我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資方式及其路徑選擇研究

張 濤

（大連廣播電視大學(xué)，遼寧 大連 116011）

一、企業(yè)并購(gòu)融資的重要性

企業(yè)并購(gòu)（Mergersand Acquisitions，M&A）包括兼并和收購(gòu)兩層含義、兩種方式。國(guó)際上習(xí)慣將兼并和收購(gòu)合在一起使用，統(tǒng)稱(chēng)為M&A，在我國(guó)稱(chēng)為并購(gòu)。即企業(yè)之間的兼并與收購(gòu)行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償?shù)幕A(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)的一種主要形式。企業(yè)并購(gòu)主要包括公司合并、資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)收購(gòu)三種形式。

企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)需要大量的資金，如何選擇最優(yōu)的方式進(jìn)行融資，是每個(gè)參與并購(gòu)的企業(yè)面臨的問(wèn)題。企業(yè)并購(gòu)不僅是實(shí)現(xiàn)企業(yè)改造、資產(chǎn)重組、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要方式，更是實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源重新有效配置的重要手段，也是衡量資本市場(chǎng)成熟與否的重要標(biāo)志。并購(gòu)能迅速地改變企業(yè)的價(jià)值，在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用！發(fā)達(dá)國(guó)家并購(gòu)融資有良好的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)，融資手段呈現(xiàn)多樣化的特點(diǎn)，在并購(gòu)融資上有更大的選擇范圍，可以更加合理地設(shè)計(jì)并購(gòu)融資結(jié)構(gòu)，提高了并購(gòu)成功的可能性。

探究我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資方式及其路徑選擇問(wèn)題，對(duì)于企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)并購(gòu)，解決并購(gòu)中出現(xiàn)的融資短缺，從而促進(jìn)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、有效發(fā)展都具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)前并購(gòu)市場(chǎng)的日益壯大使企業(yè)對(duì)并購(gòu)資金的需求日益旺盛，而我國(guó)目前資本市場(chǎng)融資工具匱乏，融資渠道窄，相關(guān)法律法規(guī)制定滯后，融資中介機(jī)構(gòu)不完善，企業(yè)并購(gòu)融資方式出現(xiàn)了強(qiáng)烈的矛盾。基于此，本文將在吸收和借鑒前人的研究成果基礎(chǔ)上，運(yùn)用文獻(xiàn)分析與規(guī)范分析相結(jié)合的方法，結(jié)合相關(guān)理論對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資方式進(jìn)行深入研究和探討，以期為其提供有益的借鑒和參考。

本文具體結(jié)構(gòu)如下：第一部分為企業(yè)并購(gòu)融資的重要性分析；第二部分為企業(yè)并購(gòu)中所采用的主要融資方式分析；第三部分為企業(yè)并購(gòu)融資中所產(chǎn)生的問(wèn)題；第四部分為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的路徑選擇；第五部分為總結(jié)與討論。

二、企業(yè)并購(gòu)中所采用的主要融資方式

隨著我國(guó)金融體制的改革，融資方式也隨之不斷發(fā)展、演化，提供給企業(yè)多樣化的選擇，在并購(gòu)過(guò)程中，企業(yè)可以參考當(dāng)前的金融政策及自身的實(shí)際情況，來(lái)選擇規(guī)范、合理的融資方式。

（一）債務(wù)性融資

在并購(gòu)過(guò)程中，企業(yè)可通過(guò)向社會(huì)、銀行發(fā)放債券的方式來(lái)獲取并購(gòu)企業(yè)所需要的大量資金。其中，向銀行借款也是籌集資金的一種主要方式，這種方式具有融資數(shù)額大、成本低、手續(xù)辦理流程較為簡(jiǎn)便等特點(diǎn)；然而，也存在一定的弊端：首先，需與銀行簽訂借款合同，這在一定程度上制約了企業(yè)的發(fā)展；其次，還需向銀行披露企業(yè)內(nèi)部的管理信息、資產(chǎn)信息及經(jīng)營(yíng)信息等；再次，還需提供可靠的保證人或相應(yīng)的抵押，從某種程度上來(lái)說(shuō)，削弱了企業(yè)的再融資能力。除了這一個(gè)方法之外，發(fā)行債券也是籌措資金的主要方式，其優(yōu)點(diǎn)是規(guī)避了股權(quán)被稀釋的可能性，減輕了企業(yè)的稅負(fù)，其缺陷為若發(fā)行的債券數(shù)量過(guò)多，則會(huì)增加企業(yè)再融資的成本，改變以往的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

