基于CAPM對(duì)施工企業(yè)子公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的探究

◎ 文/王 靖

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）作為金融學(xué)最有價(jià)值的理論之一。它表達(dá)了資本收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，在金融學(xué)領(lǐng)域具有跨時(shí)代的進(jìn)展和突破意義，是現(xiàn)代金融學(xué)最重要的理論基石之一。CAPM的核心思想是，所有經(jīng)濟(jì)個(gè)體在一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)中，經(jīng)濟(jì)個(gè)體可以采取多元化的投資策略規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，用β系數(shù)度量，則難以規(guī)避和分散，對(duì)期望收益產(chǎn)生線性影響。經(jīng)濟(jì)個(gè)體在投資活動(dòng)中需要進(jìn)行決策，在決策過程中對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的衡量和控制一被作為核心問題在理論界和實(shí)證界中備受關(guān)注。由于該模型的簡(jiǎn)易性和可操作性，被廣泛運(yùn)用于股票收益預(yù)測(cè)、投資風(fēng)險(xiǎn)分析等許多問題中。CAPM化了一些實(shí)際因素，用相對(duì)簡(jiǎn)單的公式來表達(dá)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)可能獲得的補(bǔ)償。我國(guó)證券市場(chǎng)建立不長(zhǎng)，已歷經(jīng)了風(fēng)風(fēng)雨雨，跌宕起伏。許多中國(guó)學(xué)者運(yùn)用西方資本資產(chǎn)組合理論，通過時(shí)間序列回歸和橫截面回歸等方法，從不同的時(shí)間段、不同的角度對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析和計(jì)算。通過大量的實(shí)證研究最終發(fā)現(xiàn)，雖然該模型簡(jiǎn)單明確、易于理解和操作，對(duì)投資的指導(dǎo)作用很大，但是由于CAPM在假設(shè)前提上的局限性導(dǎo)致了實(shí)證檢驗(yàn)的失效。

一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)

資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)為:假設(shè)一， 投資者都是在期望收益率和方差的基礎(chǔ)上選擇投資組合。假設(shè)二， 投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)證券的期望收益率、方差和協(xié)方差有相同的預(yù)期。假設(shè)三， 完美的市場(chǎng): 無稅收， 無交易成本， 證券無限可分， 借貸利率相等， 投資者可以免費(fèi)獲取信息。 即在資本市場(chǎng)上沒有摩擦。 摩擦是指對(duì)整個(gè)市場(chǎng)上資本和信息的自由流通的阻礙。我們可以看出中國(guó)證券市場(chǎng)是無法滿足第三條假設(shè)的，中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)十分不成熟的高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)， 影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要是政策、消息、擴(kuò)容等非經(jīng)濟(jì)性因素，市場(chǎng)的有效性較低，對(duì)西方資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證研究說明了該模型仍無法有效地解釋中國(guó)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系。

二、β系數(shù)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

貝塔系數(shù)(即β)被專業(yè)學(xué)者和從業(yè)者作為模型和控制系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的工具。貝塔源自股票收益與市場(chǎng)收益之間關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。系數(shù)β是某種證券的收益與市場(chǎng)組合收益的協(xié)方差與市場(chǎng)組合收益的方差的比率，是資產(chǎn)收益變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)組合收益變動(dòng)的敏感度，它描述了任意一項(xiàng)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)的就是個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)(非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))，即由公司因素所導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)。CAPM從理論上說明，那些只影響資產(chǎn)的方差而不影響該資產(chǎn)與市場(chǎng)組合的協(xié)方差的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)不起作用，對(duì)定價(jià)惟一起作用的是該股票的β系數(shù)。由于收益的方差是風(fēng)險(xiǎn)大小的量度，可以說:與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不相關(guān)的單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，在股票的定價(jià)中不起作用，起作用的是有規(guī)律的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這可以用投資分散化理論來解釋，在有效資產(chǎn)組合中，由于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過分散投資消除掉，故資產(chǎn)組合的期望收益率僅與該資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。我國(guó)證券市場(chǎng)為非有效市場(chǎng)，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，指數(shù)存在失真，證券價(jià)格發(fā)生偏離，中國(guó)股票市場(chǎng)存在著莊家操縱價(jià)格的行為，政策干預(yù)等影響明顯，而投資者的投資觀念不成熟、投資結(jié)構(gòu)不健全。所以這種系數(shù)無法在中國(guó)的證券市場(chǎng)上可靠的衡量風(fēng)險(xiǎn)。

