系統重要性金融機構自救計劃及適用困境
——以債權人利益讓渡為核心

張繼紅

系統重要性金融機構自救計劃及適用困境
——以債權人利益讓渡為核心

張繼紅

SIFIs倒閉產生的巨大負外部性，使得各國在危機處置中更傾向于救助而非任其倒閉，但“太大而不能倒”又會引發道德風險、扭曲公平競爭。自救計劃的產生就是為了增強SIFIs內部損失吸收能力、強化市場約束力量以及減少公共資金損耗，為“太大而不能倒”尋求一種更行之有效的解決方案。自救計劃以債權人利益讓渡為核心，當觸發事件發生時將債權轉為股權或直接核銷，其實質就是建立SIFIs損失分擔機制，在股東、管理層、債權人以及納稅人之間合理分配損失，同時確保SIFIs危機處置程序高效且低成本的實施。但自救計劃在我國的適用還存在一些現實及法律障礙，需進一步關注并研討其中可能產生的問題并尋求相應的解決方案。

SIFIs；自救計劃；債權人利益讓渡

系統重要性金融機構（Systemically Important Financial Institutions，以下簡稱SIFIs）于2008年次貸危機后提出，金融穩定理事會（Financial Stability Board，以下簡稱FSB）將其定義為：由于規模、復雜度和系統相關度，其無序破產將對更廣范圍內金融體系及經濟活動造成嚴重干擾的金融機構。正因為SIFIs倒閉會產生巨大的負外部性，但不讓其破產又會引發道德風險、減損公平競爭，國際組織就SIFIs的危機處置提出一系列解決方案及建議，其中自救計劃（Bail in）作為提升系統重要性金融機構損失吸收能力的處置工具受到廣泛關注①2010年10月，金融穩定理事會發布了報告《降低系統重要性金融機構道德風險的政策建議及時間表》，提出系統重要性金融機構應當具有較高的損失吸收能力，包括要求銀行采用資本附加或應急資本或自救債務工具等提高其抵御風險損失能力的資本或其他工具。轉引自李文泓、吳祖鴻：《自救安排及其在我國的應用》，載《中國金融》2011年第6期，第50頁。。美國、英國、歐盟等國家及地區已將其納入立法，如美國2010年《多德弗蘭克法案》規定了“生前遺囑”②“生前遺囑”從嚴格意義上來說，目前并沒有國際通行的權威定義或統一解釋，而是以不同的面貌散見于不同國家和地區的法案和議案中，例如美國參議院銀監會相關立法議案中稱之為“清算計劃”（resolution plan），奧巴馬的金融監管改革法案中稱之為“快速清算計劃”（rapid resolution plan），跨國銀行清理小組向巴塞爾銀行監管委員會提交的報告和建議中稱之為“應急計劃”（contingency plans），英國金融服務管理局稱之為“恢復和清算計劃”（recovery and resolution plans），此外還有“葬禮計劃”（funeral plans）或“逐漸停止計劃”（wind down plans）等稱法。其基本內涵是指，系統重要性金融機構在危機發生之前應作出“最壞打算”，提供事前解決方案。中的“應急資本轉換機制”；英國2013年《金融服務法》及歐盟“開放式銀行處置方案”中的自救債券。

目前，SIFIs危機處置機制已呈現出從政府援助（Bail out）向自救計劃（Bail in）轉變的趨勢。從自救具體程序和規則設計上看，針對SIFIs的危機處置機制明顯區別于普通破產程序——原本受普通破產程序保護的債權人群體，在 SIFIs自救計劃中將讓渡部分自身利益以保障其危機處置程序的順利進行。原因在于公眾不愿將所納稅金過多投入于SIFIs的救市政策，既然要讓以稅金為代表的公共資本抽身而出，就必須增強SIFIs在危機應對過程中的自救力量。如此一來，自救遠比公共援助更有效率。①Peter Klimek, Sebastian Poledna, Doyne Farmer and Stefan Thurner, To Bail-out or Bail-in? Answer from an Agent-based Model, Journal of Economic Dynamics & Control, Vol.21, 2015,pp.312.可見，通過債權在特定情形發生時的自動減記或轉化為核心資本等自救安排，使得SIFIs不僅可以增強自身的危機應對能力，還提高了危機處置效率，以債權人利益的直接讓渡換取了更高層面的公共利益。

一、自救計劃

（一）自救計劃的定義

關于“自救計劃”的定義，目前仍存在不同認識。FSB認為，自救計劃包含兩種形式：合同形式和強制形式（contractual and statutory bail-in）②FSB, Reducing the Moral Hazard Posed by Systemically Smportant Financial Institutions, 2010.。合同形式，是指在債務工具發行合同中約定，在特定情況下債務工具應當按一定條件轉換成股份或予以核銷；強制形式，即指法律中規定，特定條件下相關債務轉換成股份或予以核銷③李文泓、吳祖鴻：《自救安排及其在我國的應用》，載《中國金融》2011年第6期，第50頁。。而國際貨幣基金組織（以下簡稱IMF）則認為，“自救計劃”就是為了持續營業的需要，通過轉換和（或）減損無擔保債務的方式來重整瀕危系統重要性金融機構之債務的法定權力（statutory power）。④IMF, From Bail-out to Bail-in: Mandatory Debt Restructuring of Systemic Financial Institutions, 2012.這一定義強調了自救計劃具有強制性，排除了合同形式自救計劃的存在。同時，該定義更加關注強制性自救計劃在系統重要性金融機構危機處置中的作用。盡管從宏觀上看，自救計劃所針對的對象可以是瀕臨破產的金融機構，但其應用于系統重要性金融機構時損失減損功能將更為突出。

