中國企業境外并購財務安排現狀、問題及改進建議

李志鵬 沈夢溪

在世界經濟緩慢復蘇、第三次工業革命興起、全球產業結構深度調整的背景下，境外投資并購是我國企業“走出去”參與國際分工合作的重要方式之一。據商務部統計，2013年，中國資本共實施境外并購項目398 個，包含境外融資部分在內的對外投資并購額高達513.7 億美元，占全部境外投資金額的56.9%。本文主要基于對426家參與境外并購的中國企業的問卷調查結果，對中國企業赴境外并購財務安排的現狀特征、問題進行分析，并提出相應對策和建議。

一、中國企業境外并購的財務安排現狀

在中國企業境外并購中，目標企業估價不準引起的并購出價太高、融資支付方式選擇不當和財務整合失敗等造成的財務風險常常出現。以下主要從并購過程中估值、融資、支付、盡職調查等多個環節，探討中國企業在境外并購過程中的基本情況。

1.市盈率法等是確定對價的主流方式。對并購目標企業進行價值評估是境外并購的核心環節。中國企業通常根據并購動因和并購目標企業的特點，選擇相對合適的價值評估模型。由于會計制度、稅收政策以及貨幣幣種等方面的差異，其具體評估過程較之國內并購更為復雜。由于并購經驗相對有限，中國企業境外并購中對價值評估方法的選擇也相對保守，多采用簡單的賬面價值法和相對比較法，很少使用國際上常用的收益現值法，近年來國際上較為流行的實物期權法等方式更是少見。根據商務部研究院對426家有海外并購業務企業的調研統計，選擇操作較為簡便的相對比較法（包括市盈率法、市凈率法和收入乘數法等）和賬面價值法的企業最多，分別占17.14% 和16.67%。也有少數企業采用了重置成本法（占企業總數的7.04%）、利潤貼現法（占6.10%）、清算價值法（占3.29%）、期權定價法（占2.82%）和紅利貼現法（占1.41%）等。

2.多元創新的全球融資格局正在形成。與10年前多依靠國內銀行融資開展境外并購不同，當前融資渠道全球化已成為中國企業境外并購的重要趨勢。盡管中國境外并購的主要融資渠道還是來源于自有資金、國內銀行貸款以及國際銀團貸款等負債融資，但巨額的資金需求促使部分企業開始嘗試海外上市、海外發債、換股等多元化融資手段。據商務部統計，2013年，中國境外并購總額高達513.7 億美元，其中境外融資178 億美元，占全部并購交易額的34.7%。在接受調研統計企業中，86%的企業在境外并購融資方式首先運用自有資金滿足部分融資需求。在負債融資方式中，主要渠道包括國內政策性銀行貸款（46.95%的企業選擇這一渠道）、國內國有商業性銀行貸款（44.36%）、境外外資銀行借款（16.90%）、國內民營商業性銀行貸款（13.61%）、在國內（包括香港地區）發行新債券（8.92%）、在海外市場發行新債券（4.23%）、向中國政府貸款（2.35%），以及向基金公司借款（1.17%）等。進行股權融資的企業及相關融資方式都相對較少，僅有8.92%的企業在國內（包括香港地區）發行新股票來進行融資，4.93%的企業在海外資本市場發行新股票來進行融資。但總體來看，近年來中國企業在走出去融資模式手段上已積累了相當的經驗。比如，多數企業積極運用并購貸款，進行債權融資。并購貸款是國際并購交易常用的籌資手段，其優勢在于手續簡便，利息支出有節稅效應，能有效避免股權的稀釋。2012年，大連萬達集團斥資26 億美元收購美國AMC 影院公司100%股權，其收購費用就全部來自于中國銀行作為牽頭銀行的銀團貸款。再比如，少數企業創新股權融資方法，與VC／PE 合作。在中國企業的境外并購中，與PE 合作已成為常見的現象。如，中聯重科聯合弘毅投資、高盛和曼達林基金收購意大利工程機械制造商CIFA 全部股權；再如，三一重工與中信產業投資基金共同出資收購德國普茨邁斯特100%股權。PE 一方面為中國企業提供充裕的資金支持、改善資本結構，另一方面以其更高效的信息渠道、更好的國際化視野和更多的海外投資經驗，提升中國企業海外并購的成功率。另外，部分企業在融資中對資本結構的控制值得稱道。貸款并購所帶來的償債壓力常常導致財務風險的上升，影響企業經營的持續性和穩定性。2011年，光明乳業收購新西蘭Synlait 乳業公司的過程中，也利用了并購貸款。貸款前光明乳業資產負債率為50%，并購貸款額為收購交易總額的70%，約合人民幣2.9 億元。并購貸款后資產負債率約為53%，仍然保持了合理的資本結構。

