資本結構影響下多元化發展與企業成長關系實證檢驗

■ 王惠卿 博士（福建江夏學院公共管理學院 福州 350108）

問題的提出

近幾年來，制造業產能過剩問題日益制約經濟的增長動力，而宏觀經濟不佳反過來減損了企業效益。上市公司為了不面臨因利潤降低甚至負盈利而被摘牌的風險，紛紛走向多元化發展道路。從某些角度看，工業企業多元化發展是企業將資源更加高效化配置的一種手段，也是現階段我國企業實施轉型升級的方式。但是，企業多元化發展并不是無風險的，企業跨行成功自然能帶來一定的利潤回報，相反，跨行失敗企業也將遭受嚴重的危機甚至破產。目前，已有一些關于企業多元化發展與企業績效關系方面的理論。在多元化溢價上，規模經濟理論認為企業多元化發展可以使企業減少內部交易成本，提高資源的配置效率，達到管理上的協同效應和范圍經濟。但是，也有更多的理論指出多元化可能存在折價。

在多元化戰略能促進企業績效上，暴金玲（2013）發現多元化經營對于企業績效的增長有明顯的相關性，關聯性多元化可以顯著促進企業績效。更多學者得到了多元化折價的結果，何怡（2013）選取滬市上市公司為樣本，研究表明多元化經營會損害企業的績效。趙鳳等（2012）研究發現多元化戰略對企業績效有顯著的負影響，動態能力對多元化戰略與企業績效的關系存在負調節作用。鄧新明（2011）以民營企業為樣本，也發現企業多元化與績效總體上呈負相關關系，但相關多元化對企業績效具有正向作用，而非相關多元化卻負向作用于績效。

上述研究沒有得到一致的結論，既可能與選擇的公司樣本有關，也有可能與估計方法存在一定關聯。此外，企業多元化發展往往需要大量資金，目前上市公司的多元化資金主要來源于外部融資。目前企業的融資方式有債務融資和資本市場融資兩種，前者會產生較大的財務成本，后者則會影響部分股東的利益，甚至戰略被否定，因此最終多以財務融資為主。這就會短期內對企業的資本結構產生較大影響，而事實上，資本結構也會影響企業的跨行業發展戰略，如果本期債務比重過高，企業會采取謹慎的態度，相反當債務較輕時，企業跨行業投資上相對來說會比較激進。企業債務比重的增加，一方面可能促進企業擴大多元化投資，使企業業績上升，另一方面可能由于財務成本的升高導致企業業績下降。因此，本文認為資本結構將會影響多元化與企業績效的關系，但其影響方向有待實證檢驗。

本文的創新點在于：其一，以往的文獻一般只分析了多元化與企業成長（或企業績效）的關系，而很少考慮多元化對企業成長波動的影響。前面較多文獻得出多元化與企業績效存在負向關系，然而多元化是否加劇了企業風險，還未有文獻展開分析。本文對此展開分析；其二，企業開展多元化戰略往往受到企業資本結構和企業資金的影響，當企業資本中債務比重較高時，企業可能暫緩多元化，相反，當企業債務壓力不大時，可能會采取激進的多元化戰略，為此本文在分析多元化與企業成長關系的同時，分析資本結構對二者關系的影響。

模型、變量和數據

（一）模型設定和估計方法

本文主要從實證的角度研究我國上市公司多元化發展對企業成長和企業成長波動的影響，為此模型構建如下：

本文主要用面板數據進行分析。式（1）和式（2）中，git表示第i個企業第t期的企業成長率，其中，i=1，…，N，t=1，…，T。volit是第i個企業第t期的企業波動率，diverit是企業多元化衡量指標，cap_struit表示企業資本結構，controlit為控制變量。

