建立順德產權交易中心試點的設想

麥志雄

摘要：本文分析了通過VC/PE等方式上市的企業普遍存在的過度包裝的問題，及由此導致了不能真正達到“創業版”支持新科技、新產業的現實。參考美國OTCBB報價系統的特點，提出了建立地方性股權交易平臺的設想，設計了該平臺的7大主要特點。為實現這一設想，根據設想中平臺的特點，本文認為順德是建立此試點平臺的最佳地點。最后，本文提出了在順德進行試點的具體實施方案，指出了具體實施中需突破的個人所得稅等方面的問題。

關鍵詞：股權交易平臺;順德;試點

一、創業版的困惑

根據深圳證券交易所宋麗萍總經理的介紹，“創業版”推出的主要目的是為新的科技、新的產業在創業初期提供資金支持，成為創業創新的“助推器”。但由于沒有過濾及預上市，目前的情況基本是公司上市之初故事很好，但高市盈率使之成為部分人套錢的工具。這種方式的“套錢”，不僅沒有達到“創業版”的目的，而且還是以犧牲今后大眾對股市的信心為代價的。為解決這一矛盾，最好的方式是先由比較熟悉企業情況的人購買股份，進行局部流通，然后再上市。VC/PE原先設計上均具有此功能。也被希望為“創業版”的孵化器及過濾器，但實際上VC/PE目前在中國更多被作為理財產品，由專業人員對項目進行包裝。其選擇的項目往往是大型項目，或能講出動人故事的項目，上市可能性高的項目。本質上更象是展現專業人員包裝水平的平臺，出來的都是整形美女。但我們真正需要的是原生態的美女。只有通過創造出“自然選擇”的平臺，才能過濾出有上市價值的企業。這就是所謂的規劃森林，讓樹林自由生長。只有適合所有層次的自由交易平臺才具備上述功能。而此平臺與VC/PE的結合，能使雙方受益。

二、美國OTCBB證券交易報價系統

要解決上述矛盾，無論從“創業版”本身的設計，還是VC/PE的設計上著手，都是十分困難的。其關鍵點在于：必須由熟悉項目具體情況的人親自主動地在項目初期進行風險投資。在美國具有參考意義的是OTCBB市場。即宋麗萍總經理介紹的“股份報價轉讓系統”，是上市資源的“孵化器”與“蓄水池”。

OTCBB是英文Over the Counter Bulletin Board的縮寫，可以翻譯為柜臺交易行情公告榜，是NASDAQ的管理者——全美證券商協會（NASD）管理的柜臺證券交易實時報價服務系統，是為不在NASDAQ全國板和小板市場、紐約證券交易所或美國證券交易所掛牌交易的證券，提供即時報價、成交價和成交量等信息報價服務系統。OTCBB對企業沒有任何規模或盈利上的要求，只要有做市商愿意為該證券做市即可。體現出適應不同資本需求的多層次性。

OTCBB與主板市場相比具有：零散、小規模、無繁瑣的上市程序以及較低的操作費用等特征，同時它也具有較高的風險。

NASDAQ其實最早也是分散在各地、由券商投資建立的OTC交易系統，后來實現全國統一聯網，成為自動報價與交易系統，所以它與OTCBB有許多相似之處。但OTCBB與NASDAQ有著本質的不同，它是一個會員報價媒介，并不是發行公司掛牌撮合服務。與NASDAQ相比，OTCBB既沒有嚴格的掛牌條件和標準，也不提供自動交易執行體系;既不與證券發行公司保持聯系，其做市商所承擔的義務也與NASDAQ不同。在OTCBB上的公司，只要凈資產達到400萬美元，或年稅后利潤超過75萬美元，或市值達到5000萬美元，并且股東在300人以上，每股股價達到4美元，便可直接升入NASDAQ小型資本市場;凈資產達到1000萬美元以上，還可直接升入NASDAQ全國市場。因此有人也把OTCBB市場稱為NASDAQ的預備市場。正是由于OTCBB與NASDAQ既有區別又有聯系，有人把現在的OTCBB比作80年代的NASDAQ，認為現在OTCBB與NASDAQ，正象當初NASDAQ與紐約證券交易所一樣。

