股權眾籌投資者權益保護的思維變革與制度完善
——如何構建有效的股權眾籌投資者保護機制

程晉

（山東財經大學金融學院，山東 濟南 250014）

股權眾籌投資者權益保護的思維變革與制度完善
——如何構建有效的股權眾籌投資者保護機制

程晉

（山東財經大學金融學院，山東 濟南 250014）

隨著金融創新力度加大，以股權眾籌為代表的互聯網金融模式在拓寬中小微企業融資渠道，豐富普惠金融內涵的同時，也為投資者保護帶來了嚴峻挑戰。中國證券業協會發布的《私募股權眾籌融資管理辦法》對股權眾籌投資者保護進行了詳細規定。在股權眾籌投資者保護方面，《管理辦法》表現出信息披露適度、投資者范圍明確、外部監管與自律管理結合的內在邏輯，體現了軟法和自律管理為主、原則導向的投資者保護監管的思維特點。針對股權眾籌的普惠金融屬性，可從合格投資者限定、信息披露具體要求、征信體系建設、投資者冷靜期設立方面對《管理辦法》加以完善，力求在現有法治框架下促進股權眾籌投資者保護制度的完善和發展。

互聯網金融；股權眾籌；投資者保護；機制建設

近年來，以網絡支付、信貸、眾籌為標志的新興互聯網金融業極大地豐富了普惠金融的內涵。發展互聯網金融，建立普惠金融體系，能夠拓展中小微企業的直接融資渠道，提升資本市場服務實體經濟的能力，讓更多投資者獲得參與和享受金融服務的機會。

眾籌，是指利用網絡良好的傳播性，向網絡投資人募集資金的金融模式，在募集資金的同時，達到宣傳推廣效果。作為眾籌的重要形式，股權眾籌打通了中小微企業融資的“最后一公里”，具有廣泛的潛在投資者群體，成為最符合“普惠”理念的互聯網金融籌資方式。

2014年11月19日，國務院總理李克強主持召開的國務院常務會議首次提出“開展股權眾籌融資試點”，隨后，中國證券業協會發布了《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（簡稱《管理辦法》），對股權眾籌融資的性質、參與主體、自律管理等內容進行了規定。根據《管理辦法》，股權眾籌平臺是指通過互聯網平臺（互聯網網站或其他類似電子媒介）為股權眾籌投融資雙方提供信息發布、需求對接、協助資金劃轉等相關服務的中介機構，這標志著股權眾籌平臺在中國的合法化。股權眾籌平臺的建設過程也是資本市場層次構建的過程，世界銀行2013年發布的《發展世界中的眾籌潛力》（Crowd Funding’s Potential for the Developing World）報告對眾籌融資過程中的幾項主要風險，如籌資人經營破產、投資者成熟度、欺詐行為等進行了揭示。通過對比分析國內外股權眾籌融資的案例，我們可以發現，股權眾籌的風險存在于各個環節之中。

然而，股權眾籌平臺在拓寬企業融資渠道、支持實體經濟發展、完善多層次資本市場體系建設的同時，也對股權眾籌投資者的權益保護帶來了挑戰。本文結合本次中國證券業協會發布的《管理辦法》，從互聯網金融背景下股權眾籌的投資者保護的思維轉變以及制度完善兩個角度探討如何構建有效的股權眾籌投資者保護機制。

一、現有股權眾籌投資者保護制度設計的內在邏輯

本次發布的《管理辦法》將股權眾籌定性為私募性質，把股權眾籌平臺定義為“通過互聯網平臺（互聯網網站或其他類似電子媒介）為股權眾籌投融資雙方提供信息發布、需求對接、協助資金劃轉等相關服務的中介機構”。通過列舉融資者范圍及職責、融資者禁止行為的方式規定了股權眾籌融資平臺的運行“紅線”，對股權眾籌平臺的門檻限制也比較低。然而，監管的放松在便利企業融資的同時，也使股權眾籌投資者面臨很大的風險。為此，《管理辦法》針對眾籌投資者的法律保護進行了一定的制度安排，具體如下：