為觀察企業多元化發展對企業成長和企業波動的影響是否為非線性，在上面方程中加入多元化的二次項，建立如下模型：

在選擇方程（1）和（3）、（2）和（4）的基礎上，將資本結構和多元化指標的交叉項引入到方程中，為避免多重共線性的干擾，將單獨的資本結構變量剔除。具體模型如下：

表1 多元化對企業成長的線性影響

考慮到上面方程中，企業成長或企業成長波動可能反過來影響企業多元化戰略，即模型可能存在內生性，因此用單純的靜態面板數據模型估計會不準確。本文使用系統廣義矩估計（SYS-GMM）方法對上述模型進行估計。SYS-GMM估計方法主要針對 很大而 很小的面板數據結構，這也正是本文面板數據的結構。

（二）樣本選取和變量說明

1.樣本選取。本文選取的樣本是2001-2013年在我國A股上市的制造業行業企業（未包括非上市企業）。為了保證數據的連續性和有效性，采用如下原則篩選：剔除年度中含*ST名稱的企業；剔除在2009年后才上市的企業；剔除存續時間不超過5年的企業。最終得到808家制造業企業非平衡面板數據樣本。企業多元化指標計算原始數據來源于CCER中國經濟金融數據庫，具體衡量指標經作者整理計算，其余企業指標來源于國泰安財經數據庫（CSMAR）。

2.變量說明。包括自變量和控制變量兩部分：

自變量包括：

企業成長git：對于企業成長指標，較多的文獻一般采用盈利性指標如總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）來衡量，本文采用企業年度營業收入的增長率（對數差分）表示企業成長，即git=lnyitlnyi,t-1。其中yit是i 企業在t年度的實際主營業務收入，由工業品出廠價格指數對名義主營業務收入序列進行價格平減得到。

企業波動volit：企業波動的度量方法有很多，不同的波動度量方法得出的結論可能有所不同，本文用企業成長指標的標準差來度量。該方法度量的企業波動不僅反映了企業自身成長過程中不確定性的影響，也包含了宏觀經濟和所在行業的影響，企業成長率的標準差含義直觀、計算簡便，也是大多數研究波動與增長關系的文獻采用的方法。其具體的計算公式為：

企業多元化diverit：目前還未有上市公司數據庫直接給出企業的多元化發展指標，本文采用基于證監會2012年《上市公司行業分類指引》標準，采用三碼類別（即單字母加兩位數字編碼），將企業分行業的收入進行分類，然后計算多元化。目前有較多的多元化計算指標，如跨行業經營數目、Herfindahl指數、熵指數和是否多元化虛擬變量。為使計量結果更加準確，本文用熵指數進行衡量。熵指數計算公式為：

pjt表示在第t年企業j行業營業收入占企業營業收入的比重。這里，不考慮收入比重不超過1%的行業。熵指數取值越大，表示企業多元化程度越高，反之，則多元化程度越低。

資本結構cap_struit：狹義上資本結構是指企業長期負債和權益資本的比例關系，本文采用資產負債率衡量企業的資本結構，資產負債率等于企業總負債除以企業總資產，其值越高，說明企業債務比重越大。根據前面的說明，當企業債務比重較高時，可能會采取較謹慎的態度，即減弱企業的多元化發展戰略。

控制變量包括：

企業規模lnyi,t-1：用上一年的實際主營業務收入對數值表示。理論上，一種觀點認為大規模企業由于其資源優勢和高抵抗風險能力能促進企業成長，而反向觀點認為小規模企業由于發展空間大、要素配置合理，成長更快。

凈利率proit：用每個階段企業當年價凈利潤與當年價主營業務收入之比的算術平均值表示，一般認為凈利率與企業成長二者呈正向關系，經營業績好的公司很顯然有較強的盈利能力，其必然會促進企業成長。

股權集中度oc5it：用每個階段前五大股東持股比例和的平均值衡量股權集中度。股權集中度是衡量企業股權分布狀態的數量化指標，股權集中度會通過股東權控制企業的經營目標間接影響企業成長，但是目前的影響結論尚未一致。