（二）權(quán)益融資

所謂的發(fā)行股票就是上市企業(yè)將再融資的股票或者是企業(yè)發(fā)行的新購(gòu)合并對(duì)價(jià)同時(shí)進(jìn)行支付的一種行為，能夠幫助企業(yè)快速籌措資金，能夠有效減輕企業(yè)的負(fù)債，被眾多企業(yè)所認(rèn)可。然而，權(quán)益融資這種方式也存在一定的缺陷，譬如稀釋企業(yè)的股權(quán)等。而交換股份則與發(fā)行股票存在很大的不同，交換股份是指收購(gòu)方發(fā)行的股票采用并購(gòu)的方式交給并購(gòu)方，這種方式能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn)，消除大量資金流出而給企業(yè)帶來(lái)的壓力。其缺點(diǎn)為審批手續(xù)相對(duì)來(lái)說(shuō)較為復(fù)雜、耗時(shí)較長(zhǎng)、通常會(huì)受到各種法律條款的制約，這些因素都增加了收購(gòu)股票的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）混合性融資

混合性融資，顧名思義，具有上述權(quán)益性融資以及債務(wù)性融資兩種方式的特點(diǎn)，通常采用認(rèn)股權(quán)證與轉(zhuǎn)換公司債券的融資工具，具體為：

1.認(rèn)股權(quán)證。其實(shí)質(zhì)為一種企業(yè)發(fā)行的普通股票的看漲期權(quán)；在既定的時(shí)間內(nèi)，以協(xié)商好的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)普通股股票的選擇權(quán)憑證。其優(yōu)點(diǎn)為：在特定條件下延期支付股利、并且在并購(gòu)之后股東也不會(huì)在第一時(shí)間轉(zhuǎn)化為普通股股東的角色，這有效地延遲了稀釋股權(quán)的時(shí)間，提供給企業(yè)大量的再融資機(jī)會(huì)。

2.可轉(zhuǎn)換公司債券。在特定條件下，債券持有人可將自己名下的債券全部?jī)稉Q為股票。具有三個(gè)較為顯著的特點(diǎn)：將企業(yè)發(fā)行的證券轉(zhuǎn)換為普通股股票之后，則無(wú)需償還之前購(gòu)買(mǎi)債券的本金，減輕了企業(yè)償還本金的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)；具有有效性、靈活性與可執(zhí)行性；無(wú)法實(shí)施轉(zhuǎn)換的債券要比能轉(zhuǎn)換成股票債券的利率要高。

三、企業(yè)并購(gòu)融資中所產(chǎn)生的問(wèn)題

（一）內(nèi)部積累的限制

當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)處于最初的發(fā)展階段，金融工具稀少、市場(chǎng)亦不發(fā)達(dá)。內(nèi)部積累是一種被廣泛應(yīng)用于金融企業(yè)的融資方式，是企業(yè)留存了一部分可自由進(jìn)行支配的資金。由于受到一些歷史性因素的影響，倘若企業(yè)僅通過(guò)內(nèi)部積累籌集所需的資金，那么將會(huì)帶給企業(yè)前所未有的財(cái)務(wù)壓力，即便并購(gòu)成功，那么也并無(wú)充足的資金來(lái)支持其運(yùn)行。

