國際信用衍生品市場發展以及啟示

李海濤

（江蘇聯合職業技術學院蘇州旅游與財經分院，江蘇蘇州215104）

國際信用衍生品市場發展以及啟示

李海濤

（江蘇聯合職業技術學院蘇州旅游與財經分院，江蘇蘇州215104）

信用衍生產品是分離、轉移和對沖信用風險的各種工具的統稱，其產品種類繁多，市場參與者類型豐富。國際信用衍生品市場的發展改革，為我國金融衍生品市場發展提供一定的經驗與啟示是：繼續堅持加強市場監管與業務規范；簡單產品具有生命力；嚴格控制杠桿率；進一步完善標準文本和配套機制；進一步提高市場透明度和信息集中度。

信用衍生品；發展；啟示

在過去的幾年里，信用衍生產品從國際金融市場上發展最快、最富創新意義的產品，一度成為投資者避之不及的金融產品。信用衍生產品有其正面的作用，同時也有其反面作用，針對衍生品市場暴露出的問題和缺陷，各國監管當局和市場相關方面進行了一些改革，國際信用衍生產品市場出現了新的發展趨勢。雖然改革未必盡善盡美，但信用衍生產品市場仍然在金融市場中繼續發揮其重要功能。國際信用衍生產品市場的發展經驗和教訓為我國進行信用衍生產品創新提供了有益借鑒。

一、國際信用衍生品市場發展歷程

國際信用衍生產品的出現與當時特定的經濟環境密不可分。美國20世紀80年代出現的存貸機構危機、80年代末和90年代初出現的大批商用按揭違約，以及之后的經濟衰退，使銀行的資產質量惡化，資本充足率下降，市場流動性匱乏，企業和其他借款人籌資成本上升。在這種背景下，既能幫助銀行改善資產負債狀況，又可以降低籌資成本的信用衍生產品應運而生，并迅速發展壯大。但由于缺乏統一的定價標準和信息披露機制，這一時期的信用衍生市場透明度和流動性較低，一定程度上制約了市場的進一步發展。2003年，數家大銀行首次推出了由100家公司為基礎資產的道瓊斯TRAC-X指數，從而使市場流動性大為提高。在經歷了初期的平穩發展階段后，信用衍生產品的創新日益活躍，隨著參考債務從貸款、公司債等基礎資產逐漸向資產證券化產品發展，各種結構復雜的創新產品如雨后春筍般涌現，全球信用衍生產品市場從2005年開始出現爆炸性的增長。在信用衍生產品市場規模急劇膨脹的同時，由于各種創新產品的交易結構日益復雜，風險轉移和傳遞的鏈條越來越長，導致其逐漸背離了風險可控的基本原則，信用衍生的應用也越來越從信用風險管理功能轉向純粹的投機套利功能，也由此成為金融危機中的風險隱患。2007年夏，美國開始爆發次貸危機，并繼而引發了更大規模的金融危機，導致信用風險加價大幅攀升、市場流動性急劇下降、各類資產大幅縮水，信用衍生產品市場也隨之遭受了嚴重沖擊。針對在金融危機中暴露出的問題，各國監管當局及市場相關方面發起了一場重大改革，后危機時代的信用衍生產品市場迎來新的發展趨勢。

回顧信用衍生產品的發展歷程，其在過去的十余年的快速發展有著客觀必然性。首先，全球興起了金融自由化浪潮，信用市場的廣度和深度不斷擴大，為全球金融市場參與者如何管理信用風險提出了挑戰，客觀上要求出現新型的信用風險管理金融工具。其次，自20世紀80年代后，國際信用危機頻發而且越演愈烈。每一次危機都可能對利益攸關的金融機構造成致命打擊，金融機構迫切需要更加強大的風險管理手段。再次，新巴塞爾協議對銀行監管資本提出的信用風險計算方法與最低資本充足率要求，使得銀行將信用風險管理方式逐漸從表內交易轉化為獨立進行信用風險轉移的表外交易。最后，隨著信用風險度量技術的發展和成熟、信用數據可獲得性增強、計算機和電子交易平臺等技術手段的普及，以及標準合同文本的推廣應用，都為信用衍生產品市場的發展提供了堅實支持。

二、國際信用衍生品市場發展改革趨勢

（一）向簡單產品回歸

國際金融危機后，全球信用衍生產品市場整體規模出現明顯下降趨勢。但是在信用衍生產品市場整體規模快速下降過程中，單一名稱CDS等簡單產品的市場份額逐漸提升，重新成為市場主流產品。在2004年之前，單一名稱CDS一直是信用衍生產品市場最主要的產品，但此后隨著各種創新產品的不斷推出，組合產品及其他復雜信用衍生產品發展勢頭更加迅猛，大有取而代之之勢。金融危機之后，信用衍生產品市場結構出現了明顯的變化，雖然信用違約互換交易總規模也出現下降，但其他信用衍生產品的市場規模下降更為顯著，尤其是與次級貸款關聯度高、結構復雜的CDO產品，更是幾乎銷聲匿跡。

