簡析直接融資與間接融資的協調發展

馮曉健

摘要：本文簡要回顧了我國社會融資結構的變化，分析了進一步提高我國直接融資比重的原因及意義，最后對未來如何促進直接融資與間接融資的協調發展提出了相關建議。

關鍵詞：社會融資結構 資本市場 直接融資 間接融資

在經歷了十年持續快速發展后，我國資本市場2014年再次迎來重要機遇。特別是2014年5月，國務院發布了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（相對于2004年的“國九條”，此文又稱“新國九條”），對資本市場的健康發展做出總體部署，強調要“促進直接融資與間接融資協調發展，提高直接融資比重，防范和分散金融風險”，凸顯出政府對直接融資的高度重視。

我國直接融資與間接融資發展不協調

在很長一段時間內，銀行都在我國社會融資結構中居于主導地位，是滿足實體經濟融資需求的絕對主導途徑。特別是2003年以前，人民幣貸款在社會融資結構中的占比基本在80%以上，其中，2002年為91.9%。這一融資格局的形成既有一定的歷史背景，也符合多數發展中經濟體的特征，同時也在一定時期內有效地支持了經濟發展。但隨著經濟形勢和外部環境的變化，間接融資比重過高的負面影響開始暴露，并對經濟發展產生了諸多不利影響。比如，融資普惠度不高、順周期特征明顯、系統性風險上升等。正因為如此，黨中央國務院對提高直接融資比重重要性的認識逐步加深。2004年，“國九條”首次提出要大力發展資本市場，提高直接融資比例。此后“十一五”規劃繼續明確了這一要求。“十二五”規劃則進一步提出“顯著提高直接融資在社會融資中的比重”。在2012年發布的《金融業發展和改革“十二五”規劃》中更是明確了具體目標：“到‘十二五期末，非金融企業直接融資占社會融資規模比重提高至 15%以上”。

政府對社會融資結構的不斷重視，使得一系列政策措施相繼出臺，以資本市場為代表的直接融資獲得迅速發展，在社會融資結構中的占比逐步提升，直接融資相對于間接融資的絕對劣勢地位出現改善。對比來看，2003年新增人民幣貸款、新增外幣貸款、新增委托貸款和新增未貼現銀行承兌匯票在當年社會融資規模中合計達到96.1%，而企業債券融資和非金融企業境內股票融資占比合計僅為3.1%，我國融資結構呈現出非常明顯的以間接融資為主導的特征，直接融資嚴重滯后；而到了2013年，我國間接融資的比重已經下降到84.7%，相應地，企業債券融資和非金融企業境內股票融資合計占比達到11.7%。

當然，由于我國資本市場發展時間較短，以及銀行機構在我國金融體系中仍占據絕對主導地位（如2013年銀行機構資產規模為148萬億元，占全部金融機構資產的90%），與其他經濟體相比，我國社會融資結構中，間接融資與直接融資失衡的狀況依然非常突出。據世界銀行統計，2012年，我國銀行業對私人部門提供的信貸與GDP之比為133.7%，高于法國（116.0%）和德國（101.1%），與韓國（148%）接近，與美國（183.6%）、日本（176.7%）和英國（175.8%）的差距也不大，但股票市值與GDP之比約為主要成熟市場的40%1此外，截至2012年底，我國直接融資占比為42.3%，不僅顯著低于美國（87.2%）、日本（74.4%），也低于印度（66.7%）、印度尼西亞（66.3%）等發展中國家2，這進一步印證了我國直接融資與間接融資的不協調。

進一步提高直接融資比重的原因及意義

從國際經驗來看，隨著一國經濟不斷發展，直接融資比重逐步提高、資本市場在金融體系中發揮越來越大的作用是普遍規律。對我國而言，當前經濟發展面臨的特殊形勢，使得顯著提高直接融資比重、促進直接融資與間接融資協調發展更為關鍵。

（一）經濟發展需要更大程度的金融支持，但銀行放貸能力受到限制

經濟增長具有周期性，而為了熨平經濟的周期性波動，需要一種具有逆周期特征的融資方式。在當前經濟進入“新常態”，經濟增速逐步放緩的換擋期，為了保持經濟的平穩運行和順利轉型，需要金融體系提供更大的支持，但由于間接融資具有順周期效應，以及受利率市場化等多種因素的影響，銀行體系的放貸能力受到限制。一方面，作為自負盈虧的市場主體，商業銀行放貸行為受宏觀風險判斷影響很大，在經濟形勢向好時，銀行會調低對實體經濟風險的判斷，愿意為企業提供信貸支持；而當經濟形勢不好導致企業經營風險上升時，銀行出于穩健經營的考慮會主動收縮對企業的信貸支持。另一方面，隨著利率市場化的加速推進，以及以余額寶等為代表的互聯網金融的快速發展，越來越多的居民儲蓄存款被分流，銀行吸收存款壓力越來越突出，受限于存貸比考核，進一步壓縮了銀行提供信貸的空間。根據人民銀行的統計數據，2014年4月，金融機構各項人民幣存款余額同比增速為10.9%，明顯低于2011-2013年同期的17.3%、11.4%和16.2%。