（二）銀行貸款的限制

以我國(guó)目前的金融體制為背景，并購(gòu)企業(yè)仍舊以銀行貸款為籌措資金的主要方式，然而，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)改革的緣故，金融機(jī)構(gòu)對(duì)貸款等業(yè)務(wù)實(shí)行了終身負(fù)責(zé)制，給企業(yè)借貸問(wèn)題套上了枷鎖。由此可見(jiàn)，短期之內(nèi)企業(yè)是很難獲得銀行貸款的，而長(zhǎng)期貸款企業(yè)通常應(yīng)用在更新改造或者是大規(guī)模的結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面。縱觀現(xiàn)階段我國(guó)國(guó)有銀行的管理方式、運(yùn)營(yíng)情況與業(yè)務(wù)能力，我們可以發(fā)現(xiàn)其缺乏專(zhuān)業(yè)化管理，不能有效地參與、控制監(jiān)督業(yè)務(wù)的開(kāi)展與實(shí)施。另外，因?yàn)楝F(xiàn)階段我國(guó)金融行業(yè)的抵押貸款機(jī)制并不完善，會(huì)出現(xiàn)很多難以預(yù)測(cè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，往往企業(yè)在抵押了一部分資產(chǎn)之后金融機(jī)構(gòu)才能發(fā)放貸款。可見(jiàn)，金融體制改革之后，加大了企業(yè)的貸款難度。

（三）債券融資并購(gòu)難度大

現(xiàn)階段，因?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展規(guī)模相對(duì)偏小，政策文件對(duì)其管制甚嚴(yán)，所以，國(guó)家財(cái)政是我國(guó)債券市場(chǎng)的主要服務(wù)對(duì)象。然而，以當(dāng)今的政策體制來(lái)看，資金投向、債券利率和發(fā)債額度嚴(yán)重制約了企業(yè)發(fā)行證券的融資行為。首先，企業(yè)若想發(fā)行證券，必須要經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院及相關(guān)部門(mén)的審批，拿到具體的發(fā)行額度。其次，《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》、《公司法》與《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》對(duì)上市企業(yè)的資產(chǎn)情況有著嚴(yán)格的審批要求，還需審核企業(yè)負(fù)債率、規(guī)模及信用評(píng)價(jià)等。最后，國(guó)家要求將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)作為申請(qǐng)債券融資的主要用途，因而很難將其應(yīng)用于并購(gòu)企業(yè)業(yè)務(wù)中。

（四）增發(fā)新股融資并購(gòu)方式受到市場(chǎng)的質(zhì)疑

以我國(guó)上市企業(yè)為例，在當(dāng)前的金融市場(chǎng)格局下，因?yàn)槿狈`活、有效的融資工具，很多企業(yè)為確保并購(gòu)任務(wù)順利實(shí)施，通常選擇增發(fā)H股或是A股來(lái)解決資金問(wèn)題。我國(guó)財(cái)務(wù)行政部門(mén)出臺(tái)的《證券法》中對(duì)上市企業(yè)發(fā)行股票、證券的具體要求與條件進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，在實(shí)際收購(gòu)過(guò)程中，仍然存在很多不合理的問(wèn)題。增發(fā)配股成為我國(guó)大部分上市企業(yè)籌措資金的主要渠道，以往單純的收購(gòu)行為，在利益的驅(qū)使下，成為獲取利潤(rùn)的主要工具，所以，在當(dāng)今金融市場(chǎng)的不良風(fēng)氣的影響下，增發(fā)融資并購(gòu)方式遭到社會(huì)公眾的質(zhì)疑。

四、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的路徑選擇

縱觀現(xiàn)階段我國(guó)上市企業(yè)的資產(chǎn)狀況以及融資方式，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付仍然是并購(gòu)企業(yè)支付資金的主要方式，因?yàn)槲覈?guó)金融市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的審批較為嚴(yán)格，大部分上市企業(yè)仍選擇債務(wù)融資方式來(lái)支付資金。然而，伴隨而來(lái)的是無(wú)法避免的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，拓寬企業(yè)并購(gòu)的融資方式成為金融行業(yè)目前亟待解決的問(wèn)題。