（一）進行適當程度的信息披露

全面、真實、及時、完整的信息披露，有助于投資者全面地了解投資風險，判斷投資價值，從而審慎地做出投資決策，并保護投資者免受虛假陳述、欺詐、不正當交易、股東濫用等不法行為的損害。此外，信息披露有助于促進資本市場的有效性，證券的價格與其價值相一致，引導資本流動到最需要資金的企業或最能合理利用資金的企業。

《管理辦法》對于融資者的信息披露職責進行了原則性規定，強調了適當程度的信息披露義務。《管理辦法》考慮到眾籌融資企業，尤其是中小微企業的經營特點，為了減輕中小微企業的負擔，降低信息披露義務，未對財務信息提出很高的披露要求，但要求其發布真實的融資計劃書，并通過股權眾籌平臺向投資者如實披露企業的經營管理、財務、資金使用情況等關鍵信息，及時披露影響或可能影響投資者權益的重大信息。對于如何披露以及披露的程度、頻率、方法等細節沒有明確的規定。

（二）明確眾籌投資者的范圍

作為“普惠金融”的重要體現，眾籌融資的本質特征決定了大眾投資者也是此類投融資活動的重要募資對象?？紤]到大眾投資者投資經驗少、抗風險能力弱，對參與股權眾籌這一高風險投資的投資者不能毫無限制。

《管理辦法》對于眾籌投資者的范圍進行了一定的規定。私募股權眾籌融資的投資者被限定為符合一定條件的單位或個人：一是《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定的合格投資者；二是投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人；三是社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金，以及依法設立并在中國證券投資基金業協會備案的投資計劃；四是凈資產不低于1000萬元人民幣的單位；五是金融資產不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人。

此外，個人投資者應當向股權眾籌平臺提供真實、準確和完整的身份信息、財產、收入證明等信息，保證投資資金來源合法，主動了解眾籌項目投資風險，并確認其具有相應的風險認知和承受能力，并且自行承擔可能產生的投資損失。

（三）借助平臺作為自律管理的重要渠道

股權眾籌融資平臺掌握了大量的交易信息，這些信息對規范眾籌的運作、保護眾籌投資者的利益發揮著關鍵的作用?！豆芾磙k法》將股權眾籌融資平臺定性為“信息發布、需求對接、協助資金劃轉等相關服務的中介機構”，在確立股權融資平臺的中介性質的同時，還授予平臺部分監管責任。

《管理辦法》對融資平臺的職責進行了規定，涵蓋了對私募股權眾籌融資“非公開性”的保障、欺詐風險的防范、投資者教育等方面?！豆芾磙k法》規定，融資平臺應當勤勉盡責，督促投融資雙方依法合規開展眾籌融資活動、履行約定義務；對投融資雙方進行實名認證，對用戶信息的真實性進行必要審核；對融資項目的合法性進行必要審核；采取措施防范欺詐行為，發現欺詐行為或其他損害投資者利益的情形，及時公告并終止相關融資活動；持續開展眾籌融資知識普及和風險教育活動，并與投資者簽訂投資風險揭示書，確保投資者充分知悉投資風險；保守商業秘密和客戶隱私，非法定原因不得泄露融資者和投資者相關信息。

利用融資平臺對融資者活動進行規范，將外部監管與自律管理相結合，在一定程度上降低了投資者的投資風險、保證了融資項目信息披露的真實性，有助于構建多維度的股權眾籌投資者保護的合力。

二、現有股權眾籌投資者保護制度體現的思維特點

（一）以軟法和自律管理為主的投資者保護

作為互聯網金融的創新形式，股權眾籌帶動了金融改革，也帶來了監管、治理、投資者保護等方面的諸多問題。針對這些問題，有的學者呼吁國家盡快立法，以期通過國家強制力實現對互聯網金融的有效治理。然而，作為一個尚未成熟的領域，互聯網金融創新日新月異、層出不窮，對股權眾籌的監管，也需要充分的調研和數據作為支撐，僅僅針對部分漏洞和問題就匆忙制定法律，明顯不合時機。僅僅依靠“硬法”進行規制，一旦缺乏規則治理與相應監管，互聯網金融的風險就會迅速擴大，給投資者帶來巨大損失，不利于整個國家的法制生態的穩定。