三、建立中國特式的OTCBB

考慮中國的實際情況，能夠達到與OTCBB類似目的的方法之一，是建立地方性的股權交易平臺，只要是股份有限公司，在不違反公司法的前提下，都可以進行股份交易（這更類似于地方性的NASDAQ小型資本市場）。具體而言，這一平臺具有下述7大主要特點：

1.深交所的連鎖分公司：可以由深交所在試點地區建立連鎖分公司，充分利用深交所在股份交易上的專業經驗，建立地方性的股權交易平臺（下稱“新交易平臺”）。從某種意義上說，該平臺是充分利用深交所在股權交易方面的專業知識，為各種層次的企業提供服務。根據德魯克對企業戰略的論述，對深交所而言，把專業知識服務范圍擴大是其實現幾何式增長的重要戰略。而對試點地區而言，這是促進地區企業整合與提升的機會。、

2.地方性：中國各地區差異較大，往往是只有小區域內的企業相互之間才比較了解。將此平臺設計成只是局限于某一地區，將使購買股權的人相對更加熟悉企業的情況（且很可能是相關領域的其它公司）。結合該平臺“中眾游戲”的特點，購買人員往往都具有一定的知識、經驗及風險承受能力，不容易造成如上市公司中退市造成的公眾影響。因此，可以充分放寬入場交易公司的門檻。原則上，只要信息披露充分，不違反公司法即可。因此，可以為廣大的創業階段的公司快速提供所需資金。對于只有某方面專門知識及創意的年輕創業者，還可能會得到戰略投資者的綜合知識與經驗。只有這樣，才可能創造出未來的微軟。

3.直接交易：首先，由于中國目前的特點，做市商模式很容易又變成包裝上市模式，做市商最終變成包裝專業戶。第二：作為推薦試點地區，順德目前很難找到十分合適的做市商。第三，小區域范圍內，產業往往趨于相同，同業或相關產業企業相熟悉程度較高，更愿意直接交易。第四：直接交易市場的交易情況可以為股權質押貸款等金融活動提供參考。

4.優先上市：可以規定在此平臺上交易2-3年，一切正常的公司，在相關財務指標達到上市要求后，優先轉版成為深交所或上交所的上市公司。由于積累了2-3年由相對熟悉其情況的本地股東（甚至是直接參與經營的股東）交易的記錄，上市時無論發行價的詢價，公眾購買時的參考等，還是證監會的過會審批，都有具體的依據。而上市公司管理層對公司上市的熟悉程度也更高（可采取措施防止人為操控此2-3年交易記錄）。

5.中眾游戲：新交易平臺與之前各地的產權交易中心不同。之前的產權交易中心主要是為國有產權交易服務的，必須經過評估、審批、公告等過程。是交易雙方之間的大額交易的小眾游戲。新交易平臺形式上更加像是上市公司股東之間的網上交易，同時，由于可以設立相對上市公司更高的購買方進入門檻，使小眾游戲變成中眾游戲，減少交易成本。按股市流動性原理，更多人交易可提高股價。

6.內部、外部整合平臺：新交易平臺具有整合無效率的小型企業的作用，使社會的各種資源得到充分利用。別一方面，與全國很多地方一樣，推薦試點地順德很多企業由公有或地方經濟轉制而來，股權結構分散，“新交易平臺”提供了內部整合的平臺。