（一）大力發(fā)展股票融資

1.定向增發(fā)新股作為并購(gòu)支付手段

在我國(guó)香港資本市場(chǎng)與西方經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上，定向增發(fā)新股這種融資方式應(yīng)用較為廣泛，其中換股收購(gòu)最為常見(jiàn)。并購(gòu)企業(yè)為了達(dá)到收購(gòu)的目的，向并購(gòu)企業(yè)發(fā)行股票，來(lái)取代并購(gòu)企業(yè)的股票。實(shí)際上，這并不屬于利用發(fā)行股票來(lái)達(dá)到并購(gòu)企業(yè)的目的，但效果卻無(wú)甚差別，在我國(guó)上市企業(yè)中需大力推廣，提供給企業(yè)一條合理、有效的融資渠道。

2.增發(fā)新股或向原股東配售新股以獲取并購(gòu)資金

現(xiàn)階段，在我國(guó)企業(yè)開(kāi)展的股權(quán)融資活動(dòng)中，主要采用兩種方式來(lái)公開(kāi)發(fā)行企業(yè)新股，一是向原股東配股，二是企業(yè)首次發(fā)行新股。社會(huì)公眾是企業(yè)增發(fā)新股的主要對(duì)象，它既不屬于首次發(fā)行股份范疇，又不屬于非配股范疇。所以，增發(fā)新股是除了配股以及首次發(fā)行股票之外的另一種融資方式。這種方式和向原股東配售企業(yè)發(fā)行的新股具有共同點(diǎn)，通過(guò)自有資金來(lái)實(shí)行企業(yè)并購(gòu)，從而降低企業(yè)并購(gòu)成本。

（二）可轉(zhuǎn)換債券融資的利用

利用可轉(zhuǎn)換債券的方式來(lái)進(jìn)行融資是指在特定時(shí)間內(nèi)，可轉(zhuǎn)換證券持有者以協(xié)議好的價(jià)格將自己所持有的債券按照一定比例全部轉(zhuǎn)換為股票。這種融資方式對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)不僅提高了股票的出售價(jià)格，而且跟普通債券相比，契約條件更為寬松、償付的利率更低。而對(duì)于債券持有人來(lái)說(shuō)，可有效結(jié)合本金增值的利益性與債券本身具有的安全性，根據(jù)市場(chǎng)上的股票價(jià)格結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況來(lái)決定是否將債券轉(zhuǎn)換成股票。

（三）提高金融政策支持力度，開(kāi)拓并購(gòu)融資新渠道

1.商業(yè)銀行發(fā)放并購(gòu)貸款

鼓勵(lì)銀行提供給企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)貸款，用來(lái)拓寬融資途徑，國(guó)家級(jí)相關(guān)部門(mén)考慮在融資上提供給企業(yè)一定的支持，對(duì)貸款實(shí)行專(zhuān)戶專(zhuān)用、封閉式管理方式。在企業(yè)資金允許的條件下，提供給企業(yè)一定的優(yōu)惠政策，如：償還期限、利率等等，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與商業(yè)銀行的共贏局面。

2.設(shè)立企業(yè)并購(gòu)基金

在上世紀(jì)80年代，企業(yè)并購(gòu)基金在美國(guó)等西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。這種基金既具有鮮明的投資特色，也具有“共同資金、共同受益、分散風(fēng)險(xiǎn)、專(zhuān)家經(jīng)驗(yàn)、集體投資”的特點(diǎn)，具體體現(xiàn)在融資迅速、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)等方面，同時(shí)還能提供給企業(yè)其他的金融服務(wù)。

五、總結(jié)與討論

本文中所提我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的融資方式是值得我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)中積極探索的新路徑，但在具體實(shí)踐中必須與實(shí)際情況相結(jié)合，對(duì)于出現(xiàn)的一些新問(wèn)題必須進(jìn)行積極處理。對(duì)于我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資，還有很多問(wèn)題值得學(xué)者進(jìn)行深入探究，本文僅在本土化視角下對(duì)其做了初步分析，希望能夠起到拋磚引玉的作用。

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