外匯監管套利研究：基于外匯差額缺口視角

張濤

摘 ? 要：2008年全球金融危機后，學術界一致認為監管套利是導致危機的重要原因。當前，外匯管理處于漸進性改革中，放松外匯管制和人民幣國際化步伐加快，外匯監管套利迅速發展。本文以進出口、收付匯、結售匯差額缺口為度量指標，對差額缺口的構成、影響因素進行分析，對外匯監管套利行為進行研究，在此基礎上得出研究結論。

關鍵詞：外匯管理;監管套利;差額缺口

中圖分類號：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1674-0017-2014（11）-0042-05

2008年全球金融危機發生后，監管套利問題得到高度重視。2008年11月通過的G20華盛頓宣言指出監管套利是影響金融監管的重要因素，2009年4月G20倫敦峰會期間發布的領導人聲明中再次提及。當前，中國外匯管理處于漸進性改革中，改革進程明顯加快，外匯監管與其他涉外監管的監管體系均衡處于重構過程中。涉外經濟主體在外匯管理領域套利空間不斷出現或放大，成為影響外匯監管及改革的重要因素。理性分析監管套利行為，有效管理監管套利，已成為外匯管理必須面對的問題。

一、文獻綜述

對于監管套利，國內已經有了一定的研究。時辰宙（2009）認為監管套利是次貸危機爆發的誘因之一，也是危機在全球范圍內蔓延的重要原因，監管套利對現代金融監管體系提出了嚴峻挑戰，套利行為的盛行已將監管體系的漏洞暴露無遺，對監管套利進行系統研究無論是對改革和完善現代金融監管體系還是對避免今后類似危機的重演都有著深刻的意義。沈慶劼（2010）認為，監管套利是市場主體利用制度間的差異性或制度內部的不一致性，為降低成本或獲得利潤而設計的一系列交易，并與制度重構相互影響，形成了長期以來監管制度的螺旋式上升，近年來許多重要的金融事件，都可以從監管套利這一角度找到邏輯支撐，相對于西方發達國家，中國的制度漏洞更多，監管套利更為普遍。張金城、李成（2011）認為金融監管的制度差異、監管競爭、金融創新導致金融監管國際合作協調機制失衡，進而產生金融監管套利行為，金融監管套利容易引發金融系統的負外部性，導致金融風險不斷累加直至爆發金融危機，金融監管套利的盛行暴露了金融監管體系的漏洞，推動了金融監管國內協調統一和國際合作的發展。宋婷婷（2012）從金融功能交叉、渠道交叉、政策許可交叉等視角考察了交叉性金融創新對金融機構經營策略、業務形態、交易條件的實質性影響，考察了非競爭性金融監管環境和非對稱信息條件下的套利行為與監管博弈。

在對監管套利的研究文獻中，對于監管套利潛在風險已經形成共識。監管套利使原有的監管制度被規避，使本應由市場主體承擔的成本轉嫁給社會和其他市場主體，進而刺激市場主體采取更激進的方式獲取超額利潤，增加整個市場系統性風險。最嚴重的問題是市場主體的監管套利行為在各個環節都是合規的，各監管制度都在有效運行，危機發生前潛藏的風險難以被發現。就整個系統而言，按照任何單個監管部門標準都合規的監管套利行為致使經濟體系的風險不斷積累，隨著監管套利行為深度和廣度不斷擴大，最終可能會形成系統性的危機，波及多個行業、地區，在開放經濟條件下危機可能會蔓延到多個國家和地區。如“兩房”危機爆發前，美國金融體系表面上非常健康，但“兩房”危機的爆發導致監管套利積累的風險集中釋放，直接引發美國乃至整個世界的金融危機。

綜合現有研究成果以及我國涉外經濟發展現狀，市場主體利用涉外經濟監管制度間、制度內部監管規則、標準以及水平的差異，為降低監管成本、規避管制和獲取超額收益所采取的行為，就是本文所述外匯監管套利行為。盡管現有研究成果對監管套利達成了很多共識，但是對于外匯監管套利的研究甚少，其中對于外匯監管套利的系統研究更為少見，本文將在外匯監管套利度量、結構、影響因素研究方面進行探索。