（二）經濟結構調整進入攻堅期，需發揮直接融資的精確指導功能

現階段，隨著改革進入攻堅階段，經濟結構調整被放在更加重要的位置，但有的銀行在貫徹落實國家產業政策、扶持中小微企業融資方面，體現出一定的不足，比如，在國家持續實施房地產調控政策的情況下，房地產企業依然獲得了充裕的銀行信貸支持。近年來，受政策調控影響，房地產行業非自籌資金（以貸款為主）雖然增速有所放緩，但仍占社會融資總量的1/3以上，其中， 2012年占比為36.2%，2013年占比為43.2%3。整體來看，房地產行業資金來源與社會融資總量相比規模巨大。相對于間接融資，直接融資由于仍處于成長期、發展空間較大且具有產業結構精確指導功能，同時在融資成本上也體現出一定的優勢，因此，在促進經濟結構調整方面能夠取得更好的效果。

（三）基于防范系統性風險的角度，迫切需要改變銀行體系風險過度集中的狀況

次貸危機和歐債危機的爆發，加劇了各界對金融體系整體風險的擔憂。間接融資比重過高，使得銀行體系集聚了大量風險，在經濟形勢變化、經濟增速放緩等導致資金成本上升的情況下，系統性風險暴露的可能性增加。從2013年各商業銀行公布的年報來看，不良貸款比率普遍有明顯上升，因此，盡管銀行業的整體風險可控，但仍需要保持關注。同時，國務院經濟工作會議提出要著力防控債務風險、把控制和化解地方政府性債務風險作為經濟工作的重要任務。根據審計署公布的數據，在全部地方性債務中，資金來自銀行貸款的占到50.8%，是地方債務最主要的資金來源。因此，從落實中央經濟工作會議要求、防范和化解地方性債務風險的角度來看，也應該更加重視直接融資，促進直接融資與間接融資協調發展。

如何促進直接融資與間接融資協調發展

2004年“國九條”發布后，直接融資曾迎來了一段前所未有的發展歷程。隨著“新國九條”的出臺，直接融資又將面臨新的發展機遇。落實 “新國九條”的決策部署，促進直接融資與間接融資協調發展，需要資本市場更加積極有為，并遵循科學有效的路徑積極推進。

（一）客觀認識直接融資比重改善的漸進性

我國以間接融資為主導的融資結構，其形成具有特定背景，同時，社會融資結構的變遷又與經濟發展階段和金融體制改革密切相關。因此，社會融資結構的優化將是一個漸進的過程，寄希望于短期內顯著改善社會融資結構，達到諸如美國、日本等直接融資占比遠大于間接融資的狀態并不現實。同時，社會融資結構的優化也并不是一成不變的，中間也可能出現反復。例如，2013年，由于各種因素影響，股票和債券融資在社會融資中的比重較2012年下降了4.2個百分點，類似的情況在2009年也出現過。

（二）更加明確債券市場在提高直接融資比重中的主力軍地位

股票市場和債券市場是資本市場中最為重要的組成部分，是優化社會融資結構的主要力量。但是，兩者在市場發展程度、市場功能定位等方面的不同，決定了二者在作用空間上存在很大差異。從2004年以來社會融資結構的改善程度來看，起主導作用的毫無疑問是債券市場，十年間，債券市場在社會融資結構中的占比提高了8.9個百分點，而股票市場占比甚至出現了0.3個百分點的下降。從融資規模來看，十年間，股票市場最大融資規模為5786億元（2010年），而債券市場最大融資規模為22551億元（2012年），是股票市場融資最大規模的3.9倍。即便在IPO重啟后，2014年前4個月，在社會融資結構中，債券融資也是股票融資的4.4倍。再從當前市場發展程度看，雖然與成熟市場相比，我國股票市場和債券市場都存在差距，但債券市場發展空間更大。可以預見的是，在促進直接融資與間接融資協調發展的進程中，潛力更大、空間更廣的債券市場將依然發揮主力軍作用。

（三）金融領域配套改革不可或缺

社會融資結構的優化是一個系統工程，不僅取決于資本市場的快速發展，還取決于整個金融體制改革的推進情況。在促進直接融資與間接融資協調發展的進程中，要加快推進利率市場化，創造價格機制進一步發揮作用的有利環境；要深化銀行體系改革，逐步改變當前90%以上金融資產集中于銀行體系的狀況，著力推動保險機構、基金公司等其他類型金融機構的發展；要加強金融市場的法制化建設，既要借鑒成熟市場經驗，更要根據中國國情和國內直接融資市場發展現狀，穩妥推進相關法律法規的修改完善；要不斷提高金融市場的對內對外開放程度，使得各類主體能夠參與到金融市場中來，提高市場的包容度和普惠度；要進一步加強金融監管協調，發揮各部門合力，防范和化解系統性金融風險。

注：

1. 根據世界銀行的數據，2012年，上市公司總市值占GDP的比重，美國、日本、韓國、英國和法國分別為114.9%、61.8%、104.5%、122.0%、69.8%，中國為44.9%。

2.見2014年5月9日證監會就《國務院促進資本市場健康發展若干意見》答問。

3. 根據國家統計局和人民銀行數據測算。

作者單位：中國人民銀行長治市中心支行

責任編輯：夏宇寧 印穎