3.現金支付方式仍是支付方式的主流。中國企業在境外并購過程中，由于國內資本市場的特殊性，多元的支付方式還沒得到充分發展，企業在境外并購支付方式的選擇上也有一定局限，現金支付這種傳統方式依然是主流。總體來看，現金支付是中國企業跨境并購常用的方式。中國企業偏好運用快捷的現金支付迅速完成并購，避免并購企業的股權稀釋和控制權轉移。但中國企業即時付現能力往往存在一定限制，使得現金支付的額度不能夠滿足要求。在跨境并購中，現金支付還面臨貨幣的可兌換性風險及匯率風險。實際上，在歐美跨國企業的并購中，換股支付極為常見，但中國企業較少選擇這一方式。換股并購不受現金支付能力的限制，交易規模相對較大。但中國資本市場對外渠道沒有放開，導致中國企業境外并購難以通過直接換股進行支付。另外，混合并購支付方式成為越來越多企業的選擇。混合支付在組合得當的情況下，能避免現金并購或換股并購支付方式的不足，降低綜合成本。隨著中國企業境外并購的增多，多種支付工具混合使用，包括如現金、股票、認股權證、可轉換債券等組合向目標企業股東進行支付愈加常見。例如，聯想并購IBM 時采用了現金、股票、債務的混合支付方式，吉利并購沃爾沃時采用了現金、票據的混合支付方式。

4.不足4 成企業利用盡調摸底目標企業。筆者調研發現，中國企業并購失敗的原因之一就是盡職調查缺失，導致決策盲目和風險隱患。企業境外并購活動中，僅有不到4 成（36.62%）企業在并購之前進行財務盡職調查，這無形中增加了并購活動的風險及并購后整合難度。因為并購目標企業可能向并購方隱瞞不利信息、甚至杜撰有利信息，營造經營情況良好的假象。一般來說，中國企業財務盡職調查主要集中在以下三個方面：評價目標企業的財務狀況，發現其經營中存在的問題；通過進一步分析目標企業財務趨勢，協助判斷其出售的潛在動機；結合企業戰略，判斷目標企業財務標準與并購方的匹配度。

5.財務體系整合成企業境外并購最關注事宜。統計發現，約有75%的企業在并購后的組織整合中遇到過文化、業務整合及人力資源等方面的困難，而整合中的風險和問題最終都將體現在財務業績之中。幾乎所有中國境外并購都會在整合中重新構建財務組織體系。一方面是重新確立財務管理權限，包括對財務審批權進行分配、規范采購制度、確定分支機構權限；另一方面是重新確定核心財務崗位的管理人員。大部分中國企業對被并購企業實施財務委派制，即通過本企業對被并購企業財務負責人實施嚴格的選拔、任命、考核和獎罰，并賦予其足夠的職責，使中國企業對并購企業的日常經營活動與財務收支形成監督。另外，大部分企業選擇將會計核算體系進行統一。中國企業通常會整合會計核算基礎、統一各種財務信息口徑，統一并購后的會計制度、核算體系、信息披露。也有少數企業處于本地化經營的考慮，保留對方獨立的財務核算模式，但這又使得報表合并難度大為增加。