二、外匯監管套利度量與影響因素

（一）外匯監管套利的度量：差額缺口

1、歷史回顧與度量

自1994年起，我國開始施行強制結售匯制度，該制度要求企業和個人外匯都必須賣給外匯指定銀行;同時，我國建立了以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度，這種浮動匯率制度實質還是單一的盯住美元匯率，匯率波動幅度極為有限。在當時外匯持有頭寸嚴格受限且匯率比較穩定情況下，進行外匯監管套利基本沒有空間，從統計的角度看，進出口、收付匯、結售匯差額基本一致。

隨著我國人民幣匯率制度改革推進，在施行意愿結售匯制度和富有彈性的匯率制度之后，企業辦理貨物貿易結售匯可結合自身情況、宏觀經濟環境和匯率變化等多種因素進行綜合考慮，選擇合適的結售匯時點，涉外經濟主體產生了避險和套利的需求。同時，我國金融市場不斷發展，銀行產品不斷豐富，特別是我國推動人民幣跨境貿易結算，以及經常項目外匯管理改革大幅推進，為涉外經濟主體進行大規模資金期限、區域、幣種錯配提供了操作空間和實現可能，從統計看，我國經常項下進出口、收付匯、結售匯差額之間的一致性被打破，三項差額之間開始出現差異，我們把這種差異定義為差額缺口，近年來差額缺口出現并不斷擴大。

由于外匯監管套利是涉外經濟主體微觀行為，在實踐中沒有也不可能對這類套利行為進行單獨統計，因此計量存在困難。但是微觀主體的套利行為，會引發進出口、收付匯和結售匯差額之間的缺口，除監管部門和司法機關查處的部分違法犯罪行為之外，占絕大部分的進出口、收付匯、結售匯差額缺口是外匯監管套利行為導致的，即在法律和監管體系之下合法的外匯套利行為造成了差額缺口。因此，本文認為外匯差額缺口作為外匯監管套利的結果，可以較好地度量外匯監管套利行為。由于在我國的國際收支平衡表中，經常項目貨物貿易差額在整個收支差額中起決定性作用，因此本文將貨物貿易差額缺口作為外匯監管套利的度量指標進行測算研究。

2、差額缺口的基本構成

我們將差額缺口分解為兩個子項：收支缺口（貿易資金跨境凈流入-貨物凈出口）主要反映跨境資金流動與實際貿易活動的背離，匯兌缺口（貿易資金凈結匯-貿易資金跨境凈流入）主要反映跨境收支與結售匯行為的背離。

3、統計口徑及數據來源

2012年8月，貨物貿易外匯改革在全國推廣，為保持數據采集口徑的一致性，現選取2013年全年數據，通過中國人民銀行、國家外匯管理局、海關總署官方數據對差額缺口結構進行分析，貨物貿易相關數據主要來源于貨物貿易外匯監測系統，涉及境內外利率、匯率等指標來自中國外匯交易中心、上海銀行間市場和Wind數據庫等。

（二）缺口分解與簡要分析：以2013年為例

1、收支缺口分析

收支缺口主要由基于商業信用的貿易信貸、基于銀行信用的貿易融資、特殊監管區域數據差異、統計數據差異這幾方面構成。

（1）貿易信貸

涉外企業貿易信貸負債包括預收貨款和延期付款，擴大收支缺口;貿易信貸資產包含預付貨款和延期收款，縮小收支缺口。貨物貿易外匯監測系統顯示，貿易信貸凈負債余額（預收貨款余額+延付貨款余額-預付貨款余額-延收貨款余額）占收支缺口余額12.71%。

（2）貿易融資

企業進口時運用海外代付、遠期信用證等外匯融資產品替代付匯，增加凈收匯，擴大收支缺口。2013年12月末，全國影響進口與付匯的貿易融資余額較年初大幅增加;同時，出口項下境內銀行提供融資以及境外銀行提供貸款性質融資業務，由于貨物已出口，而貨款尚未收到，對當期收支缺口起到抵減作用，2013年12月末，影響出口與收匯的貿易融資余額較年初有所減少。因此貿易融資原因造成缺口占收支缺口21.46%。

