祁源浦

2014年是不平凡的一年，國內(nèi)外政治經(jīng)濟領域均無一例外，對于國內(nèi)固定收益市場更是如此。經(jīng)歷了2013年“錢荒”事件和銀行資產(chǎn)配置邏輯轉變的陣痛之后，在交易員的期盼中，2014年牛市如約而至。但此輪牛市無論是邏輯、行情發(fā)展還是對未來債市的影響，都與往年有些許不同，這些不同對于我們來說，不僅僅是機遇，更是挑戰(zhàn)。

2014年伊始，10年期國債、10年期國開債的二級收益率和7年期AA/AA+級城投債的一級招標利率已經(jīng)分別達到4.7%、5.8%和8.5%以上的水平，但市場大部分機構仍在舔舐2013年下半年以來收益率大幅上行至近8年以來最高點的創(chuàng)傷，公司給予的投資額度和資金頭寸都面臨大幅下調(diào)的壓力，無暇顧及債券的配置價值。因此，盡管1、2月人民銀行在公開市場通過大規(guī)模逆回購投放流動性，外匯占款規(guī)模超出市場預期，經(jīng)濟數(shù)據(jù)也非常弱勢，債券收益率不僅未大幅下行，更在2月底出現(xiàn)了反彈。

從整個上半年來看，基本面、資金面和政策面均利好債市。工業(yè)增加值（1、2月份僅為8.6%，為5年來最低）、CPI（2月和4月均在2%以下）和PPI等數(shù)據(jù)不斷走低，4月人民銀行創(chuàng)新性地提出了定向寬松的貨幣政策新思路，5月習近平總書記提出“經(jīng)濟新常態(tài)”，使市場逐步適應較低的經(jīng)濟增速，流動性呈現(xiàn)寬松局面，資金利率持續(xù)走低，7天回購利率到五六月份已經(jīng)長期保持在3.2%～3.5%的低位。在諸多利好催化下，對債券的配置需求和交易需求均被激活，大行和保險持續(xù)追加配置額度，券商、基金等交易型機構也不斷增加杠桿。從中央結算公司托管數(shù)據(jù)來看，全國性商業(yè)銀行對于國開債的配置規(guī)模在6月突破4萬億元達到歷史最高值，與此同時，交易所托管的企業(yè)債規(guī)模也達到歷史最高點8260億元，同比大增84%。截至6月底，10年期國債、10年期國開債和7年期AA級城投債收益率已經(jīng)分別下行至4.0%、5.0%和7%以下的水平，半年時間分別下行了70BP、80BP和150BP，幅度不可謂不大。

行情也并非一往無前，進入三季度后，受到銀行繳納存款準備金、上市銀行向股東分紅、新股發(fā)行凍結大量資金等多重因素影響，7月中旬開始資金意外收緊，銀行間7天回購和14天回購利率分別達到4.3%和5.3%的年中高位。雖然城投債品種受到廣義基金大量需求的推動，其收益率維持下行態(tài)勢，但10年期國債和10年期國開債收益率調(diào)整幅度非常大，分別回到4.3%和5.4%，相當于定向降低存款準備金之前的水平，許多利率債交易機構受損嚴重。

可是短暫的資金沖擊總會過去，在市場普遍擔心2013年“錢荒”重現(xiàn)之時，人民銀行通過公開市場和PSL（抵押補充貸款）、MLF（中期借貸便利）等創(chuàng)新工具為流動性保駕護航。7月下旬，在資金最為緊張的時候，市場即有消息稱人民銀行不僅通過公開市場，更通過PSL為市場注入上萬億元流動性。除此之外，人民銀行還在7月、9月和10月三次下調(diào)14天期正回購操作利率共40BP，9月份起更適度下調(diào) PSL 資金利率，利用價格杠桿引導市場利率適當下行。貨幣政策組合拳持續(xù)發(fā)力，加之從8月開始，無論是CPI、PPI還是工業(yè)增加值，都重新回落至年內(nèi)低點，多重利好共同作用引爆了下半年的行情。在11月21日人民銀行意外全面調(diào)低存貸款利率后，行情發(fā)展到了年內(nèi)的最高峰。從收益率來看，10年期國債和10年期國開債都達到3.5%和3.8%的年內(nèi)低點，7年期AA級城投債一級發(fā)行利率最低也到了4.99%。在大牛市中拼搏近一年，市場各機構自然賺得盆滿缽滿，中長期純債基金回報前十分之一位和中位數(shù)分別達到了20%和12%的較好水平，而券商自營賬戶由于杠桿程度普遍較高，回報率基本都達到了30%上下。一時交易員們笑逐顏開，紛紛開始憧憬豐厚的年終回報。