雖然從理論上講，合同形式與強制形式可以互為補充，彼此并不相互排斥，但筆者認為，自救計劃應具有強制性，否則其作用將會與應急資本（contingent capital）發生較大重疊。應急資本和自救計劃最大的區別就在于：投資者在購買應急資本時就默認并且可以預見其在特定情況下被轉化為股權的可能，然而自救計劃則完全源于SIFIs面臨危機時監管機構的強制減記或轉化⑤Thomas Conlon and John Cotter, Anatomy of a Bail-in, Journal of Financial Stability，Vol.23, 2014, pp.265.。盡管應急資本和自救計劃在觸發事件和運行模式上也存在著相似性，但應急資本明顯帶有私權合同性質，更加側重于事前約定，債權人對于自身可能受到的損失能夠提前預見，屬于帶有事前主動性質的利益減損；而自救計劃中的債權人則是在監管機構的主導下為SIFIs的恢復或處置作出讓步，其債權人利益被動讓渡的痕跡更加明顯，也更加直接。正是因為應急資本更加強調債權人的自主意愿，協商成本更高，合同適用范圍也有限，特別在 SIFIs危機處置的緊急情況下，過程顯得更加冗長，弊端較為突出。事實上，FSB也承認，對于投資者而言，強制形式的自救計劃比合同形式更有效率且透明度更高⑥Schroder Investment Management Limited, Response to FSB public consultation, 2011.。

作為SIFIs的處置措施，自救計劃中部分債權人的債權被轉化為核心資本或是直接減記。具體來說，包括兩種方式即債轉股和債務核銷。在債轉股方式下，普通債券、次級債券等按照從高到低的轉換率被轉換成普通股；在核銷方式下，監管當局一旦認定SIFIs符合觸發條件，損失按照原資產負債表的清償順序（即普通股、優先股、次級債、普通債）逐步被吸收⑦李文泓、吳祖鴻：《自救安排及其在我國的應用》，載《中國金融》2011年第6期，第52頁。。可以看出，無論是債轉股還是債務減記方式，自救計劃本身就是通過強制性減損債權人利益達到事前救濟SIFIs、降低道德風險并將損失分擔合理化之目的，是國際社會創新出來的SIFIs危機處置的解決途徑，其核心理念就是債權人利益讓渡。

（二）自救計劃的制度安排

要真正使自救計劃得以有效運用，必須為其提供清晰的和確定的法律框架。FSB相關報告指出，自救計劃需要一個富有活力的法律框架，該法律框架應包括以下內容：主導自救計劃的權威機構；自救計劃適用條件；自救范圍；自救計劃正式運用的程序；股東及債權人的處置及適當的補救機制等①FSB, Effective Resolution of Systemically Important Financial Institutions, 2011.。自救計劃的法律框架中，最具有爭議的當屬自救計劃的適用條件以及自救范圍。

1. 自救計劃的適用條件

自救計劃的適用條件，又稱觸發事件，即當SIFIs滿足何種條件時，監管當局決定開啟自救計劃，它決定了債權人在何時需要損失其自身利益以幫助SIFIs渡過難關。按時間點的不同，觸發事件可分為破產觸發事件（Insolvency-related triggers）和破產前觸發事件（Pre-insolvency triggers）。破產觸發事件，是指在SIFIs已經達到破產標準，即資不抵債或不能支付到期債務時，必須啟動自救計劃來恢復生機；破產前觸發事件，則是在破產威脅前或問題剛剛出現階段，就可以針對SIFIs采取自救計劃。

關于觸發事件的啟動時間，仍存在很大爭議。巴塞爾委員會認為，該觸發事件必須早于下列兩種情形②Basel Committee on Banking Supervision, Basel Committee Issues Final Elements of the Reforms to Raise the Quality of Regulatory Capital, 2011.：（1）為避免金融機構喪失生存能力，有關當局作出的注入公共資金或給予相關財政支持的決定；（2）為避免金融機構喪失生存能力，有關當局作出的債權減記決定。這里，巴塞爾委員會并未對“生存能力”做相應的解釋，但從其原文理解似乎更傾向于在破產前啟動自救計劃。但IMF認為，如果將觸發事件提前到破產危機出現前，其產生的法律問題可能會更多，而且SIFIs還涉及不同國家監管當局之間的協調問題，情形將更為復雜。自救計劃的觸發事件必須與其他救助措施相配套，該觸發事件必須能夠保證法律確定性與恢復金融機構經營可能性最大化之間的平衡③IMF, From Bail-out to Bail-in: Mandatory Debt Restructuring of Systemic Financial Institutions, 2012.。IMF還指出，為保障自救計劃啟動時機是否適當，在采用該措施之前最好能對其進行一些附加檢驗程序④IMF, From Bail-out to Bail-in: Mandatory Debt Restructuring of Systemic Financial Institutions, 2012.。不同國家及地區的實踐操作也不盡相同，如英國采用的就是破產前觸發事件；歐盟《恢復與處置指令》則規定，金融機構瀕臨破產或已經破產時，均可啟動自救計劃。