（二）加強市場監管

隨著金融危機中問題的不斷暴露，歐美各國致力于重構金融監管體系，并開始重視加強包括信用衍生產品在內的場外衍生產品市場的監管。其一方面金融監管體系改革，另一方面加強場外衍生產品市場監管。

（三）完善標準協議文本

目前國際上通行的信用衍生產品交易標準協議文本為ISDA主協議和2003年版的ISDA信用衍生產品定義文件（以下稱“2003年定義文件”）。在交易過程中，交易雙方通過在交易確認書中援引2003年定義文件，并明確該交易構成ISDA主協議項下的一筆交易，實現定義文件與主協議的對接，從而明確雙方的權利義務關系。金融危機爆發后，ISDA在2009年3月和7月相繼發布了“大爆炸”協定書（Big Bang Protocol）和“小爆炸”協定書（Big Bang Protocol），對信用衍生產品交易的標準協議文本進行了修改和完善。

（四）推動票息標準化

金融危機后，為提高合約的標準化程度，ISDA大力推動CDS票息標準化進程。主要有以下兩個方面的優點：一是提高了CDS合約的標準化程度，為中央清算創造條件。二是消除了信用事件發生時CDS合約的息差風險。

（五）完善清算機制

市場參與各方通過多種方式努力降低交易對手信用風險，其中最主要的措施就是加快推進中央對手方清算機制（CCP）和開展交易壓縮（TradeCompression）。中央清算機制具有以下優點：一是提高交易對手風險管理效率，各市場參與者只需與CCP進行清算，CCP通過統一方法對CDS合約進行市值計價和風險敞口評估，從而有效提高了市場參與者管理交易對手風險的效率；二是降低結算風險，CCP通過規范化的程序對結算會員進行多邊凈額結算，大大減少了結算涉及的交付金額；三是降低操作風險，CCP避免了雙邊法律協議和個別交易對手授信管理，很大程度上減輕了營運成本，并營造出更加精簡的自動化交易流程。壓縮交易的主要目的是在保持總的凈交易量和各方風險凈敞口保持不變的情況下，減少CDS交易的名義本金規模，并同時減少總的交易數量。為保持交易的經濟指標及凈交易量不變，壓縮后的交易必須擁有一致的風險狀況以及現金流，并且對某個具體交易對手的風險敞口上限也須納入考慮。

（六）增強市場透明度

之前，信用衍生產品交易信息一般都由參與交易的雙方各自保存，沒有專門機構負責交易價格、交易各方的風險頭寸等信息的集中存儲與發布，相關交易信息因而極度不透明。而且，與其他金融衍生產品一樣，信用衍生產品交易也多被記錄在資產負債表外，其頭寸無法被以資產負債表為基礎的監管模式所獲知。雖然美國貨幣監理署、國際清算銀行等相關機構也按季或按年發布關于信用衍生產品市場的數據信息，但由于缺乏統一的監管要求，各家機構在統計數據時，一般都是由相應的被監管機構（或主要交易商）主動提交報告，數據信息的準確性和全面性不能得到保證。而且，數據信息分散在不同的監管或統計機構中，市場參與者和監管當局無法及時、全面、準確地掌握市場交易情況。現在，信用衍生產品市場信息透明度較低的問題引起了廣泛關注，各國監管當局和市場相關方面都加強了信用衍生產品交易信息的報告和披露要求。

三、國際衍生品市場發展經驗借鑒與啟示

（一）繼續堅持加強市場監管與業務規范

我國在探索場外金融衍生產品市場發展的實踐過程中，始終秉持有管理的場外金融衍生產品發展思路，本著“制度先行、規范發展”的原則，已逐步形成了適合我國國情和市場發展實際的監管架構。實踐證明，我國對場外金融衍生產品市場的監管思路和舉措是行之有效的，保證了市場的健康有序發展，這也是金融危機后歐美各國政策調整的方向。在推動信用衍生產品創新與發展的進程中，同樣也要繼續堅持我國既有的正確做法，進一步建立健全三位一體的風險防范體系，從監管機構的監管制度建設、自律組織的市場自律規范和市場成員的內部風險控制等不同層次和角度切實防范市場風險。尤其是在市場業務規范、產品創新登記、標準協議文本制定、信息報備和統計、市場杠桿率監測等方面，可以充分發揮自律組織的作用。