福兮禍之所伏，在人民銀行全面降息之后，市場熱情僅僅維持了幾天，在一部分冷靜的交易員還懷著對2015年市場隱隱的擔憂之時，市場風險就提前以一種最難以預計的方式爆發(fā)。12月8日晚間，中國證券登記結算公司發(fā)布《關于加強企業(yè)債券回購風險管理相關措施的通知》，稱暫時不受理新增企業(yè)債券回購資格申請，已取得回購資格的企業(yè)債券也暫不得新增入庫，保守估計受影響的存量債券范圍就已經(jīng)超過了1萬億元。債市平穩(wěn)的氛圍瞬間被打破，流動性較好的利率債首當其沖遭大規(guī)模拋售，10年期金融債在短短幾天內(nèi)，較11月底的低點上行100BP，而城投債上行幅度更大，從一級發(fā)行利率來看，上行幅度達到200BP。僅相隔一周，市場情緒從笑逐顏開變成了哀鴻遍野，各機構的賬戶浮盈縮水嚴重，交易員們紛紛哭訴“辛辛苦苦一整年，一夜回到解放前”。

客觀地看，雖然此次債券質(zhì)押入庫資格的調(diào)整略顯生硬，未作預溝通和簡單一刀切的行政作風也有待商榷，但是從風控角度來講，此舉確實降低了中證登公司作為中央對手方的信用風險，也規(guī)避了一部分2015年杠桿交易的流動性風險。在即將跨入新年之際，收益率的大幅調(diào)整也給接下來的投資操作留下了不小的遐想空間，塞翁失馬焉知非福。

雖然經(jīng)歷了年底慘痛的教訓，展望未來，筆者認為2015年仍將是“機遇與挑戰(zhàn)”并重的一年。從長期來看，中國經(jīng)濟增速將穩(wěn)定在較低水平，在外匯資本項目開放和人民幣國際化的大背景下，人民幣雖然短期貶值壓力較大，但長期易升難貶；從中期來看，全球經(jīng)濟增速放緩使得大宗商品價格承壓，輸入性通縮風險增強，人民銀行11月底的降息也宣告著中國進入了新一輪降息周期。因此，債市長期牛市的邏輯基礎不會改變。但是從短期看，2015年的債市環(huán)境將更加復雜：首先，在利率下行過程中，對資產(chǎn)價格的重估導致權益市場在11月份開始暴漲，直接影響了普通民眾和機構投資者的資產(chǎn)配置思路，間接地影響了銀行理財、債券基金的規(guī)模，同時低利率也將帶動房地產(chǎn)銷售和投資，從價和量兩個方向對資產(chǎn)配置和經(jīng)濟運行造成擾動；其次，2015年外匯占款的進一步減少，將使得基礎貨幣投放節(jié)奏更加受控于決策層，這容易造成市場對政策預期的模糊，從剛剛過去的經(jīng)驗來看，當牛市進入中期后，市場預期的不穩(wěn)定將會嚴重放大市場價格的波動；最后，國際政治和經(jīng)濟環(huán)境的不確定性也將間接對市場運行產(chǎn)生影響，包括原油價格在內(nèi)的國際大宗商品價格近兩個月內(nèi)大幅跳水，其中既存在需求下滑的長期規(guī)律，也存在俄羅斯、中東和中北美等主要產(chǎn)油國之間地緣政治的短期影響。美國、歐元區(qū)和日本等主要經(jīng)濟體經(jīng)濟運行狀況不一，各經(jīng)濟體央行貨幣政策基調(diào)不一致也將影響2015年中國央行貨幣政策的調(diào)整步調(diào)和力度。另外，國際社會對烏克蘭、“兩伊地區(qū)”、敘利亞等地緣政治的擔憂也持續(xù)升溫，若沖突再起，外匯及商品市場也將面臨新的動蕩。

綜合考慮中長期和短期因素的影響，依然可以期待2015年的牛市行情。但牛市將并非一路坦途，從2014年下半年國債期貨的持倉量開始大幅上行至歷史高位可以看出，機構間的一致性預期已經(jīng)不斷被削弱。牛市中的波折將表現(xiàn)在收益率的波動周期縮小，波動區(qū)間拉大，在各種因素交錯影響時，市場容易走向過于樂觀和過于悲觀的極端情緒，進而加大市場價格波動幅度，提高投資操作難度。由于在利率市場化過程中，市場經(jīng)受了各類參與主體大類資產(chǎn)配置邏輯轉變的沖擊，同時全球經(jīng)濟增速趨勢性放緩后，國內(nèi)和國際矛盾也逐漸加深，這些沖擊和矛盾交互作用，才會形成目前看到的現(xiàn)象。

禍兮福之所倚，對于交易員來說，在牛市中戰(zhàn)熊的樂趣和收獲遠大于在熊市中找牛，波動性加大也將倒逼機構投資者提高主動管理能力。或許在2015年，交易型機構回報的方差將進一步拉大，基礎扎實、分析獨到、前瞻準確、執(zhí)行有力的交易員的市場價值也會進一步凸顯。

充滿著機遇和挑戰(zhàn)的2014年即將過去，2015年馬上就要來臨，交易員們，大家準備好了嗎？

作者單位：川財證券固定收益部

責任編輯：廖雯雯 羅邦敏endprint