我國有學者認為，接近破產標準和已經達到破產標準在現實中很難區分，即便能夠區分，接近破產標準的銀行可能在處置當局作出自救決定時很快達到破產標準⑤周仲飛：《金融機構強制性自救債的法律問題》，載《現代法學》2015年第2期，第84頁。。對此，筆者不敢茍同。事實上，金融機構的破產標準與其他企業有很大的不同，不能依賴傳統的破產點作為觸發事件啟動的參照標準。在這一點上，SIFIs表現的更為突出。普通破產標準即資產負債標準（資不抵債）及流動性標準（不能支付到期債務），但SIFIs還有第三種破產標準——監管性破產（regulatory insolvency），是指即便金融機構資產負債顯示其所有者權益為正數，但只要監管當局認為金融機構達不到監管要求（通常以資本充足率為基礎），其財務狀況不再“安全和穩健”，監管者就可以據此判斷金融機構達到破產臨界點。監管性破產標準的引入就是防止SIFIs破產引發的負外部效應，其目的在于確保監管當局的早期介入，將倒閉損失降至最低。從恢復SIFIs正常經營的有效性來看，自救計劃的觸發事件必須與監管性破產標準結合起來，當SIFIs資本嚴重不足或者達不到監管預設的法定標準時，就立即啟動自救計劃。這里，筆者并不認同將觸發事件的啟動時機完全交由監管者自由裁量。雖然在整個SIFIs處置環節中監管當局須擁有一定的自由裁量權，但該權力應做適度限制以免被濫用。這里，應在立法上明確客觀性標準，以SIFIs資本評估和風險測量為基礎，確定自救啟動的具體時機。

2. 自救計劃的范圍

自救計劃的范圍也是爭議較大的問題，即何種債權應被納入自救計劃。SIFIs現存債權類型主要包括設擔保的債權、存款（分為受存款保險機構承保的存款和未受存款保險機構承保的存款）、高級債權、次級債權等。通常認為，設擔保的債權和受承保的存款不屬于自救范圍，而其他在清算程序中可能遭受損失的債權原則上都應納入其中。對擔保債權是否納入自救范圍，也有不同認識。英國2013年《金融服務法》就把被承保的存款、擔保債權排除在自救范圍之外；但FDIC 主席Sheila Bair建議應適當限制有擔保債權人的追索權，將其追索上限限制為債權總額的80%①王信、周晴：《“大而不倒”問題的解決方案——以次貸危機中的美國金融機構為例》，載《經濟社會體制比較》2010年第6期，第157頁。，這也意味著擔保債權人將承擔20%的損失。

FSB認為，法定自救計劃適用的債務范圍應更加廣泛，涵蓋更多類型的債權。只有將債權轉化為股權或債權減記進行的越徹底，金融機構恢復正常的可能性才越大②FSB, Effective Resolution of Systemically Important Financial Institutions, 2011.。但是，也有機構對此提出質疑，認為無擔保無保險的債務當然可以適用于自救計劃，但是也必須有相應的除外債權不能適用，因為自救計劃的運用將很可能使得法定優先權等同于優先無擔保債權③Schroder Investment Management Limited, Response to FSB Public Consultation, 2011.。事實上，對于優先權的問題 FSB也提出了相應建議，即債權的轉換和注銷必須與債權本身的法定順序和優先性一致，對于有悖于法定順序的任何例外性規定都必須遵循“債權人在此情況下獲得的法定權益不少于清算程序”之原則。④FSB, Effective Resolution of Systemically Important Financial Institutions, 2011.

為了盡可能提升自救計劃的有效性，巴塞爾委員會規定了例外情形，即自救計劃相關規定與國內法沖突時，雖然國內法已經規定在觸發事件發生時某種債務工具應被減記或核銷，仍可以對自救計劃的范圍進行突破，但這種突破必須建立在該國內法已經過評估并作了明確信息披露的基礎上⑤Basel Committee on Banking Supervision, Basel Committee Issues Final Elements of the Reforms to Raise the Quality of Regulatory Capital, 2011.。

（三）自救計劃的性質

究其實質，債權人是以犧牲自身部分利益來換取SIFIs更大的復活幾率，這種利益讓渡式的拯救既非債權人完全自發的私力救濟，也非公權力干預下的公共利益救助，它有著自身的獨特屬性。自救計劃中一旦觸發事件被啟動，就意味著債權人部分債權將被直接減損。雖然債權人利益讓渡是以公權力為主導，但它又依賴于SIFIs本身的自救，帶有私力救濟的性質，且債權人的利益不再讓位于公權力的行使，而是讓位于公共利益。

一方面，債權人利益讓渡以公權力為主導。IMF早在2012年就曾明確，自救計劃和合同式應急資本工具（contractual contingent capital instruments）的本質性差異。盡管兩者都包含有債權結構調整（creditor-financed recapitalization）的內容，但以應急可轉換債為代表的應急資本明顯帶有私權性質，當事先約定的情形發生時債權自動被轉化為股權或自動被削減，債權人對此有明確的預期；而自救計劃則以公權力為主導，當SIFIs面臨破產威脅時，監管當局有權重組SIFIs的債務⑥IMF, From Bail-out to Bail-in: Mandatory Debt Restructuring of Systemic Financial Institutions, 2012.。債權人在自救計劃中是被動參與并執行，是真正意義上的給予公共利益的利益讓渡。有觀點認為這種強制性的私力救濟方式與應急債券一類的自救債有過多重合，可能會削弱后者的市場基礎⑦尹亭：《巴塞爾委員會自救債國際標準：問題和啟示》，載《金融發展研究》2013年第8期，第31頁。。然而筆者認為，應急債券等合同性質的自救債券作為事前約定，不可能完全覆蓋自救計劃所有的觸發事件，因此以這種公權力主導的債權人私利讓渡作為危機處理的補充措施還是十分必要。