（3）海關特殊監管區域

特殊監管區域由于缺少進出境備案清單數據，區內企業貨物流與資金流無法合理匹配，造成特殊監管區域企業出口多收匯和進口少付匯現象普遍。2013年全年，特殊監管區域企業進出口收支因素占收支缺口71.71%。

（4）其他因素。如海關與外匯局統計口徑差異、貨物貿易外匯監測系統數據統計缺失等，占收支缺口總量的-5.88%。

2、匯兌缺口分析

匯兌缺口主要由國內外匯貸款支付貿易貨款、跨境貿易人民幣凈流動和經常項目外匯賬戶資金的變動等幾方面構成。

（1）跨境貿易人民幣結算

人民幣跨境結算對外凈支付替代購匯擴大匯兌缺口。目前，人民幣貿易結算主要集中于進口項下，起到替代購匯、增加凈結匯的作用。2013年全年，貨物貿易項下人民幣跨境凈支付額占匯兌缺口47.78%。

（2）經常項目外匯賬戶余額變動

經常項目賬戶余額增加體現結匯規模降低，減少匯兌缺口。2013年12月末，經常項目賬戶余額較年初余額減少，外匯收入未結匯規模減少，此因素占匯兌缺口11.73%。

（3）貿易項下外匯貸款

據調查，目前商業銀行發放的國內外匯貸款約有80%（含境內銀行提供的外幣表內貿易融資）用于商品進口支付，對企業自有人民幣購匯支付起到替代作用，增加凈結匯。2013年12月末，金融機構境內外匯貸款余額較年初增長，擴大差額缺口，占匯兌缺口34.32%。

（4）其他因素。如統計誤差、國際收支申報錯誤、人民幣跨境結算實時匯率與外匯局平均匯率存在差額等占匯兌缺口6.17%。

（三）影響因素及其機理

在通過2013年度數據對差額缺口進行初步結構分析之后，我們將探討差額缺口影響因素和機理，進一步研究監管套利影響因素。

1、制度因素：外匯監管套利實現的條件與前提

（1）強制結售匯制度終結與經常項目自由兌換

2005年后，國家外匯管理局持續推進結售匯制度改革，2007年允許境內機構經常項下的意愿結售匯;2008年明確企業和個人可以按規定保留外匯或者將外匯賣給銀行，但企業貿易項下的結售匯仍需要到外匯局辦理手續方可進行;2011年開始貨物貿易外匯管理改革進一步簡化結售匯流程;2012年8月1日起，企業可根據自身需要、市場情況，自主決定是否結匯購匯以及結匯購匯金額和時間，貨物貿易強制限制性結售匯制度終結，套利實現的制度限制打破，差額缺口年度總量隨管制放松持續放大。

（2）跨境人民幣結算與人民幣國際化

2009年4月8日，跨境人民幣結算試點正式啟動，2011年試點擴大至全國范圍并迅速發展，2014年1-9月人民幣結算的跨境貨物貿易量4.33萬億元。通過跨境人民幣結算實現的人民幣國際化制度安排，使通過幣種錯配實現外匯監管套利成為可能。跨境貿易人民幣結算規模快速擴張且持續保持凈流出，人民幣對售匯產生持續擴大的凈替代效應，從而造成缺口持續擴大。

（3）金融產品創新

隨著外匯管理改革進行，外匯管制逐步放松，金融機構經營環境發生變化，各金融機構根據市場需求推出了很多與外匯業務、跨境業務相關的創新產品。人民銀行、銀監會、外管局等監管部門對跨境人民幣業務監管標準和政策差異，為各金融機構外匯相關產品創新提供了相當的空間，主要集中于兩個方面：一是表外業務，進行幣種、期限錯配和跨境產品創新;二是組合信貸、擔保、理財、國際結算、貿易融資業務，利用境內外分支機構和代理機構為客戶提供綜合服務，為客戶降低融資、匯兌成本，獲得套利收益。

2、市場因素：外匯監管套利的動力

在制度條件具備之后，因時間和空間因素造成的潛在收益是監管套利的動力所在。從時間維度看，自2005年匯改之后人民幣持續升值;從空間維度看，境內外利差一直存在，從而使套利得以持續進行。