股權眾籌投資者的保護乃至眾籌平臺的運作固然需要相應的規則，但不應該是立法機關的“硬法”。我國對金融市場的監管一向強調政府的監管職能，以集權管理為特色，對市場參與主體、市場中介自律監管、自我管理作用的重視程度不夠。對于股權眾籌這一新生事物的治理，可以結合股權眾籌這一互聯網金融形式“自下而上”的發展特點，自下而上地對行業規則進行提煉。首先制定“軟法”，進而實現軟法和現有“硬法”的對接，最后上升為“硬法”。

作為證券業的行業自律組織，中國證券業協會本次出臺《管理辦法》，結合國內現有的股權眾籌融資平臺行業內部的規范，規定了融資平臺、融資者的職責和禁止行為、股權眾籌的管理模式等方面的內容，引導融資平臺形成行業標準、行業規范，這種行業規范具有一定的約束力，但不必結合行政監管等強制措施保證實施。

例如，《管理辦法》規定證券業協會依照有關規定對股權眾籌融資行業進行自律管理，股權眾籌平臺應當在證券業協會備案登記，并申請成為證券業協會會員，證券業協會委托中證資本市場監測中心有限責任公司對股權眾籌融資業務備案和后續監測進行日常管理。經過一段時間的試點、協商和論證程序總結規則，逐漸上升為法律，寫進《證券法》。這樣做一方面保障規則的時效性，可以隨著股權眾籌領域的新問題不斷更新，更能適應股權眾籌融資模式的發展；另一方面也可拓寬中小微企業融資者的融資渠道，讓投資者權益得到有效保護。

（二）實施原則導向的投資者保護監管

原則導向的金融監管重點關注既定監管目標的實現，且其目標是調整金融業務和實現投資者的更大利益。與通過一整套金融監管法律和規定來約束大多數金融行為的規則導向監管相比，原則導向監管更適合對金融創新的監管。通俗地說，原則監管就是找準底線，開放空間，確定必須監管的市場原則和紅線，紅線之外的就是允許的市場行為。

對于股權眾籌投資者而言，參與股權眾籌融資面臨的兩大風險是所投資的項目涉嫌非法集資和集資詐騙。這也是從事互聯網金融活動的兩條底線?！豆芾磙k法》明確列出各參與主體的禁止行為，劃定業務“紅線”，防止風險累積，鼓勵行業創新和自由競爭。這種原則導向的投資者保護監管既有利于規范金融創新，也有利于促進金融創新。如果存在需要且條件成熟，原則可與規則相結合，形成具體的監管制度，保障投資者的權益。

三、股權眾籌投資者保護制度的完善

實現對股權眾籌投資者的有效保護，關鍵是創造一個公平、透明與負責任的市場環境，規范市場主體的行為，讓投資者免受欺詐、誤導、濫用等不法行為的傷害。投資者保護絕非保護投資者不受損失，也不是簡單地將其拒之門外，而是讓股權眾籌投資者在獲知投資風險、進行理性評估后同意進入資本市場，并且得到相應的資本利得和風險回報?；谝陨显瓌t，現有的股權眾籌投資者保護機制還存在一定的局限性，股權眾籌投資者的保護機制亟待完善。

（一）對合格投資者的限定過于嚴苛

《管理辦法》對合格投資者進行了限定，但是門檻過高，參照了《私募投資基金監督管理暫行辦法》中對合格投資者的甄別原則，同時投資者范圍增加了“金融資產不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人”，這種“封閉式”的投資者在避免大眾投資者承擔與其風險承受能力不相匹配的投資風險的同時，也讓大眾投資者喪失了許多理財獲利的機會。沒有考慮到“眾籌”民主化、普惠化的特點，把股權眾籌投資者的標準拉回到私募基金投資者的標準。未來我國應該結合居民的收入與支出情況，考慮城鎮與農村收入差距較大的現實，在審慎評估公眾承受力的基礎上合理確定并動態調整眾籌投資者的范圍。