三、對(duì)子公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

經(jīng)過上述分析，由于我國(guó)證券市場(chǎng)的不健全和受政治影響較大等特點(diǎn)CAPM在證券市場(chǎng)上的作用非常有限，隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展，世界經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生了巨大的變化，經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的表現(xiàn)形式由經(jīng)濟(jì)危機(jī)演變?yōu)榻鹑谖C(jī)，這就表明世界金融市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)愈演愈烈。金融危機(jī)的發(fā)生也從現(xiàn)實(shí)的角度出發(fā)去質(zhì)疑這個(gè)模型在證券定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的可行性。CAPM的關(guān)鍵假設(shè)之一是市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)、信息對(duì)等，但是在中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中私企在相比國(guó)企顯然處在競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，這些劣勢(shì)在向銀行貸款、政策導(dǎo)向及政府內(nèi)部信息獲取上都有所體現(xiàn)。即使是國(guó)企與國(guó)企之間因?yàn)樾袠I(yè)的不同，在政府宏觀戰(zhàn)略的調(diào)整上由于國(guó)家實(shí)際建設(shè)的需要，政府政策對(duì)所有的行業(yè)的支持程度也不會(huì)相同，所以在中國(guó)這個(gè)政府干預(yù)如此大的市場(chǎng)上，用CAPM將私企國(guó)企或者把各個(gè)行業(yè)的企業(yè)所發(fā)行的證券無差別的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估顯然脫離了中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際。由于我國(guó)證券市場(chǎng)存在很強(qiáng)的投機(jī)性和政府干預(yù)性，所以我們必須為CAPM尋找一個(gè)更加合適的環(huán)境去應(yīng)用。

集團(tuán)總部對(duì)所屬企業(yè)控制的目標(biāo)，是確保戰(zhàn)略協(xié)同和集團(tuán)價(jià)值最大化。對(duì)所屬企業(yè)控制過度，一方面可能導(dǎo)致管理成本過高，另一方面則可能限制所屬企業(yè)的經(jīng)營(yíng)靈活性，挫傷其積極性，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)收益受損。因此，對(duì)所屬企業(yè)的控制必須適度才能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。在我國(guó)的特色是會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，國(guó)有企業(yè)扮演著重要的角色，國(guó)有企業(yè)掌握著我國(guó)能源、交通、國(guó)防、金融等關(guān)乎國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)。因此國(guó)有企業(yè)的治理對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要。近年來隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)濟(jì)改革逐步擴(kuò)大，國(guó)有企業(yè)紛紛采取股份制公司治理，大多數(shù)央企的股東為國(guó)資委，一些國(guó)企的子公司和參股公司多達(dá)幾十個(gè)，以中國(guó)中鐵股份有限公司為例就有四十個(gè)子公司和參股公司，對(duì)于股東來說如何對(duì)眾多子公司或者投資項(xiàng)目進(jìn)行有效管理，不僅僅對(duì)公司本身乃至國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展都具有深遠(yuǎn)意義。風(fēng)險(xiǎn)是資本投資必須要考慮的，所以國(guó)企必須對(duì)國(guó)有資本的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估以便進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，在對(duì)國(guó)有資本投資評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)時(shí)就可以利用CAPM模型。由于國(guó)企高管決策每一項(xiàng)國(guó)有資本的投資，因此所投資的眾多子公司就會(huì)得到一個(gè)比較公平的待遇，母公司很容易收集子公司財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行核算監(jiān)控也容易對(duì)其下達(dá)公司政策，信息交流傳遞比較透明，更不存在投機(jī)現(xiàn)象。而且國(guó)有公司所投資的子公司一般都屬于一個(gè)行業(yè)，從事相同或相近的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，所以子公司彼此之間更具有可比性。母公司可以根據(jù)子公司近幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)狀況計(jì)算出模型所需要的參數(shù)，從而評(píng)估每一個(gè)子公司的風(fēng)險(xiǎn)程度。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)表達(dá)式：E(Ri)=Rf+E(Rm-Rf)βi

式中：E(Ri)代表第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率；Rf代表無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬率；E(Rm)代表市場(chǎng)組合的預(yù)期報(bào)酬率；βi=σim/σ2m代表第i種證券的不可分散風(fēng)險(xiǎn)(其中σim代表資產(chǎn)i與市場(chǎng)組合的協(xié)方差，σ2m代表市場(chǎng)組合的方差)。集團(tuán)公司可以根據(jù)各個(gè)子公司的收益情況分別計(jì)算出各個(gè)參數(shù)，E(Rm)代表所轄子公司平均利潤(rùn)率；σim代表子公司i與所轄全部子公司收益的協(xié)方差，σ2m代表所轄全部子公司收益的方差；這樣計(jì)算E(Ri)代表i子公司的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。將評(píng)估結(jié)果進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排隊(duì)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的子公司進(jìn)行重點(diǎn)分析，系統(tǒng)的調(diào)查其各部門運(yùn)作情況以及該子公司內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，進(jìn)行及時(shí)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理。

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的子公司，要重點(diǎn)對(duì)待，及時(shí)分析原因，總體來看，大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)普遍存在組織結(jié)構(gòu)不合理、管理制度不健全、決策程序不規(guī)范、控制模式不完善、控制手段與市場(chǎng)變化不適應(yīng)等問題，致使對(duì)子公司控制乏力，集團(tuán)資源不能得到有效調(diào)控，集團(tuán)整體發(fā)展戰(zhàn)略不能得到有效實(shí)施，甚至造成“內(nèi)部人控制”和資產(chǎn)流失。

[1]林琳，馬彪，等.資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論評(píng)價(jià)及其在我國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用[J].職業(yè)圈.現(xiàn)代軟科學(xué)，2006（02）：42-43.

[2]杜秀芹.論施工企業(yè)如何科學(xué)實(shí)施內(nèi)部控制及風(fēng)險(xiǎn)管理[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010，341（1）：66-67.

[3]柴艷麗.企業(yè)集團(tuán)控制力：?jiǎn)栴}與措施[J].企業(yè)管理，2011（8）：98-100.