二、影響企業財務安排的主要問題

1.融資渠道單一不能完全滿足境外并購的需求。對中國企業而言，企業發展時間短，信用評級較低，較難從國際金融機構和中介機構取得資金。而企業在國內發行股票或債券進行并購融資，從核準通過至取得融資資金的時間相對較長，不利于并購時間節點的把握；對于需要并購資金的中小企業而言，銀行的放貸條件更加嚴格。

2.資本項下管制以及境內外資本市場隔離使得中國企業在境外并購便利化受到種種牽制，部分并購關鍵環節更是難以實現。近年來，人民銀行先后發布了《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法實施細則》、《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》等，跨境人民幣業務政策框架已初步建立，但整體來看，中國貨幣不是自由兌換貨幣，資本市場也不是開放的市場，A 股股票不能在國際上進行對價支付，制約了中國企業的融資支付方式。同時，也由于中國企業增發新股，特別是定向增發新股受到國內證券市場監管環境的種種限制，企業無法根據需要用換股的方式實現境外并購。

3.“雙五”等部分金融政策早已不適應境外并購發展趨勢。中國銀監會于2008年發布《商業銀行并購貸款風險管理指引》（以下簡稱《指引》），允許銀行對企業發放并購貸款。但《指引》對企業并購方式、并購貸款風險控制、并購貸款占交易總投資的比例和期限等方面都做出了較為嚴格的限制，包括要求“并購的資金來源中并購貸款所占比例不應高于50%，并購貸款期限一般不超過5年”。銀行也會根據并購目標的經營現金流來評估并購對價的償還能力，通常以企業息稅、折舊、攤銷前盈余(EBITDA)的4-5倍為標桿。但事實上，一些行業具有建設周期長、投資回收期長等特征，在借助銀行并購貸款實施并購交易后，若并購項目無法在短期產生穩定收益和分紅，收購方將面臨較大還款壓力。

4.部分資本市場規定使得企業境外收購不確定性增加。例如，某上市公司收購海外某地公司的過程，由其在香港的子公司操作，并未通過相關部門的核準。但其后的證券監管部門申報要求、關聯公司的認定以及本身交易過程的債轉股等錯綜復雜的法律關系相互牽制并局部沖突，使得企業左右為難。

5.部分企業會計核算不規范、信息披露不完善，制約融資能力。相當部分的國內企業尤其是民營企業在會計信息披露方面真實性和準確性不高，又缺少審計部門審核的財務報告，使銀行難以相信企業財務狀況的真實性，造成銀行“懼”貸。大多數企業只能選擇抵押貸款或抵押擔保貸款方式。但能得到銀行認可的、可用于抵押擔保貸款的資產往往有限，也成了影響企業并購融資的因素之一。

三、提升企業境外并購財務安排能力的建議

1.加強金融機構對企業境外并購的支持。應該進一步鼓勵商業銀行為并購推出專項貸款組合，修訂“并購的資金來源中并購貸款所占比例不應高于50%，并購貸款期限一般不超過5年”等管理規定，取消50%的管理規定，把并購貸款的期限延長至10年；放寬國內專項理財業務投資限制，支持并規范其為并購提供專項理財活動；推動信托創新支持并購重組活動；建議包括政策性銀行在內的金融機構對有一定實力的企業境外并購給予綜合授信；繼續推動基于境外資產的擔保融資，用境外目標公司的資產或預期收益作為境內融資的抵押擔保；建立境外并購基金，對企業境外并購進行戰略投資；引導行業商會、金融機構、財政等多元主體建立信用擔保機構，改善企業境外并購融資環境。

2.放寬對境外并購企業在證券期貨市場上的部分限制。宜放寬對企業債券發行的資格和用途的限制，這樣中國企業進行境外并購融資才能規范運用企業債券融資方式。要平衡債券市場的創新與監管，逐步建立并完善基于境外并購的債券市場，尤其是發展可轉換債券并購融資。放寬基于境外收購的可轉換債券發行條件，豐富可轉債的發行主體。適當放寬可轉債的融資條件，特別是基于境外戰略性產業的并購活動，可轉債市場更應該積極支持，吸引更多資金進入可轉債市場；支持在上海自貿區、深圳前海或者更多區域注冊的機構和個人在境外收購過程中，雙向投資于境內外股票市場。境外被并購企業可按照規定進入上海或深圳地區的證券交易所進行投資和交易；允許進行海外并購國內主體開展境外證券投資收購。