另一方面，債權人利益讓渡又帶有私力救濟的性質。在經歷2008年次貸危機后，納稅人普遍不希望政府將過多的稅金用于援助出現問題的SIFIs，這也成為自救法律框架如此受關注的重要原因。盡管自救計劃中債權減記和轉化的啟動需要依靠公權力的行使，但從本質上來說，解救SIFIs困局的關鍵還在于其債權人對其私有利益的減少以及SIFIs自身資本結構的調整。

二、SIFIs自救計劃之多方利益衡量

在SIFIs恢復與處置程序中，監管機構、管理層、債權人以及其他利益相關者等多方主體參與其中，他們有著各自不同的利益內容及期望目標，一個合理、科學的SIFIs危機處置法律框架就是要協調所涉各方主體的利益沖突，在多方利益協調過程中實現其各自利益的最大化。

（一）監管機構

SIFIs自救計劃中的債權人利益讓渡，由公權力所主導，而公權力的行使者就是特定的監管機構。監管機構并不單一代表納稅人利益，其在整個SIFIs處置過程中處于核心地位，需要平衡各方主體利益，過分剝削任何一方利益都有可能影響整個金融體系的穩健運營甚至引發社會動蕩。監管機構對 SIFIs實施監管的目標任務，按照重要性程度排序依次為：促進金融穩定、確保其遵循相關法律法規、保護金融消費者以及維護金融系統的安全有序運行①Gillian G.H. Garcia, Rosa M.Lastra and Maria J. Nieto, Bankruptcy and Reorganization Procedures for Cross-border Banks in the EU: Towards an Integrated Approach to the Reform of the EU Safety Net, Journal of Financial Regulation and Compliance, Vol.56, 2009, pp.238.。一旦SIFIs經營無法滿足這四個目標中的任何一個，政府就需要采取強制性干預措施，啟動自救計劃及處置程序。總體而言，監管機構實施強制性自救計劃，就是要在盡可能減少納稅人負擔的情況下，維護整個金融體系的穩定，保護金融消費者利益。

（二）SIFIs的管理層

這里的管理層所涵蓋的范圍更為廣泛，是指危機出現前SIFIs的決策層，除了通常意義上的董事、高管外，還包括SIFIs的實際管理者、實際控制人及股東。其所追求的目標就是通過SIFIs的運營獲取最大的利潤回報。從動因上分析，SIFIs的管理層更容易產生道德風險。一旦SIFIs陷入經營困境、出現危機，政府外部救助的可能性更大。管理層正是依賴于這種救助預期，相比一般金融機構，其更容易從事高風險高回報的投資項目以擴大自身利益。因此，通常認為管理層對于SIFIs經營過程中出現的風險及問題應負有主要責任。一般來說，SIFIs處置程序的啟動意味著政府監管者將介入SIFIs的實際運營，即原來的SIFIs管理層將喪失企業的控制權。歐盟的統計數據顯示，一旦跨國銀行經營狀況惡化需要政府監管機構介入的情形中，約80%的國家都規定其有權免除銀行原有管理層的職務作為補救性手段②尹亭：《巴塞爾委員會自救債國際標準：問題和啟示》，載《金融發展研究》2013年第8期，第30頁。。美國《多德弗蘭克法案》也賦予了監管當局在處置SIFIs過程中更強有力的執法措施，這些處置措施都能夠在沒有股東及管理層等控制人的參與下快速地被執行③Mark A. McDermott and David M. Turetsky, Restructuring Large, Systemically-Important, Financial Companies, ABI Law Review, Vol.42, 2011, pp.152.。政府監管機構與SIFIs管理層之間屬于典型的單向性控制與被控制關系。其假設前提就是管理層對SIFIs目前出現的困境負有過錯，因此也就必須犧牲其自身利益以滿足處置措施的執行。

（三）SIFIs的債權人

表1： SIFIs中的多方利益衡量

在SIFIs處置程序中，債權人的受償順序應早于管理層，畢竟債權人在SIFIs危機中并不存在經營決策方面的過錯。這里，債權人與政府監管機構的關系，具有雙向性特征：一方面，政府監管部門可以基于公共利益的考量要求債權人出讓部分利益，對其某些行為實施控制。例如，在SIFIs出現危機時，債權人通常都希望在SIFIs破產申請提起前率先控制其資產以抵償相應債務，若多個債權人集體行動，就有可能造成SIFIs資產集中性抽逃（“Rush to exit”）①Gillian G.H. Garcia, Rosa M.Lastra and Maria J. Nieto, Bankruptcy and Reorganization Procedures for Cross-border Banks in the EU: Towards an Integrated Approach to the Reform of the EU Safety Net, Journal of Financial Regulation and Compliance, Vol.56, 2009, pp.252.，直接導致SIFIs恢復可能性大幅降低，甚至會波及整個金融系統的穩定。因此，在SIFIs自救計劃中，監管當局通常會剝奪債權人對資產的控制權，強制性要求債權人出讓利益，以提升SIFIs的內部吸損能力。