實證結果與分析

本文用系統廣義矩估計方法對式（1）-（6）進行估計，從表1-2各列結果可以看到各個方程的AR（1）檢驗統計量對應的概率水平都小于0.05，而AR（2）檢驗統計量對應的概率水平都大于0.05，說明一階差分方程的隨機誤差項中不存在二階序列相關，此外，Sargan檢驗對應的概率水平都小于0.01，表明所用的工具變量有效，所以各個模型設定是正確的，可以用作結構分析。

從表1列（1）看到，當企業成長作為因變量時，DT熵指數衡量的多元化指標，其變量系數為負，并且在1%的顯著性概率下統計顯著，說明企業多元化發展會減損企業成長。觀察其余變量，資產負債率變量系數大于0，且在1%的概率水平下顯著，因此資產負債率的提高能促進企業成長。滯后一期的企業實際主營業務收入變量系數小于0，也在1%下統計顯著，表明規模越小的企業成長性更好。企業凈利率系數顯著大于0，說明本期盈利性更好的企業，有利于企業未來成長性。前五大股東持股比例和變量的系數值同樣大于零，且在1%概率水平下顯著，說明股權越集中，企業成長越好。

從表1列（2）看到，當企業成長波動作為因變量時，DT熵指數的系數仍然為負，且在1%顯著性概率下顯著，說明企業多元化發展不僅會減損企業成長，同時也會降低企業成長波動。對于其他變量，資產負債率變量系數顯著大于0，說明債務融資越大，將會帶來企業成長的高波動。滯后一期的企業實際主營業務收入變量系數仍然小于0，表明規模越大的企業其成長性波動越低，這與現實一致，小企業成長的不確定性更大。企業凈利率系數顯著大于0，說明利潤越高的企業，營業收入波動性越大。前五大股東持股比例和對企業成長波動也存在正影響，說明股權集中反而會加劇企業波動。

為觀察多元化是否對企業成長和企業成長波動存在非線性影響，表1給出了式（3）和式（4）的估計結果。從表1列（3）可以看到，當企業成長作為因變量時，DT熵指數的一次項和平方項在5%顯著性概率水平下均不統計顯著，說明企業多元化發展對企業成長并不存在非線性影響。觀察其余變量，可以看到資產負債率、滯后一期的企業實際主營收入、凈利率、股權集中度的系數和顯著性跟列（1）一致，限于篇幅，這里不再一一贅述。當企業波動作為因變量時，DT熵指數的系數同樣不顯著，說明企業多元化對企業波動的影響也不是二次非線性。而資產負債率、滯后一期的企業實際主營收入、凈利率、股權集中度的系數和顯著性同樣跟表1一致，這里不再具體說明。

比較表1列（1）、（2）和列（3）、（4）的結果，可以看到多元化對企業成長和企業成長波動的影響更傾向于線性影響，而不是非線性，因此，針對式（5）和式（6），本文不將多元化平方項引入方程中。表2是在多元化對企業成長（或企業成長波動）影響檢驗方程中引入資本結構與多元化交叉項的估計結果。從表2列（1）看到，當企業成長作為因變量時，DT熵指數都在1%顯著性概率水平下小于0，說明企業多元化發展對企業成長確實存在負向效應，而對于DT熵指數與資本結構的交叉項（DT×cap），則顯示在1%概率水平下顯著為正，這個結果表明企業資產結構中負債的增加反而會降低多元化發展對企業成長的負向效應，甚至當企業資產負債率超過一定水平后，會使多元化對企業成長的影響由負轉正。而當企業成長波動作為因變量時，DT熵指數都在1%顯著性概率水平下大于0，這個結果跟表1恰好相反，而DT熵指數與資本結構的交叉項，則顯示在1%概率水平下顯著為負，說明當企業資產負債率超過一定水平后，會使多元化對企業成長波動的影響由正轉負。

