關于企業債券發行中抵押擔保的法律效力探討

李志強

摘要：本文回顧了我國企業債券增信方式的演變過程，總結了發行債券時抵押登記的主要方式，從法律的角度重點分析了先辦理抵押再發行債券的抵押擔保效力問題，最后，針對債券發行前無法先行辦理抵押登記的問題，提出了解決建議。

關鍵詞：企業債券 抵押擔保 抵押權代理人 法律效力

抵押擔保是目前國內企業發行債券的主要增信方式之一。實踐中所采取的“先辦理抵押登記手續再發行債券”的抵押擔保模式，由于企業債券發行前債券持有人身份尚未確定，以“抵押權代理人”或者尚未確定的“全體債券持有人”名義進行抵押登記，存在被抵押登記部門拒絕或即使抵押登記部門予以辦理，但抵押登記無效的潛在法律風險。那么，采用抵押擔保的增信方式發行企業債券，在債券發行前就辦理抵押登記是否可行？如果采取事前抵押登記，如何辦理才能規避此類風險？以下筆者將結合工作實踐進行深入探討。

企業采用抵押擔保方式發行債券的實踐

（一）企業債券增信方式的演變

在2007年之前，企業債券發行的增信方式主要是由商業銀行向債券持有人出具擔保函，承諾對本期債券的到期兌付提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保1。

2007年10月12日，銀監會頒布了《關于有效防范企業債擔保風險的意見》（銀監發﹝2007﹞75號），其中規定“即日起要一律停止對以項目債為主的企業債進行擔保，對其他用途的企業債券、公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃、券商專項資產管理計劃等其他融資性項目原則上不再出具銀行擔保；已經辦理擔保的，要采取逐步退出措施，及時追加必要的資產保全措施”。

2008年1月2日，國家發展改革委發布《關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》（發改財金[2008]7號），明確指出“完善企業債券市場化約束機制，企業可發行無擔保信用債券、資產抵押債券、第三方擔保債券”。

隨著上述文件的出臺，國內企業發行債券的增信方式逐漸從原先較為單一的銀行擔保方式演變為包括無擔保信用、第三方擔保、抵押擔保、質押擔保、財政增信等方式在內的多樣化擔保方式。

（二）企業債券抵押擔保財產的類型

根據《中華人民共和國物權法》、《中華人民共和國擔保法》等法律規定，可以作為抵押擔保的財產包括：（一）建筑物和其他土地附著物；（二）建設用地使用權；（三）以招標、拍賣、公開協商等方式取得的荒地等土地承包經營權；（四）生產設備、原材料、半成品、產品；（五）正在建造的建筑物、船舶、航空器；（六）交通運輸工具；（七）法律、行政法規未禁止抵押的其他財產。但考慮到抵押資產的價值波動率、變現成功率等因素，不是所有依法可以作為抵押擔保的財產都會成為企業發行債券的抵押擔保物。

目前實踐中采用抵押擔保方式發行債券所提供的抵押擔保財產主要有以下幾種類型：一是土地（建設用地使用權）或/及其地上建筑物，這是最常見的抵押擔保資產類型；二是海域使用權；三是采礦權。

（三）企業債券發行抵押擔保的登記方式

目前企業發行債券采用的抵押登記方式主要有以下兩種：

1.先發行債券再辦理抵押登記手續

（1）在發行本期債券前，抵押人先出具《抵押資產承諾函》，承諾將明確的抵押資產用于為本期債券的本息償付提供抵押擔保，并在本期債券發行完畢后的一定期限內完成抵押資產登記手續。同時，抵押資產相對應的政府主管部門（比如：抵押資產是土地使用權的，其對應的政府主管部門為國土局）出具有關抵押資產抵押問題的書面說明，證明抵押人對抵押資產享有完整的權利，并同意為抵押人發行本期債券的抵押資產辦理抵押登記手續。