（1）人民幣匯率變動

2005年人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣匯率持續升值。2005年7月到2014年1月中旬，美元兌人民幣中間價累計升值超過35%;2014年1月中旬到2014年5月末，人民幣對美元貶值，但貶值幅度僅為3%;2014年6月至今，人民幣對美元匯率呈漲跌交替的雙向波動態勢，但是波動幅度不大，人民幣匯率微升。總體上看，匯改9年來，人民幣持續大幅升值，升值幅度超過30%。在人民幣持續升值的情況下，國內經濟主體通過提前收結匯、延遲購付匯、資產本幣化、負債外幣化降低匯兌成本，實現期限套利，擴大差額缺口。

（2）境內外利差

2008年金融危機以來，世界各發達經濟體為應對危機實施超寬松貨幣政策，美聯儲維持0-0.25%的超低聯邦基金利率;歐洲央行連續多次下調基準利率，并維持在0-0.05%的低水平;日本央行在超常規擴張基礎貨幣的同時，長期維持0-0.1%的基準利率水平。而我國利率水平一直遠遠高于上述水平，2012年7月6日小幅降息之后，短期貸款基準利率仍高達6%并一直執行至今，國內大部分借款人實際貸款利率遠高于基準利率，造成國內外利率存在較大利差。由于美國、歐洲、日本在維持超低利率的同時，實施量化寬松，向金融體系注入超常規流動性，使國際金融市場流動性一直處于極其充裕狀態，而國內流動性則相對緊張，進一步拉大了境內外利差。境內外顯著的利差，給經濟主體以各種方式跨境套利的動力。雖然套利工具和方式各有差別，但是由于境內外正利差原因，套利方向是一致的，基本都是資產境內化、負債境外化，造成差額缺口擴大。

3、經濟增長與宏觀經濟因素：外匯監管套利的基礎支持

改革開放以來，我國經濟持續快速增長，增速遠遠高于各發達經濟體和世界平均水平，雖然近兩年經濟增速有所回落，但是2005年匯改以來年均GDP增長仍然高達10.23%，而同期世界平均水平僅為4%。持續快速增長的經濟，使資金在中國境內的邊際收益遠高于世界平均水平，在管制逐漸放松之后，逐利資金進入中國追求更高的收益，特別是隨著我國貨物貿易改革完成，經常項目實現完全自由兌換，在前文述及的市場條件下，跨境資金的大量凈流入套利，表現為差額缺口擴大。中國經濟以遠高于世界平均水平的速度持續快速發展，是外匯監管套利持續進行的基礎支持，只要中國宏觀經濟基本面不發生根本性變化，這種趨勢將長期持續。

4、適應性心理預期：外匯監管套利潛在的強化機制

2005年匯率改革之后，直到2014年初人民幣持續單邊升值，境內外正利差持續存在，中國宏觀經濟增速持續高于世界平均水平，在上述宏觀微觀因素的共同作用下，中國涉外經濟參與者形成了強烈的單向套利適應性預期。以G ?代表在一定時點t對下一時間點差額缺口預期，G ?代表上一期預期差額缺口值，G 代表t期實際差額缺口，在適應性預期的作用下，差額缺口變化動態過程可以簡單表述為：

G ?=G ?+λ（G -G ?），λ∈0，1

由于λ>0，當實際缺口大于預期值時，未來缺口的預期值是一個不斷放大的值，持續時間越長，λ將會逐漸向1收斂，表現為預期不斷固化和加強。這與匯改以來近十年的情況比較相符，可以解釋外匯政策短期效果明顯但很快被消化的情形，以及2014年1月人民幣開始貶值后差額缺口仍然繼續放大的情況。上述情形也可以看到套利方向表現出很強的慣性，套利行為建立在適應性預期基礎上的特點明顯。

