff把投資者情緒定義為投資者對股票的總體樂觀或悲觀預期，具體而言就是通過把市場參與者的預期與標準狀態的預期相比較，進而得到投資者對股市的預期。

（二）IPO抑價理論

1抑價理論

抑價理論從一級市場出發解釋IPO抑價現象，以信息不對稱為基礎，認為之所以出現IPO抑價現象，是因為一級市場定價偏低。抑價理論主要代表理論包括Rock的“贏者的詛咒”假說、Welch的信號傳遞理論、委托代理理論以及承銷商聲譽假說等。

2溢價理論

溢價理論則以二級市場的套利局限性和噪音交易者的參與為基礎，重點研究上市首日價格的偏高，認為新股在二級市場的首日價格偏高才是導致這一超額收益的主要原因。

（1）投機泡沫假說 Shiller，Aggarwal and Rivoli最早提出IPO短期超額收益率可能是由于IPO發行后市場中存在的狂熱和投資泡沫所致。他們認為IPO的特征和發行過程很容易導致投資者在IPO上市交易早期出現過高定價。Camerer也指出，由于價值評估難以進行，公司股票的不確定性較高，狂熱的投資者情緒特別容易出現在IPO市場，往往導致泡沫的出現。投機泡沫假說實際上隱含著一個假定：如果IPO高初始收益率來源于股市泡沫，那么在泡沫破滅后，高的初始收益率應該會導致后來的負收益率。因此，這就和IPO的另一個異常現象—長期弱勢現象直接相關，人們認為：如果IPO上市后的長期收益率確實偏低，則表明“發行價格并非太低，而是首日交易價格太高”。

（2）“馬車效應”假說 該假說是從投資心理學角度，來研究投資者進行投資時，往往并不單是根據自己所掌握的信息進行判斷，而是會受到其他投資者的行為所影響。Welch認為投資者購買首次公開發行股票的行為不是發生在某一個單一的時間內，而是有一個“動態”的調整的過程。此時最初的股票認購情況會影響到以后其他投資者的購買行為。當最初的股票發售出現“熱銷”的情況時，以后的投資者便會不考慮其自身掌握的有關上市公司的信息而大量認購，即出現所謂的從眾的現象。

三、實證分析

（一）樣本數據及來源

本文收集了2009年10月到2014年4月在深圳證券交易所上市的379家公司的首次公開發行信息，作為樣本進行研究。數據來源于國泰安信息技術有限公司開發的中國證券市場CSMAR研究數據庫、各上市公司招股說明書以及深交所市場統計年鑒。此外，在構建投資者情緒指數時引入的封閉式基金折價率月度數據同樣來源于國泰安數據庫，股票市場新增開戶數月度數據來自中登公司網站。

（二）變量及定義

本文采用以下指標來構建投資者情緒指數：

1股票上網發行中簽率（LOT）：即一級市場的申購成功的資金和凍結資金的比值，反應了新股和投資者之間的供需情況。我們將投資者的網上中簽率作為投資者情緒的替代變量，中簽率越低，說明投資者對該股票的追捧程度越高，擁有良好的樂觀情緒。

2股票上市首日換手率（TURN）：是當期的成交股數與該股票的市場流通股總數的比值，該替代變量能夠一定程度上反映投資者情緒的強弱。當非理性投資者情緒高漲時，他們會積極參與交易，從而提高市場的流動性，換手率增高。因此，我們假設，股票上市首日換手率越高，投資者情緒越高漲。

3封閉式基金折價率（CEFD）：指封閉式基金的基金份額凈值和單位市價之差與基金份額凈值的比率。封閉式基金折價率是目前應用得比較多的投資者情緒測度指標之一。折價率越高投資者情緒越低落，反之，則越高漲。

4股票上市首日市盈率（PE）： 新股上市后，一般按照前一會計年度每股收益計算每日的市盈率，每股收益應按新發行后總股本全面攤薄。市盈率代表了投資者對于股票未來收益的預期，市盈率越高，說明投資者情緒越高漲。因此，我們假設，股票上市首日市盈率越高，投資者情緒越高漲。

5股票市場新增開戶數（NAR）：股票市場新增開戶，表明投資者對于股市有信心。我們假設，股票市場新增開戶數越高，投資者情緒越高漲。

綜上所述，我們采用以上五個指標來衡量投資者情緒，其中，股票上網發行中簽率、股票上市首日換手率、股票上市首日市盈率是個股情緒指標，而封閉式基金折價率和股票市場新增開戶數增長率是市場情緒指標。

（三）實證分析

1投資者情緒指數的構成模型

為了更好的估算投資者情緒指數，我們可以采用主成分分析法提取出最能夠反映投資者情緒的因素。為了進一步驗證五個投資者情緒代理指標是否適合用主成分分析法來構建綜合的投資者情緒指數，進行了KMO和Bartletts檢驗，見表1。

四、結論

從前人研究來看，雖然國內關于投資者情緒的研究很多，但是并沒有形成一個統一的標準。本文對以往的關于投資者情緒的理論和模型進行了梳理，并結合我國股票市場的實際情況，考慮到我國股票市場起步晚，制度不夠成熟，主觀指標可能存在一定程度的隨意性，因此本文選取的衡量投資者情緒的指標都是客觀的。本文通過實證分析，發現投資者情緒指數與同期的創業板IPO抑價率呈正相關關系。投資者情緒波動較大時，即投資者情緒指數較高時，創業板IPO抑價率也相應較高；投資者情緒穩定時，即投資者情緒指數較低時，創業板IPO抑價率也相應較低。因此，為了降低 IPO抑率，建議對新股發行市場上的投資者情緒重點關注并加以引導，政府和相關部門宜采取合理機制與措施抑制狂熱的投資者情緒。

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