另一方面，債權人整體作為應受保護的受償集體，可以通過一定渠道進行利益表達，又能夠反作用于監管當局，對SIFIs處置措施及相關政策的制定產生影響。也就是說，債權人利益讓渡必須具有明確的法律依據且是有限度的，過度或任意的犧牲債權人利益會違反公平原則，破壞金融體系運行的一般規律，進而損害金融消費者對整個金融體系的信心。具體來說，債權人利益讓渡盡管與同一位階的債權人同等受償原則（Pari passu principle）并不完全一致，但在立法上仍然存在順位要求，即同一位階的債權人利益讓渡程度基本一致，但不同位階的債權人的利益讓渡范圍應有差異，位階較低的債權人應承擔更多的義務與責任。例如，《歐盟恢復與處置指令》第 48（1）條對自救計劃中的債權核銷順位作出了規定，同一順位的債權人按照各自的債權比例承擔損失；不屬于普通股、一級和二級資本工具的從屬債務及其它債務只有在位階較高的債權核銷后仍不能滿足自救的情況下才需要讓渡自己的權益②周仲飛，《金融機構強制性自救債的法律問題》，載《現代法學》2015年第2期，第87頁。。其核心目的就是為了保障同一順位的債權人得到最大程度的公平待遇，對任意剝奪債權人利益的行為進行法律層面的有效限制。

（四）納稅人

作為相對獨立的利益方，納稅人代表的公共利益是SIFIs自救計劃利益衡量的最后一環。在普通企業破產程序中，優勝劣汰的破產法則通常并不牽涉對納稅人利益的損害。然而，由于SIFIs的系統重要性，政府為了金融系統的整體利益，往往動用公共資金去救助瀕臨破產的金融機構，由此導致納稅人利益的直接減損。正是因為本輪金融危機之后納稅人反對公共資金救助的浪潮，才引發以美國為代表的國家致力于SIFIs自救規則之端倪，從而盡量減少公共資金的參與，以此降低納稅人的損失③Gillian G.H. Garcia, Rosa M.Lastra and Maria J. Nieto, Bankruptcy and Reorganization Procedures for Cross-border Banks in the EU: Towards an Integrated Approach to the Reform of the EU Safety Net, Journal of Financial Regulation and Compliance, Vol.56, 2009, pp.249.。但是，即便美國《多德弗蘭克法案》在制度層面終結了“太大而不能倒”現象，對公共資金救助SIFIs作了相應限制，但聯邦存款保險公司（以下簡稱FDIC）等監管機構在實踐中上仍然有權在SIFIs處置程序中使用公共資金，從目前情況看完全杜絕政府援助并不現實。也正因為如此，政府監管部門和納稅人之間存在著雙向互相牽制關系，政府雖然有權使用公共資金，但這種使用和援助必須在納稅人可容忍范圍之內；相應地，納稅人的意見也會反作用于監管層面的政策選擇和決定。

綜上可見，監管機構、SIFIs管理層、債權人、納稅人構成SIFIs自救計劃中利益博弈的各方代表，彼此之間相互影響、牽制。如果對SIFIs施以公共資金救助，會增加管理層的道德風險，減弱債權人的市場監督效力，增加納稅人負擔，但能夠有效平息金融恐慌、迅速恢復金融消費者信心、維護金融穩定；如果對SIFIs實施自救計劃，會加重管理層責任，減損債權人利益，雖然能夠很好的節約公共資金，但又存在侵犯私權、傷害投資者積極性、不能有效阻止危機蔓延的嫌疑。這就給監管機構提出了更高要求，要求其不斷提高應對新形勢、新問題的能力，在公共利益 （金融體系安全與穩健）與SIFIs經營利益（金融創新與發展）之間尋求最佳的平衡點。

三、以債權人利益讓渡為核心的自救計劃產生的動因分析

應該說，傳統政府投入財政資金救助的方式不僅招致納稅人的廣泛詬病，更可能引發SIFIs道德危機，自救計劃就是要盡可能借助SIFIs內部力量，在最短的時間內消弭危機帶來的負面影響。其最核心的制度設計——債權人利益讓渡，直接目的就是增強SIFIs內部吸損能力，促進危機處置程序的高效運行，以此保障整個金融體系的安全。

（一）基于SIFIs恢復計劃有效性之考量

在普通破產程序中，債權人作為破產程序的最大利益主體，通常以決定者和權利享有者身份出現。然而在SIFIs自救計劃中，債權人被迫出讓自身部分債權，將其轉化為受償額度最低的股權甚至直接減記，就必須有更大的利益驅動。對于破產前觸發事件下的債權人利益讓渡，就是為了在SIFIs仍然具有生存能力時最大限度的促成其恢復。破產前觸發事件發生時，SIFIs所面臨的僅僅是可能破產的某種威脅或者經營可能出現的問題，但并未喪失繼續存續的能力，在這個時候相應地減記債權或轉化債權，不僅能夠有效減輕SIFIs的負擔，而且能夠以最低的拯救成本使其重回正常經營軌道。相比之下，破產觸發事件下的債權人利益讓渡，則是為了促成SIFIs資本重組，吸引更多投資，給SIFIs解困注入新的活力。這里，破產觸發事件下債權人利益讓渡，并不是指SIFIs破產后再來減少債權人的利益分配，而是當SIFIs出現了不能繼續經營的情形但尚未破產清算時進行的債權減記或債權股。在SIFIs已出現不能繼續存續的情況，要單單依靠其自身的力量來進行恢復或拯救顯然非常困難。此時對債權進行減記或轉化的目的已從單純的恢復金融機構轉變為資本結構的重組。在破產觸發事件發生時，部分債權將轉化為普通股，導致原本的股權被稀釋；部分債權被減記，SIFIs的責任就相應地降低。此時SIFIs原有資本結構發生了重大變化，能夠為SIFIs吸引新的私有投資人及更多的資本，以保障恢復處置計劃能夠更加有效的運行。