四、結論

綜上所述，可以得出以下結論：

中國經濟持續快速增長是外匯監管套利的基本支持因素，只要中國經濟相對世界其他經濟體快速增長持續，外匯監管套利行為將持續存在，表現為差額缺口長期存在，且可能擴大。

人民幣匯率走勢、境內外市場利差是外匯監管套利的動力所在，人民幣持續升值、國內外正利差持續存在使外匯監管套利持續，并擴大差額缺口。

放松外匯管制、人民幣國際化以及金融創新為外匯監管套利提供空間和實現可能，但是套利操作的方向取決于基本面和市場因素。

由于人民幣長期持續升值，市場參與者長期形成的適應性心理預期有巨大的慣性，在基本面發生逆轉之前可能會持續一段時間。

在對監管套利行為進行管理時，需要充分考慮以上各種因素。放松管制之后，宏觀經濟基本面、利率匯率等市場因素是決定性因素，其他因素如特殊監管區域不可忽視。

參考文獻

[1]時辰宙.監管套利：現代金融監管體系的挑戰[J].新金融，2009，（7）：11-15。

[2]沈慶劼.監管套利：中國金融套利的主要模式[J].人文雜志，2010，（5）：80-85。

[3]宋婷婷.交叉性金融創新的監管套利路徑與博弈策略[J].上海金融，2011，（10）：57-61。

[4]王紅貴.商業銀行監管套利及對策研究[J].武漢金融，2010，（9）：45-46。

[5]張金成，李成.金融監管國際合作失衡下的監管套利理論透析[J].國際金融研究，2011，（8）：56-65。

The Research on the Regulatory Arbitrage of the Foreign Exchange： Based on the perspective of Foreign Exchange Balance Gap

ZHANG Tao

（Jinan Branch PBC， Jinan Shangdong ? 250001）

Abstract： After the global financial crisis in 2008， the academics agree that the regulatory arbitrage is the important cause leading to the crisis. At present， foreign exchange administration is in the progressive reform， foreign exchange controls have been relaxed， the internationalisation of Renminbi has been accelerated， and the regulatory arbitrage of the foreign exchange has developed fast. Based on such metric index as import and export， receipt and payment， and settlements and sales balance gap， the paper analyzes the composition of the balance gap and influencing factors， studies the regulatory arbitrage of the foreign exchange， and draws the research conclusion on the basis of above analysis.

Keywords： foreign exchange administration; regulatory arbitrage; balance gap

責任編輯、校對：張德進

（2）境內外利差

2008年金融危機以來，世界各發達經濟體為應對危機實施超寬松貨幣政策，美聯儲維持0-0.25%的超低聯邦基金利率;歐洲央行連續多次下調基準利率，并維持在0-0.05%的低水平;日本央行在超常規擴張基礎貨幣的同時，長期維持0-0.1%的基準利率水平。而我國利率水平一直遠遠高于上述水平，2012年7月6日小幅降息之后，短期貸款基準利率仍高達6%并一直執行至今，國內大部分借款人實際貸款利率遠高于基準利率，造成國內外利率存在較大利差。由于美國、歐洲、日本在維持超低利率的同時，實施量化寬松，向金融體系注入超常規流動性，使國際金融市場流動性一直處于極其充裕狀態，而國內流動性則相對緊張，進一步拉大了境內外利差。境內外顯著的利差，給經濟主體以各種方式跨境套利的動力。雖然套利工具和方式各有差別，但是由于境內外正利差原因，套利方向是一致的，基本都是資產境內化、負債境外化，造成差額缺口擴大。

3、經濟增長與宏觀經濟因素：外匯監管套利的基礎支持

改革開放以來，我國經濟持續快速增長，增速遠遠高于各發達經濟體和世界平均水平，雖然近兩年經濟增速有所回落，但是2005年匯改以來年均GDP增長仍然高達10.23%，而同期世界平均水平僅為4%。持續快速增長的經濟，使資金在中國境內的邊際收益遠高于世界平均水平，在管制逐漸放松之后，逐利資金進入中國追求更高的收益，特別是隨著我國貨物貿易改革完成，經常項目實現完全自由兌換，在前文述及的市場條件下，跨境資金的大量凈流入套利，表現為差額缺口擴大。中國經濟以遠高于世界平均水平的速度持續快速發展，是外匯監管套利持續進行的基礎支持，只要中國宏觀經濟基本面不發生根本性變化，這種趨勢將長期持續。