（2）發行人還要為本期債券發行聘請一家機構（一般為商業銀行或證券公司）作為抵押權代理人和抵押資產監管人，由發行人/抵押人與該機構簽署《抵押擔保協議》和《抵押資產監管協議》。

（3）在國家發展改革委等審批機構批準發行債券后，發行人開始發行本期債券，并在本期債券發行完畢后的規定期限內辦完抵押登記手續。

采用這種方式，由于本期債券已經發行完畢，債券持有人身份已經明確，辦理抵押登記手續就不存在法律障礙。

2.先辦理資產抵押登記手續，再發行企業債券

由于企業債券發行前債券持有人身份尚未確定，采用這種方式發行企業債券，通常的做法是：

發行人先行為本期債券聘請一家抵押權代理人和一家抵押資產監管人（抵押權代理人和抵押資產監管人一般為商業銀行和證券公司，可為兩家不同機構，也可為同一家機構），由抵押人與抵押權代理人簽署《抵押擔保合同》，約定：抵押人應當在本期債券發行之前與抵押權人辦理完成抵押資產登記手續，抵押權自登記時設立。雙方應按照抵押登記機構的要求及時提供相關登記資料及文件。抵押登記機構就《抵押擔保合同》項下資產抵押登記核發的他項權利證書或其他抵押登記證明文件的正本原件由抵押權人保管。在取得國家發展改革委等審批機構批準發行債券后辦妥資產抵押登記手續，再按照發行計劃發行債券。

采用這種方式，由于本期債券尚未發行，債券持有人身份尚未確定，因此，存在被抵押登記部門拒絕辦理抵押登記的潛在風險。

先辦理抵押再發行債券的抵押擔保效力分析2

（一）抵押權代理人代表尚未確定的全體債券持有人登記成為抵押權人的法律效力分析

眾所周知，我國實行物權法定主義原則。《物權法》第五條規定：“物權的種類和內容，由法律規定。”第六條規定：“不動產物權的設立、變更、轉讓和消滅，應當依照法律規定登記。動產物權的設立和轉讓，應當依照法律規定交付。”根據上述法律規定，物權法定主義原則具體體現在以下方面：一是物權的種類和內容是由法律規定的。二是不動產物權的設立應當依照法律規定登記；動產物權的設立和轉讓，應當依照法律規定交付。因此，作為物權種類之一的抵押權，它的設立只能依照法律規定登記。凡是與法律規定不符的抵押登記，都面臨著抵押擔保設立無效的潛在法律風險。endprint

《物權法》第一百七十九條規定：“為擔保債務的履行，債務人或者第三人不轉移財產的占有，將該財產抵押給債權人的，債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現抵押權的情形，債權人有權就該財產優先受償。前款規定的債務人或者第三人為抵押人，債權人為抵押權人，提供擔保的財產為抵押財產。”根據上述法律規定，《物權法》上的抵押權項下的當事人只有“抵押人”和“抵押權人”，并沒有“抵押權代理人”這一概念。換句話說，“抵押權代理人”并不屬于《物權法》上抵押權的內容。同時，目前我國還沒有成立辦理抵押登記的統一機構，土地、房屋、林地、草原、海域等不動產抵押登記散布于各個主管機構，涉及的抵押登記規定散見于《房屋登記辦法》（建設部令第168號）、《城市房地產管理法》、《動產抵押登記辦法》（國家工商行政管理總局令第30號）、《海域使用權登記辦法》（國海發[2006]28號）、《森林資源資產抵押登記辦法（試行）》（林計發[2004]89號）等。盡管抵押登記部門不同，但抵押登記時都要求提交抵押合同，明確抵押權人。由上可見，《物權法》項下的抵押權的成立要件之一就是抵押權人的身份必須是確定的。