（二）簡單產品具有生命力

從國際市場發展歷程來看，信用違約互換等簡單產品來源于市場參與者的真實需求，在信用衍生產品市場始終處于主流地位，保持著平穩發展的態勢。然而，在全球儲蓄增加和持續低利率的宏觀環境下，投資者的風險偏好程度不斷提高，信用衍生產品則成為其放大金融杠桿、增加投資收益的工具。在商業利益驅動下，投資銀行、對沖基金等機構也開始熱衷于開發各種結構復雜的信用衍生產品，這類產品往往杠桿率較高、市場基礎薄弱、以滿足投機和套利等需求為主要目的，與金融創新的基本原則相悖，不僅造成信用衍生產品日益脫離實體經濟需求，而且使市場系統性風險不斷累積。在經歷了金融危機的洗滌之后，各種復雜、高杠桿性的產品逐漸消亡，信用違約互換等簡單產品重新占據了絕大部分市場交易份額，信用衍生產品開始回歸信用風險管理工具本質，信用衍生產品市場迎來了新的發展契機。由此可以發現，簡單的信用衍生產品更加具有生命力，也最能發揮其分散風險的基本功能。因此，我國在推動信用衍生產品創新和發展的過程中，應充分借鑒國際經驗和教訓，以簡單的基礎的信用衍生產品為重點，以滿足市場參與者核心的現實需求為導向，實現信用衍生產品市場的穩健發展。

（三）嚴格控制杠桿率

我國在發展信用衍生產品時，也應對市場杠桿率保持高度警惕，避免出現過度投機現象，可以考慮通過設置信用衍生產品市場規模與實際債務規模的比例上限、提高保證金最低比例、要求足值抵押等措施來控制市場整體頭寸，同時，通過設立杠桿率上限和嚴格的資本充足比率要求防止市場參與者過度杠桿化。

（四）進一步完善標準文本和配套機制

國外信用衍生產品市場的發展充分說明了信用衍生產品相關定義和法律合同文本的重要性。由于信用衍生產品的標的為信用風險，對于信用事件的定義、參考實體、可交付債務的范圍、違約后的交割程序與方式、適用的法律等都需要做出明確細致的規范，否則極易引起交易雙方的糾紛，影響市場參與者的積極性和活躍度。我國的信用衍生產品創新與發展，可以進一步發揮交易商協會場外金融市場自律組織在標準協議文本和配套機制建設方面的作用，充分借鑒國際經驗和危機教訓，對現有的標準協議文本不斷加以完善，并逐步建立信用事件決定、拍賣結算等必要的配套機制，推動我國場外金融衍生產品市場的基礎性建設。

（五）進一步提高市場透明度和信息集中度

信用衍生產品市場具有較高的市場透明度和信息集中度，對維護市場正常交易秩序，防范市場系統性風險具有重要作用。否則，信息披露的滯后和缺失可能會嚴重削弱市場的有效性。在我國場外金融衍生產品市場的發展過程中，人民銀行一直注重建立適合市場需要的信息報備和披露制度，使我國場外金融衍生產品市場具備了較高的透明度，可以說這方面我國已經走在了國際市場的前面。在發展我國信用衍生產品市場時，要進一步強化信息報備要求，提高交易商信息披露和報備的及時性、準確性和完整性，同時考慮建立風險敞口報告機制。為進一步提高市場透明度和信息集中度，可以充分發揮交易商協會貼近市場的信息優勢和客觀中立的地位，對數據信息進行系統歸集、整理、發布和分析，這不僅有利于市場參與者及時全面地掌握必要數據，而且有利于加強對市場參與者杠桿程度和風險暴露情況的監控，為監管部門決策提供依據。

當前，我國金融衍生產品市場的第一要義仍是發展，大力推動我國信用衍生產品創新和發展仍然是我國金融市場創新的主要方向。必須借鑒國外發達市場金融衍生品發展的經驗，促進信用風險合理配置、完善市場風險分擔機制、降低和分散宏觀經濟系統性風險、提高金融市場效率及促進多層次金融市場的健康協調發展，從而促進我國金融衍生品市場的發展。

[1]史永東、趙永剛.信用衍生品的國際發展機理研究[J].財經問題研究版，2008(10)：54～60.

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[3]鮑曉曄.我國場外衍生品市場適當性規則立法研究[J].金融監管研究，2014(9)：88～97.

[4] 蔣先明.歐盟衍生品市場發展現狀以及管理框架[J].金融發展評論，2014(6)：128～134.

[5]斯 文.金融危機后全球場外衍生品市場監管改革以及借鑒[J].南方金融，2013(3)：38～42.

［責任編輯：文 筠］

The development and enlightenment of the international credit derivatives

Li Hai-tao
(Finance and economics department,Suzhou Tourism and Finance Branch of Jiangsu Union Technical Institute,Suzhou 215104,China)

the credit derivatives is referred to a variety of tools for separation,transfer and hedge the credit risk.We can develop our credit derivatives market by the experience of the international credit derivatives market′s reform.

credit derivatives development enlightenment

F830.9

A

1005-913X（2015）04-0153-03

2015-02-01

李海濤(1978-)，男，江蘇句容人，講師，碩士，研究方向：金融經濟、金融教學研究。