4、適應性心理預期：外匯監管套利潛在的強化機制

2005年匯率改革之后，直到2014年初人民幣持續單邊升值，境內外正利差持續存在，中國宏觀經濟增速持續高于世界平均水平，在上述宏觀微觀因素的共同作用下，中國涉外經濟參與者形成了強烈的單向套利適應性預期。以G ?代表在一定時點t對下一時間點差額缺口預期，G ?代表上一期預期差額缺口值，G 代表t期實際差額缺口，在適應性預期的作用下，差額缺口變化動態過程可以簡單表述為：

G ?=G ?+λ（G -G ?），λ∈0，1

由于λ>0，當實際缺口大于預期值時，未來缺口的預期值是一個不斷放大的值，持續時間越長，λ將會逐漸向1收斂，表現為預期不斷固化和加強。這與匯改以來近十年的情況比較相符，可以解釋外匯政策短期效果明顯但很快被消化的情形，以及2014年1月人民幣開始貶值后差額缺口仍然繼續放大的情況。上述情形也可以看到套利方向表現出很強的慣性，套利行為建立在適應性預期基礎上的特點明顯。

四、結論

綜上所述，可以得出以下結論：

中國經濟持續快速增長是外匯監管套利的基本支持因素，只要中國經濟相對世界其他經濟體快速增長持續，外匯監管套利行為將持續存在，表現為差額缺口長期存在，且可能擴大。

人民幣匯率走勢、境內外市場利差是外匯監管套利的動力所在，人民幣持續升值、國內外正利差持續存在使外匯監管套利持續，并擴大差額缺口。

放松外匯管制、人民幣國際化以及金融創新為外匯監管套利提供空間和實現可能，但是套利操作的方向取決于基本面和市場因素。

由于人民幣長期持續升值，市場參與者長期形成的適應性心理預期有巨大的慣性，在基本面發生逆轉之前可能會持續一段時間。

在對監管套利行為進行管理時，需要充分考慮以上各種因素。放松管制之后，宏觀經濟基本面、利率匯率等市場因素是決定性因素，其他因素如特殊監管區域不可忽視。

參考文獻

[1]時辰宙.監管套利：現代金融監管體系的挑戰[J].新金融，2009，（7）：11-15。

[2]沈慶劼.監管套利：中國金融套利的主要模式[J].人文雜志，2010，（5）：80-85。

[3]宋婷婷.交叉性金融創新的監管套利路徑與博弈策略[J].上海金融，2011，（10）：57-61。

[4]王紅貴.商業銀行監管套利及對策研究[J].武漢金融，2010，（9）：45-46。

[5]張金成，李成.金融監管國際合作失衡下的監管套利理論透析[J].國際金融研究，2011，（8）：56-65。

The Research on the Regulatory Arbitrage of the Foreign Exchange： Based on the perspective of Foreign Exchange Balance Gap

ZHANG Tao

（Jinan Branch PBC， Jinan Shangdong ? 250001）

Abstract： After the global financial crisis in 2008， the academics agree that the regulatory arbitrage is the important cause leading to the crisis. At present， foreign exchange administration is in the progressive reform， foreign exchange controls have been relaxed， the internationalisation of Renminbi has been accelerated， and the regulatory arbitrage of the foreign exchange has developed fast. Based on such metric index as import and export， receipt and payment， and settlements and sales balance gap， the paper analyzes the composition of the balance gap and influencing factors， studies the regulatory arbitrage of the foreign exchange， and draws the research conclusion on the basis of above analysis.

Keywords： foreign exchange administration; regulatory arbitrage; balance gap

責任編輯、校對：張德進

（2）境內外利差

2008年金融危機以來，世界各發達經濟體為應對危機實施超寬松貨幣政策，美聯儲維持0-0.25%的超低聯邦基金利率;歐洲央行連續多次下調基準利率，并維持在0-0.05%的低水平;日本央行在超常規擴張基礎貨幣的同時，長期維持0-0.1%的基準利率水平。而我國利率水平一直遠遠高于上述水平，2012年7月6日小幅降息之后，短期貸款基準利率仍高達6%并一直執行至今，國內大部分借款人實際貸款利率遠高于基準利率，造成國內外利率存在較大利差。由于美國、歐洲、日本在維持超低利率的同時，實施量化寬松，向金融體系注入超常規流動性，使國際金融市場流動性一直處于極其充裕狀態，而國內流動性則相對緊張，進一步拉大了境內外利差。境內外顯著的利差，給經濟主體以各種方式跨境套利的動力。雖然套利工具和方式各有差別，但是由于境內外正利差原因，套利方向是一致的，基本都是資產境內化、負債境外化，造成差額缺口擴大。