（二）基于SIFIs快速處置之考量

與一般機構相比，SIFIs在面臨危機時更加強調處理效率，這是由SIFIs的系統關聯性和金融脆弱性所決定的。以雷曼兄弟為例，其母公司于2008年9月15日申請破產，因為雷曼兄弟是由眾多法律實體組成的龐大的金融集團，在接下來的一個月內更多的子公司紛紛申請破產，而每個子公司又牽涉到無數筆金融交易①Mark A. McDermott and David M. Turetsky, Restructuring Large, Systemically-Important, Financial Companies, ABI Law Review, Vol.42, 2011, pp.148.，危機就此在整個體系蔓延開來。一旦危機處置時間被人為地延長，SIFIs經營將長時間處于不穩定狀態，其對手交易方及整個集團都會受到牽連，不僅會對SIFIs本身經營產生負面影響，甚至還會給整個金融市場帶來滅頂之災。與此同時，金融業又有其固有的脆弱性，SIFIs作為金融機構所提供的并非實體商品的售賣，而是抽象的諸如咨詢、建議、結算、信用、理財等金融產品及服務。相較于有實體產品依托的企業，金融機構的抽象產品對于危機及其延續時間更加敏感。在 SIFIs危機恢復和處置計劃中，將盡可能拯救其核心項目和盈利產品，然而一旦危機時間被過度延長，這些產品很容易被SIFIS危機風險所侵蝕，造成更大的損失。在此種情形下，倘若將SIFIs處置控制權掌握于數量廣泛且分布分散的債權人手中，會大大降低SIFIs危機處置的效率，由監管者出面集中行使原本屬于債權人的控制權，既能夠保持相對中立客觀的態度，又能加速危機處置的進度。

（三）基于公平分擔SIFIs損失成本之考量

之所以將SIFIs危機處置模式從之前的外部援助轉向現在的內部吸損之主要原因，就是由于之前的危機處置過程中納稅人反對呼聲高漲，認為以公共資金救助SIFIs會產生更多的負面影響：一是道德風險，預期更有可能得到政府資金救助的SIFIs，會去涉足更高風險的領域進行投資，以追逐巨額利潤。救助不僅沒有降低其經營風險，而是形成了反向激勵，在此種情況下發生危機再由全體納稅人買單，顯然極不公正；二是大大阻滯并嚴重干擾了金融體系內的公平競爭秩序。對SIFIs的公共資金救助很可能會導致其擁有比小規模金融機構更強大的經營優勢，形成金融壟斷，從而進一步遏制并擠占了中小金融機構的正常發展空間。

SIFIs面臨危機時的資產償還次序可以表述為：受保障的存款債務——高級債務——次級債務——優先股——普通股①Thomas Conlon and John Cotter, Anatomy of a Bail-in, Journal of Financial Stability, Vol.23, 2014, pp.257.，通過自救計劃和處置程序利益受到影響的依次是股東、管理層、債權人。對于債權人本身而言，SIFIs損失承擔順序排在股東、管理層之后，其還可通過調整債券價格等方式來控制自身風險，損失可以被限定在一定范圍之內，這種清償順序使得SIFIs破產損失分擔結果更為公平。以債權人利益為核心的自救計劃，其實質就是為了避免公共資金救助產生的負面影響，將SIFIs失敗損失在股東、管理層、債權人及其他相關利益方之間進行更加公平、合理的分配。在平衡納稅人與SIFIs利益關系的同時，還能夠借此強化債權人對 SIFIs經營活動的監督，從而加強市場約束力量，維系并保持SIFIs本身乃至整個社會的整體利益平衡。正如2011年FSB報告中所指出的那樣，自救計劃所要達到的目標應為：旨在合理分配系統重要性金融機構所有人與債權人之間的損失，而不依賴于社會償付②FSB, Effective Resolution of Systemically Important Financial Institutions, 2011.。

四、債權人利益讓渡制度在我國的實踐困境與克服

中國銀行兩次進入FSB發布的全球系統重要性金融機構名單，完善我國SIFIs監管法律制度已成為當務之急。以債權人為核心的自救計劃作為國際社會SIFIs危機處置的一種解決方案，如何結合我國監管實際引入并實施自救計劃，如何準確把握債權人讓渡的尺度與比例對于我國SIFIs危機處置制度的建立及完善意義重大。雖然理論上債權人利益讓渡能夠為SIFIs的危機提供緩沖，但要真正實施并發揮債權人利益讓渡的效用，我國目前的制度環境還存在諸多現實及法律障礙。

（一）自救計劃本身并不周延

自救計劃還是一個被監管者剛剛引入SIFIs危機處置的制度安排，其具體操作的實際風險及后果尚未得到實踐的充分檢驗，自救計劃本身存在諸多不確定因素。而且，自救計劃的實施也存在一些客觀上的操作難點，如自救債務工具的定價和市場容量及風險回報等問題，它在為金融機構穩定性提供保障的同時，也給債權人添加了更大風險。同時，自救計劃中觸發事件、自救范圍、債權核銷及減記等內容尚在進一步討論中；監管機構對于自救計劃的影響力也并不確定。例如，英國有關自救計劃的法律規定較為宏觀，具體如何操作被賦予監管機構自由裁量。但監管者本身可能存在經驗欠缺、信息獲取不周延的情況，其所作出的監管判斷可能也并不完全科學、準確，如何行使自由裁量權而不被濫用又是需要進一步解決的問題。