對于采用先辦理資產抵押登記再發行債券的方式發行的債券，由于債券持有人的具體身份是在債券發行后才能確定，為了能在債券發行之前完成抵押登記手續，通常由抵押人在本期債券發行之前與抵押權代理人辦理抵押資產登記手續，抵押權代理人成為抵押登記證書上的“抵押權人”，或者抵押登記證書的“抵押權人”一欄直接填寫為“全體債券持有人”。同時，由發行人/抵押人與抵押權代理人簽署《抵押擔保合同》，約定凡通過認購、交易、受讓、繼承、承繼或其他合法方式取得并持有本期債券的投資者，均視同自愿接受抵押權代理人代為辦理抵押資產登記手續的約束。

盡管上述先抵押登記后發行債券的操作流程設計得十分詳盡，但在抵押權人不確定的情況下以“抵押權代理人”或者尚未確定的“全體債券持有人”進行抵押登記，顯然不符合《物權法》有關抵押權的規定。基于物權法定主義原則，這種資產抵押將面臨被依法認定為無效的潛在法律風險。

（二）在債券發行成功后，先前辦理的抵押登記能否在未經變更登記的情況下直接對全體債券持有人發生法律效力

如前所述，在債券持有人（抵押權人）不確定的情況下，先由債券發行人（債務人）與其選定的抵押權代表人簽訂相關的抵押擔保合同，并將相關抵押資產登記在該抵押權代表人名下，不符合《物權法》的相關規定。一旦債券發行成功，債券持有人的身份得到確認。那么，上述抵押登記存在的法律瑕疵能否在債券持有人身份明確的情況下自動得到彌補修正？《物權法》、《擔保法》及其司法解釋等法律對此問題都沒有進行明確規定。

筆者注意到，最高人民法院曾經在《物權法》實施前，通過相關司法解釋以及審判實務認可了當事人可以通過事后非變更抵押登記的補正措施來彌補先前抵押登記中存在的法律瑕疵問題。

《擔保法司法解釋》第四十九條第一款規定：“以尚未辦理權屬證書的財產抵押的，在第一審法庭辯論終結前能夠提供權利證書或者補辦登記手續的，可以認定抵押有效。”這表明目前我國最高審判機關認可通過事后補辦權利證書的方式直接彌補先前抵押登記中存在的抵押物無權屬證書的法律瑕疵。

最高人民法院在審理“中國農業銀行昆明市官渡區支行訴昆明策裕經貿有限責任公司及張錦、張行借款擔保合同糾紛上訴案”[ （2000）經終字第224號]和“甘肅榮達房地產開發有限公司與中國東方資產管理公司蘭州辦事處借款合同糾紛上訴案”[（2005）民二終字第64號]中，也都認為抵押人在未辦理產權證的情況下將房產抵押登記給抵押權人，但事后取得抵押房產產權證的，抵押有效，無須再行補充辦理抵押變更登記手續。

上述司法解釋以及審判案例所體現出的最高人民法院司法審判精神，是否意味著抵押登記中存在的任何法律瑕疵問題，當事人都可以通過事后采用非變更登記的補正措施來彌補？對此，筆者持否定態度。

上述司法解釋以及審判案例都是發生在《物權法》實施前，相關法律并沒有明確規定抵押權應當以不動產登記簿記載的為準。而且上述司法解釋及審判案例中的抵押財產所指向的對象都是確定的，只是在抵押登記時還未辦理權屬證件而已。然而，《物權法》出臺后，明確規定：“不動產物權的設立、變更、轉讓和消滅，依照法律規定應當登記的，自記載于不動產登記簿時發生效力。”根據這一法律規定，只有登記在不動產登記簿上的內容，才具有抵押權的效力。在采用先辦理資產抵押登記手續，再發行本期債券方式發行債券項目中，抵押物的權屬都是清晰、無權利瑕疵，通常情況下相關權屬登記部門還會配合出具相關文件用以證明抵押物的權屬狀況。唯一存在的法律問題就是抵押登記簿上的抵押權人身份尚無法確定。這與上述司法解釋以及審判案例所對應的背景不同。明確的“抵押權人”是抵押權項下的最為基礎的一項權利內容，抵押權人身份不確定，抵押權的法律效力無從談起。由于債券發行前辦理的抵押登記中，債券持有人身份尚無法確定，抵押登記簿中并沒有記載明確的債券持有人的身份信息，因此，即使債券發行成功后，債券持有人的身份得到確認，在未補充辦理抵押變更登記手續，將債券持有人的身份信息記載于抵押登記簿的情況下，先前辦理登記的抵押權并不能直接對債券持有人發生效力。只有補充辦理抵押變更登記手續，將全體債券持有人的姓名/名稱記載于抵押登記簿，抵押權才會對全體債券持有人發生法律效力。