3、經濟增長與宏觀經濟因素：外匯監管套利的基礎支持

改革開放以來，我國經濟持續快速增長，增速遠遠高于各發達經濟體和世界平均水平，雖然近兩年經濟增速有所回落，但是2005年匯改以來年均GDP增長仍然高達10.23%，而同期世界平均水平僅為4%。持續快速增長的經濟，使資金在中國境內的邊際收益遠高于世界平均水平，在管制逐漸放松之后，逐利資金進入中國追求更高的收益，特別是隨著我國貨物貿易改革完成，經常項目實現完全自由兌換，在前文述及的市場條件下，跨境資金的大量凈流入套利，表現為差額缺口擴大。中國經濟以遠高于世界平均水平的速度持續快速發展，是外匯監管套利持續進行的基礎支持，只要中國宏觀經濟基本面不發生根本性變化，這種趨勢將長期持續。

4、適應性心理預期：外匯監管套利潛在的強化機制

2005年匯率改革之后，直到2014年初人民幣持續單邊升值，境內外正利差持續存在，中國宏觀經濟增速持續高于世界平均水平，在上述宏觀微觀因素的共同作用下，中國涉外經濟參與者形成了強烈的單向套利適應性預期。以G ?代表在一定時點t對下一時間點差額缺口預期，G ?代表上一期預期差額缺口值，G 代表t期實際差額缺口，在適應性預期的作用下，差額缺口變化動態過程可以簡單表述為：

G ?=G ?+λ（G -G ?），λ∈0，1

由于λ>0，當實際缺口大于預期值時，未來缺口的預期值是一個不斷放大的值，持續時間越長，λ將會逐漸向1收斂，表現為預期不斷固化和加強。這與匯改以來近十年的情況比較相符，可以解釋外匯政策短期效果明顯但很快被消化的情形，以及2014年1月人民幣開始貶值后差額缺口仍然繼續放大的情況。上述情形也可以看到套利方向表現出很強的慣性，套利行為建立在適應性預期基礎上的特點明顯。

四、結論

綜上所述，可以得出以下結論：

中國經濟持續快速增長是外匯監管套利的基本支持因素，只要中國經濟相對世界其他經濟體快速增長持續，外匯監管套利行為將持續存在，表現為差額缺口長期存在，且可能擴大。

人民幣匯率走勢、境內外市場利差是外匯監管套利的動力所在，人民幣持續升值、國內外正利差持續存在使外匯監管套利持續，并擴大差額缺口。

放松外匯管制、人民幣國際化以及金融創新為外匯監管套利提供空間和實現可能，但是套利操作的方向取決于基本面和市場因素。

由于人民幣長期持續升值，市場參與者長期形成的適應性心理預期有巨大的慣性，在基本面發生逆轉之前可能會持續一段時間。

在對監管套利行為進行管理時，需要充分考慮以上各種因素。放松管制之后，宏觀經濟基本面、利率匯率等市場因素是決定性因素，其他因素如特殊監管區域不可忽視。

參考文獻

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The Research on the Regulatory Arbitrage of the Foreign Exchange： Based on the perspective of Foreign Exchange Balance Gap

ZHANG Tao

（Jinan Branch PBC， Jinan Shangdong ? 250001）

Abstract： After the global financial crisis in 2008， the academics agree that the regulatory arbitrage is the important cause leading to the crisis. At present， foreign exchange administration is in the progressive reform， foreign exchange controls have been relaxed， the internationalisation of Renminbi has been accelerated， and the regulatory arbitrage of the foreign exchange has developed fast. Based on such metric index as import and export， receipt and payment， and settlements and sales balance gap， the paper analyzes the composition of the balance gap and influencing factors， studies the regulatory arbitrage of the foreign exchange， and draws the research conclusion on the basis of above analysis.

Keywords： foreign exchange administration; regulatory arbitrage; balance gap

責任編輯、校對：張德進