表2 資本結構對多元化與企業成長關系的影響

從上面分析可見，在加入了多元化指標與資產負債率的交叉項后，多元化發展對企業成長的影響與多元化發展對企業成長波動的影響由表1的均為負影響轉為前者仍然為負影響，后者變成正影響。對此，主要是樣本內上市公司的平均資產負債率（0.459）對于列（1）、來說恰好位于臨界值的下方（臨界值是0.508），而對于列（2）則恰好位于臨界值的上方（臨界值是0.418），這就導致了在目前的資產負債率下，多元化發展對企業成長和企業成長波動均存在負影響，但是，當資產負債率逐漸增大后，多元化對企業成長將轉為正影響，并且將進一步加大對企業波動的減損效應，相反，當資產負債率逐漸減小后，多元化對企業成長的負影響將進一步擴大，而對企業成長波動將轉變為正影響。因此，企業多元化發展對企業成長和企業波動的影響更多取決于資產負債率的大小。

目前我國上市企業多元化發展的動機主要是在面臨行業發展前景不佳、企業利潤持續下滑下的被動多元化。在多元化戰略引進后，由于需要對新設立的跨行業公司或者認購的公司加大人員、研發、管理等投入，企業會進一步擴大債務融資，而子公司也隨著業務開展和新資本的注入，業績有所上升，這就使得整體企業的業績出現轉折甚至開始上升，此時多元化與企業績效有正向關系。

關于多元化對企業成長波動的影響則是由正向逐漸轉為負向，這主要是在多元化初始階段，子公司業績突然合并到整體企業中，短期內會造成整體企業營業收入和利潤的波動，但是，隨著多元化的深入和企業規模的逐漸擴大，企業收入主要來自于主體行業（單一主體行業下，企業業績容易受產業政策變化、價格變動等影響而發生較大波動）的狀況將逐漸被多行業收入替代。在多行業收入發展下，一個行業收入下降時，另一行業的收入可能出現上升，這就平抑了整體企業的收入波動性，導致企業波動下降。

結論與建議

研究結果表明，企業多元化對企業成長為線性影響，而不是非線性；在目前的樣本資產負債率下，企業多元化發展對企業成長和企業波動存在顯著的負向效應，但是，當資產負債率升高時，多元化發展對企業成長的影響將由負轉正，而當資產負債率降低時，多元化對企業成長波動的影響將由負轉正。因此，多元化與企業成長及多元化與企業成長波動之間的關系很大程度上取決于企業資本結構（負債率）水平。本研究還發現規模越大的企業，企業成長性和企業成長波動越低，凈利率和股權集中度則對企業成長和企業成長波動均有正影響。因此，針對企業多元化發展提出以下建議：

第一，企業在多元化過程中必須明確多元化的發展目的，不要因多元化而多元化。多元化發展不僅僅會增加企業波動，如果經營不好，會導致企業業績下滑，甚至面臨破產風險。因此，在多元化發展中，一方面要對行業進入有所選擇，在實施過程中，可通過逐漸增加股權的方式來避免初期的不確定性；另一方面要結合自身發展情況，控制風險和資金流動性。

第二，要注重多元化發展引起的高債務成本與企業成長之間的平衡性。本文得到企業多元化發展與企業成長的關系依賴于企業資產負債率，更高的負債水平能使多元化發展有利于企業成長。然而，企業不能為此盲目增加債務水平，激進多元化，必須考慮到多元化發展帶來的財務成本和經營風險，要平衡多元化與專業（主業）化的統一性。

第三，企業在跨行業發展時要謹慎考慮行業方向。已有一些實證文獻研究表明，在企業多元化發展中，相關行業的多元化戰略比不相關行業的多元化戰略對整體企業發展更加有利。由于管理、人員上更有經驗，企業進入相關性行業時要比進入非相關行業管理容易很多，并且可以減少因信息不對稱性導致的利益損失。另一方面，目前制造業整體毛利率和利潤率較低，企業在進入某行業時，要先考察行業的毛利率和發展前景，從投入產出的角度判斷投資價值，做最優的多元化布局和決策。

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