（二）對信息披露的要求較為粗放

進行風險管理的有效途徑是對融資項目進行詳盡的信息披露，正如前文所述，此次的《管理辦法》對于融資者的職責只是進行了原則性規定，對于信息披露的規定也較為簡單，要求融資者進行適度的信息披露。參照美國、英國對股權眾籌信息披露的相關規定，較為合理的信息披露模式是“信息披露等級制度”，在節約中小微企業財務成本的同時，要求籌集資金規模超過一定數額的融資項目進行完備的信息披露，實施差異化管理。

（三）增加了投資者的變現成本

在意見稿中，禁止股權融資平臺提供股權或其他形式的有價證券的轉讓服務。這就抑制了私募股權眾籌二級市場的發展，只開放私募股權一級市場卻限制二級市場，限制了私募股權眾籌投資者的退出渠道，增加了投資者的變現成本。

（四）未充分利用現有的征信系統

根據我國《個人信用信息基礎數據庫管理暫行辦法》的規定，個人信用報告目前僅限于中華人民共和國境內設立的商業銀行、城市信用合作社等金融機構、人民銀行、消費者使用，股權眾籌融資平臺并非合法使用者。所以應當鼓勵私募股權眾籌行業形成行業內部征信體系并制定統一的信用評價標準，建立黑名單互換機制；其次，積極促進其與外部征信系統的對接，實現信用信息在不同行業間的溝通，進而加強股權眾籌融資平臺對融資者信用狀況的了解，實現對于投資的風險控制。

（五）未設立投資者冷靜期

目前，國外的股權眾籌融資平臺都規定了七天的冷靜期。具體來說，投資者將投資資金打入第三方托管賬戶后，在總體投資金額達到籌資者要求后的七天內，投資者都可以要求無理由的資金返還。對于我國目前的股權眾籌平臺而言，大部分資金流轉都是通過線下進行，而且投資者大多是經過審核的個人或機構，所以沒有冷靜期的設置。

冷靜期的設置與我國新修改的《消費者權益保護法》具有目的上的一致性，是為了更大程度地保護投資者的利益，防止投資者因為沖動投資帶來的不利后果。隨著我國日后逐步放開對于股權眾籌投資者的條件限制，越來越多相對融資者來說較為弱勢的投資者參與股權眾籌融資，這一冷靜期的引入也就顯得尤為必要。

“中小投資者是我國現階段資本市場的主要參與群體，但處于信息弱勢地位，抗風險能力和自我保護能力較弱，合法權益容易受到侵害?！惫蓹啾娀I作為一種靈活性強、成本低的融資形式，其發展已是大勢所趨。然而，股權眾籌對現有的投資者保護機制提出了挑戰。保護股權眾籌投資者的機制建設應該堅持以自律管理和制定軟法為主，同時結合監管部門的行政監管保障實施。力求在現有法治框架下促進股權眾籌融資的完善和發展，保護投資者的權益。

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Thinking Revolution and System Perfection of Equity Crowdfunding Investors’Rights and Interests Protection:How to Build Effective Protection Mechanism

Cheng Jin

（Shandong University of Finance and Economics，Jinan Shandong 250014）

As the strengthening of financial innovation，Internet financial models，represented by equity crowdfunding，on the one hand expand financing channel of small-and-medium enterprises，enrich the connotation of inclusive finance;on the other hand bring serious challenges to investor protection.“Management on Equity Crowdfunding Financing”issued by SAC made a detail rule in equity crowdfunding investor protection.The document has an internal logic in moderate information disclosure，clear investors’definition and combination of external supervision and selfdiscipline management，which shows a thinking method of principle guidance.The document can be perfected from aspects of limiting qualified investors，raising specific requirements for information disclosure and improving credit system and setting investor calm period.And thus improve the protection system under existing legal framework.

internet finance，equity crowdfunding，investor protection，mechanism construction

F830.91

A

1674-2265（2015）04-0057-04

（責任編輯 王 馨；校對 XY，WX）

2015-3-15

程晉，男，山東濰坊人，山東財經大學金融學院，研究方向為金融監管、金融市場等。