然而，對于采用先辦理資產抵押登記手續，再發行本期債券的情況，根據其他公開披露的企業債券發行文件及后續信息披露文件，筆者尚未查閱到有關債券發行成功后債券持有人補充辦理抵押變更登記的信息，這不得不說是種遺憾。

債券發行前無法先行辦理抵押登記問題的解決途徑

企業債券發行方案設定為采用先辦理抵押登記再發行債券的方式，一般是基于債券發行后兌付的安全性考慮。畢竟，如果先發行債券再辦理抵押登記手續，在債券發行完畢后至抵押登記手續辦理完成的這段時間內，債券持有人持有的債券實際上處于一種無擔保信用的境地。一旦該期間發生意外情況（比如：發行人或者抵押人發生債務糾紛，擬抵押資產被第三方債權人申請訴訟保全；又如：抵押資產因意外情況滅失損毀，等等），將導致本期債券發行的前提條件（抵押擔保）無法實現，那么，債券的兌付就存在較大風險。

為了避免因無法先行辦理抵押登記而影響債券順利發行的情況，筆者建議考慮采用下列兩種變通方式：

（一）將原計劃作為抵押登記的資產抵押給第三方擔保公司，由第三方擔保公司為債券發行提供保證擔保

這是一種法律關系比較清晰的抵押擔保變通方式，具體是由第三方擔保公司為發行人發行債券提供連帶責任保證，增加信用等級，作為擔保條件，將原計劃作為債券發行抵押擔保的抵押資產轉為抵押給第三方擔保公司，作為反擔保。由于第三方擔保公司作為抵押權人，身份是明確的，因此，辦理抵押登記手續不存在“抵押權人”身份不明確的法律障礙。

（二）第三方擔保公司提供過渡性階段擔保

為了避免在債券發行完畢后至抵押登記手續辦理完成期間，債券持有人持有的債券實際上沒有擔保信用而引發的潛在法律風險，在抵押登記部門不同意在發行債券之前先行辦理抵押登記的情況下，可考慮引入第三方擔保公司，為上述過渡期提供過渡性階段擔保。一旦抵押登記手續辦理完成，第三方擔保公司的階段擔保責任就可解除。然而到目前為止，筆者尚未查閱到已經公開發行的企業債券項目中有采用這種階段性擔保方式的情況。

需要說明的是，上述兩種變通方式都會額外增加發行人的發行成本。第三方擔保公司為發行人發行債券提供擔保，需要向發行人收取一定金額的擔保費用。這是發行人必須要權衡的一個問題。

注：

1.也有例外情形。2006年6月份發行的2007年湖南泰格林紙集團有限責任公司8億元10年期企業債券是國內首單以資產抵押為發債擔保的企業債券。在本期債券中，建行承擔了抵押資產監管和償債專戶監管的職責，成為國內首家提供此類服務的商業銀行。

2. 基于目前我國企業債券抵押擔保資產類型主要是房屋等不動產物權以及建設用地使用權、采礦權、海域使用權等用益物權，因此，本文只圍繞需要辦理抵押登記才設立抵押權的抵押資產類型展開討論。對于抵押權自抵押合同生效時即設立的其他抵押資產類型，不在本文討論范圍內。

作者單位：福建建達律師事務所

責任編輯：印穎 孫惠玲endprint