同時，自救計劃對于債權人利益讓渡之后的保護機制尚不完善。自救計劃實際上是對債權人普通財產權的限制與剝奪，必須建立事后的補償及救濟機制。不然，為了拯救SIFIs而犧牲自身利益的債權人，由于債權被永久性不可逆轉的核銷或減損將無法享受到該金融機構恢復營業后的利益，又造成了新的不公正。從目前看，自救計劃的補償方式僅限于發行新股。單純以普通股形式進行補償似乎過于單一，且容易模糊自救計劃中債權減記和轉化成股權兩種方式之間的界限。

此外，在SIFIs接管程序中，作為接管人的金融監管機構在承繼債權人集體控制權后，其能夠發揮的處置作用仍然有限。畢竟監管者不是金融家，一旦SIFIs面臨破產即使是將控制權完全集中，也很難在短時間內消弭危機、挽救其核心業務。SIFIs系統重要性決定了其破產可能導致的嚴重后果，即使是締造了SIFIs有序清算制度的美國，也沒有僅寄希望于接管處置機制框架就能夠迅速挽回破產企業的營業或是讓其快速退出市場，還需要其他配套制度的輔助。

（二）自救計劃在我國的適用困境及克服

目前，我國金融機構破產的相關規定散見于《商業銀行法》、《保險法》、《證券法》、《金融機構撤銷條例》等法律法規中。2006年《企業破產法》第134條明確了商業銀行、保險公司、證券公司等金融機構出現破產情形的，國務院金融監督管理機構可以向人民法院提出對該金融機構進行重整或破產清算的申請。也就是說，金融機構破產原則上適用《企業破產法》，但因為其存在特殊性，國務院另行制定實施辦法。而我國《金融機構破產條例》尚在草擬階段，還沒有專門針對SIFIs危機應對的制度設計，這種分散、非系統化的規定也帶來操作中諸多問題，如法律條文之間存在沖突、規定過于原則、可操作性較差等等。

雖然我國金融機構破產制度尚不夠全面、成熟，但在制度設計之初已經映射出債權人利益讓渡的核心理念。例如，在金融機構出現重大經營風險時，金融監管機構可以采取接管或托管的措施，這在我國《銀行業監督管理法》、《商業銀行法》、《證券法》和《保險法》中都有所體現，《企業破產法》第134條第2款再次強調，“國務院金融監督管理機構依法對出現重大經營風險的金融機構采取接管、托管等措施的，可以向人民法院申請中止以該金融機構為被告或者被執行人的民事訴訟程序或者執行程序”。這一制度安排實際上奠定了債權人利益讓渡的前提基礎，即公權力的強勢介入與主導。在接管、托管程序中，上述規定一方面為監管機構合法介入金融機構經營管理，實施危機處理措施提供了法律依據；另一方面，明確限制了債權人部分訴訟權利。當金融機構處于破產境地時，債權人向法院提起民事訴訟或申請強制執行，會進一步加深金融機構的經營困難，增加了監管當局危機處置的難度，故而有必要限制債權人部分權利的行使。

為了保護儲蓄存款人利益，我國《商業銀行法》第71條第2款規定，商業銀行破產清算時，在支付清算費用、所欠職工工資和勞動保險費用后，應當優先支付個人儲蓄存款的本金和利息。也就是說，商業銀行進入破產清算程序后，個人儲蓄存款債權的清償順位優于機構債權人，這與自救計劃中將債權劃分為次級債權和一般金融消費者債權等類別予以區分，并給予受保險存款一定程度的豁免在本質上具有相似性。其核心理念還是多方利益博弈下的平衡與協調，不僅要考慮不同類型債權人的利益，還應考量企業職工、管理層、股東及其他各方利益，在金融機構破產時并不完全按照普通破產案件那樣采用同一順序按比例清償的原則，而是優先對存款人和小額債權人進行完全償付，以求盡量減少金融機構倒閉給整個金融體系帶來的沖擊。

雖然上述金融機構破產法律制度在設計之初，也或多或少映射出債權人利益讓渡的理念，但就其制度環境而言，自救計劃與我國現有法律規定仍有沖突，存在著一些適用障礙。

第一，自救計劃很可能會對我國SIFIs國有資本產生減損，間接影響國有資產的安全。我國SIFIs多為國有資本，而SIFIs的債權人大多數也是國有企業。一旦采取自救計劃核銷或者減記債權以彌補其損失，就意味著國有債權的消滅和國有資產的減少。而債權轉化為股權方式，可能造成SIFIs國有資本的稀釋，又會牽涉國有資產安全問題。在接管程序中，監管機構作為接管人為了降低處置成本、提高處置效率，通常采取與私有資本合并或是促成私有資本對問題金融機構的收購方式，這種情況下很可能導致并購后國有資本轉化為私有資本。當然，隨著我國混合所有制經濟的改革，上述問題會逐步得以解決。但從現階段看，正如中國銀行在給FSB提交的關于《有效處置系統重要性金融機構的關鍵屬性咨詢建議稿》建議中所指出的那樣，中國建立和實施系統重要性金融機構的處置框架應該充分考慮系統重要性金融機構的國有性質。自救計劃的適用必須采用特殊的制度設計，還需同步修改相關的國有資產管理法律法規以保護國有資產安全。