3.以推進人民幣國際化為契機，積極創新人民幣對外直接投資范圍和模式。探索擴大2014年6月底出臺僅有蘇州工業園和天津生態城企業等少數地區能享受的“允許在地方股權投資基金人民幣對外投資”管理規定使用范圍，讓該政策能覆蓋更多企業主體；探索推進對外投資并購項下跨境人民幣資金池業務，就企業在一些特殊經濟區域以區內賬戶為主賬戶，實現境內人民幣資金池與境外人民幣資金池內資金的雙向流通，這對于中國企業赴海外并購，尤其是與人民幣互換協議地區的投資收購更有意義。

4.在一定條件下，允許目標企業向并購方提供財務支持。中國法規明確規定，并購企業不能接受被并購方提供的任何形式的經濟支持。盡管這條規定目的是為了保護目標企業的利益，但它也的確嚴重阻礙了賣方融資這種境外并購融資方式的發展。未來，宜在一定條件下，允許境外目標企業向并購方提供財務支持。探索以目標企業的股權進行質押貸款，在大力加強監管和控制風險的基礎上，降低這種形式的財務支持的限制，使杠桿收購、賣方融資等特殊融資方式在境外并購中快速發展起來。

5.打通境外并購項下境內外資本市場分離的情形。可參照近期出臺的“滬港通”，出臺境外并購方式下境內外資本市場的互聯互通模式，即境內上市企業收購境外企業過程中，允許境內和境外的上市公司分別通過當地證券公司（或經紀商）買賣規定范圍內的對方交易所上市的股票，形成境外并購模式下境內外股票市場交易互聯互通機制，最終使得境內并購方能靈活選取除現金支付之外的其他支付方式，如換股并購、可轉換債券等各種證券支付方式，充分發揮證券支付延遲納稅和風險分擔效應，提升企業境外并購資金運作水平。同時，盡早確定上述模式下的交易結算和稅收規則等關鍵問題，確立在不大幅度改變境內外市場規則的情況下，把境內外兩地市場有效地連接起來。

6.進一步發揮投資銀行、資信評估等中介機構的作用。進一步提升中介機構如投資銀行、資信評估機構以及其他境外并購信息咨詢機構的作用，充分運用這些中介機構的資本實力、信用優勢和信息資源，為企業境外并購的事前咨詢、并購方案設計、并購融資以及并購后的整合提供智力和財力支持；引導企業正確認識咨詢服務的成本與收益或損失之間的關系。

7.推動國內會計師事務所等服務機構的國際化。順應中國企業“走出去”和資本市場對外開放的需要，積極推動國內會計師事務所等服務機構與主要國家或地區資本市場交流合作，推進與發達市場經濟體審計準則的雙邊和多邊等效互認，為國內會計師事務所走向國際市場創造技術條件。進一步推進中國會計準則與香港、歐盟采用的國際財務報告準則的相互等效；進一步加強與美國財務會計準則委員會（FASB）聯系，重點深入研究IASB 與FASB 的趨同項目、趨同進展及趨同結果，促進中國企業對美國投資收購成功率；通過簽署互認協議，簡化符合資質的專業人員在各自國家注冊和授證的流程，促進中介服務業跨境互利合作，最終掃除中國企業大規模對外投資收購在財務、法律等銜接方面的困難。

8.進一步發揮各類境外組織的作用。充分發揮各種商會、協會服務企業國際化的作用，深化促進企業境外并購的參與度；拓展工商聯網絡覆蓋，探索在境外企業投資集中的國家地區建立分支機構，貼身為企業提供更多支持服務；拓展服務功能，聯合境外商會組織，開展境外投資糾紛協調、仲裁、信息、自律等服務，引導企業在境外履行社會責任；積極運用各種境外游說資源，特別是在境外投資并購密集的歐美地區，爭取獲取主要相關利益者的信任。