7.網購股份：既然網購是未來購物的主要平臺，而且包含了不同層次的需求，那么，新交易平臺作為適應不同層次股權“網購”需要的平臺，相信它會有較強的生命力。

四、順德作為試點地的優勢

在珠三角所有的城市區域中，順德是最適合作為此項創新試點地的。順德作為改革開放的先行城市，一直走在中國改革開放的前沿。從九十年代的國有資產私有化，到目前的大部制行政改革試點，順德早已習慣主動去適應各種變化，具有很強的摸著石頭過河的能力。同時，順德是制造業比較發達的地區，2009年GDP為1712億元，常住人口120萬，流動人口110多萬，面積800多平方公里。與東莞等其它地方以外來品牌OEM為主不同，順德在家電、家具等領域更多的是建立自己的品牌（OBM）及相應的配套廠家。順德地方氣質的2個主要方面是：一）務實，但也導致其后續的創新能力及氣魄不足。二）創業精神，喜歡自己當老板，但也導致小企業及同類型企業遍地開花。相對其經濟規模，順德上市公司的數量遠遠不足。但同時，上述特點卻為順德成為地方性股權交易平臺試點創造了得天獨厚的條件。首先，順德有大量的企業可供網上交易。第二，順德很多制造業的資源目前急需進行整合，使遍地開花的小型，配套型企業產生整體上的規模效應，新交易平臺是整合這些資源最好的平臺。第三，順德缺少創新的服務型、專業型企業，但由于制造業發達，卻為服務于制造業的專業型、創新型企業提供了成長的肥沃土壤。如果有很好的風險投資方面的支持，相信一定會催生一批明日之星。第四，順德農商銀行（原信用社）為獨立法人，其發展水平在縣級區域領先，因此，可與深交所在建立此平臺及相應結算、業務推廣、網點設立上進行深入合作。綜合上述，在順德試點最好。

五、試點地新交易平臺初步設計方案

以下是為該交易平臺設計的初步交易及合作規則。

1.深交所與順德農商銀行、區政府各自出資40%、30%、30%建立“順德股權網上交易中心”，深交所提供軟件及進行日常經營管理。

2.與發改委協商，爭取在此平臺上交易2-3年的企業，優先安排上市。由于順德正在全國試點大部制改造，此平臺可以作為大部制改革的一部分，在交易過程中綜合工商、稅務、經貿等部門的職能，使職能部門從被動監控企業經營到主動提供整合平臺。如果這種改革成功，對今后行政改革具有參考意義。因為它使行政功能從監控轉到提供公共服務，降低公共活動成本。這是發達國家行政改革的方向，從統治為主到提供公共服務為主。

3.此交易平臺要首先解決的一大問題是自然人交易的個人所得稅問題。初步的設計是企業進入系統時備案股權原始購買成本，同時，只要企業在此系統交易，全部分配必須在此系統進行。據此，向稅務總局申請個人所得稅在企業退出此系統時由最后一個接手的股東統一補上（最簡單有效的方法是免除，如同上市公司股權交易。否則，設計成不上市時永續在此系統交易分配）。這些都需要突破。事實上，為了減少房產稅等方面的避稅行為，09年6月國家稅務總局出臺了關于企業股權轉讓的個人所得稅實施細則，此細則現成為各地企業內部整合的主要障礙，且實施過程中極易引起爭議和不滿。事實上，該細則隱含的企業股權定價模型中含有不合理，甚至不合邏輯的部分。是否可通過此平臺的建立，反過來對上述實施細則有所突破，是十分值得探討的。

4.開戶最低限額大于100萬元，使此游戲成為中眾游戲（無論小眾或大眾都不適合）。開戶者必須是順德本地戶口。經營一段時間后可根據實際情況判斷是否該出臺措施，減少委托投資數量。

5.原則上在不違反公司法的前提下，所有注冊地在順德的股份有限公司都可上網交易（也可要求納稅主體在順德）。今后也可探討創業型有限責任公司是否可以在此基礎上有所突破。

6.如果開始時直接交易有困難，可參考OTCBB的做法，先采用做市商的方法，由順德農商銀行或華鼎擔保有限公司等原來在順德有綜合金融業務的企業擔當做市商，逐步過渡到直接交易。下面是OTCBB做市商規則的參考。

OTCBB監管當局制定了做市商的報價規則。首先，做市商只能對可報價證券進行報價。如果一個做市商未在一個證券上做市，那么必須就該證券填寫并提交211表來使之變成可報價證券;如果一個做市商在過去30天內至少有12個工作日對該證券報價，并且任何四個連續工作日內至少有一次報價，那么該證券就是該做市商的可報價證券。其次，做市商通過OTCBB的工作站可以對可報價證券報出有價邀約、無價邀約或限制性邀約，同時附上交易臺的電話。第三，報價必須滿足下面的最低交易量要求。OTCBB允許報價的最小價格單位為1/256美元。

參考文獻：

[1]美國場外柜臺交易系統。http：//baike.baidu.com/view/538043.htmfr=ala0_1.

[2]粵地稅函[2009]940號文《關于加強股權轉讓所得個人所得稅征收管理的通知》.

[3][美]彼得.德魯克《成果管理》.