第二，自救計劃的適用面臨一些法律障礙。在自救計劃中，債權的核銷以及債權轉股權也需要符合我國現有的法律規定。在觸發事件出現后，進入自救程序的債權需要被減記或轉化成股權。一旦出現債權股的情形，就應遵守《證券法》相關規定。而自救計劃中SIFIs債權轉化為股權通常都是在緊急狀態下，即金融機構面臨危機、出現經營困境時，很難滿足我國《證券法》對于增發新股的要求，而且按照《公司法》的規定增發新股還需要得到股東大會的同意，自救計劃的實施可能因為上述實體及程序問題被無限制的拖延，直接影響自救實效。而且，在SIFIs尚未破產、進入清算程序前，對部分債權實施核銷也不符合我國民事債權保護的相關規定。同時，SIFIs龐大的分支機構或子公司涉及多個國家及地區，自救計劃的執行還涉及到國際法層面的沖突與協調問題，情況更加復雜。這就要求在法律層面上賦予監管機構一定權限以決定核銷及債轉股，同時增加觸發事件出現時SIFIs啟動債轉股程序的相關條款。

第三，自救計劃的構建和實施還需其他配套制度的跟進。債權人利益讓渡畢竟是以保全公共利益之名減損及限制了債權人的合法利益，必須被控制在適度范圍之內以防止該制度的適用失衡。這里還需要完善債權人利益讓渡的救濟制度，包括行政救濟和司法救濟，互為補充。在監管部門作出自救決定前，應賦予債權人提起行政訴訟或行政復議的權利；在自救計劃實施后，若發現自救決定存在重大過錯，雖然不能回復該自救措施，但司法機關可以對監管當局的行為進行合法性審查并責令其給予適當補償。同時，自救計劃中債權減記或轉化成股權后，債權人核損機制也需要及時跟進。在實際操作中，為了SIFIs處置措施的快速施行，負責實施自救計劃的監管機構很有可能超額度的轉換或注銷債權。

為了防止公權力過度干預、侵害私權，除了上述司法救濟制度外，還需建立債權人的核損制度以及SIFIs系統性風險保險基金（Systemic risk insurance fund，以下簡稱“SRIF”）①SRIF必須與存款保險基金嚴格區分開來，前者是為了加強市場約束力量、快速處置經營失敗的SIFIs；后者則旨在保障存款人利益。設立SRIF能夠形成正向激勵，積極督促SIFIs之間進行有效監督。每個SIFI都清楚的認識到，如果任何一家SIFI倒閉都會損耗SRIF，那么其他繼續存續的SIFI將不得不向SRIF補充資金。正因為有了SRIF作為儲備資金，SIFI倒閉時將不會損耗公共資金，進而極大地降低了道德風險。Arthur E. Wilmarth, Jr. Reforming Financial Regulation to Address the Too-Big-To-Fail Problem, Brook.J.INT’L L. Vol.35, 2010, pp.763-764.。如果債權人在自救計劃中的真實損失被權威機構認定時，相關補償機制應及時啟動以保護債權人。與具有事后救濟性質的核損制度不同，SRIF屬于典型的事前預防措施，即由SIFIs向監管機構繳納一定的保費形成系統性風險保險基金。SRIF根據SIFIs經營狀況及風險的不同實行基準費率與風險差別費率相結合的制度，具體費率標準可由監管者根據經濟金融發展狀況、費率結構以及風險保險基金累計水平等因素制定和調整。

我國2015年出臺并實施的《存款保險條例》，從法律層面明確了我國的存款保險制度，其中對于投保范圍、投保人、被保險存款作了相應規定，但仍有一些遺留問題還沒有解決：《商業銀行法》破產清算程序中為了保護儲蓄存款人利益的優先償付條款，是否還存在適用價值？存款保險機構作為保險人承繼了原投保存款人的法律地位，是否還需要受到優先清償的保護？這些問題的協調和解決都與債權人利益讓渡密切相關。在自救計劃中，同一順位的債權人應按照同一比例進行債權的相應減損，這里是否有必要對同一順位債權人再做進一步區分以保護特殊的利益群體？如果區分的話，是否有特權化的嫌疑；如果不區分的話，是否又會損害諸如存款保險機構或其他債權人利益等問題，還需要我們結合實際情況再做客觀公正的考量。

結語

為了應對SIFIs可能出現的危機，保障金融體系的穩定，國際社會在SIFIs恢復與處置制度上尋求了新的解決方案——自救計劃，要求債權人在一定程度上讓渡自身合法利益，以此促成SIFIs最大限度的起死回生。此種債權人利益讓渡并不是真正意義上的責任承擔，而是一種風險分攤制度，是為了滿足程序效率和公共利益而作出的讓步和犧牲。也正因為如此，這一制度必須要有行之有效的操作模式和相對完備的國內保障體系來支持，我國現行立法并未對SIFIs危機處置給予過多的關注，這方面還需緊跟國際監管立法的最新發展、未雨綢繆，結合我國具體情形論證、設計、草擬相關制度及配套制度，這對于完善SIFIs危機處置制度，維護國家金融體系的安全與穩定具有積極意義。（責任編輯：蘇 婷）

D912.28;F830.3

A

1674-8557（2015）03-0057-10

2015-09-10

本文系司法部2013年專項課題“系統重要性金融機構重整與有序清算法律制度研究”（項目編號：13SFB5036）階段性成果、中國法學會2014年自選課題“金融機構破產特殊責任專論”（項目編號：CLS（2014）D063）階段性成果。

張繼紅（1976- ），女，陜西西安人，上海對外經貿大學法學院副教授，法學博士。