警惕經(jīng)濟運行的壓力風險

4月15日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2015年一季度我國經(jīng)濟增速放緩至7.0%。房地產(chǎn)投資大幅放緩帶動投資放緩、需求不足抑制制造業(yè)持續(xù)低迷是一季度經(jīng)濟減速的主要原因，而基建投資回升并保持高速增長是穩(wěn)定經(jīng)濟增長的核心力量。物價水平持續(xù)走低，通縮壓力依然存在。

數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟仍在筑底，但依然有亮點，經(jīng)濟運行中的積極力量不斷積累。隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和去產(chǎn)能持續(xù)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，經(jīng)濟增長質(zhì)量有所提升。隨著一系列穩(wěn)增長、促改革措施持續(xù)發(fā)力，二季度經(jīng)濟下行壓力或?qū)⒌玫揭欢ǔ潭鹊木徑狻？紤]到基數(shù)原因，預測二季度GDP有望實現(xiàn)7.1%。

通縮壓力依然存在

2015年一季度我國GDP實現(xiàn)140667億元，同比增長7.0%，低于去年全年水平，是2009年以來同期最低值。

投資增速下滑是經(jīng)濟下行的主要拉動力量，房地產(chǎn)投資增速降至個位數(shù)，內(nèi)外需皆弱使得制造業(yè)低迷。一季度固定資產(chǎn)投資同比增長13.5%，低于上年同期4.3個百分點，為近14年以來的歷史新低。其中，制造業(yè)和房地產(chǎn)投資分別增長10.2%和8.5%，增速分別比上年同期下滑5個百分點和7.8個百分點。基建投資保持20%以上的高位增長，是穩(wěn)定投資和經(jīng)濟增長的主要力量。一季度增速回升至24.5%，比上年同期回升3.6個百分點。房地產(chǎn)投資增長跳水、制造業(yè)低迷帶動投資增速進一步趨緩，基建投資是穩(wěn)定經(jīng)濟增長，保證全年固定資產(chǎn)投資增長15%的主力軍。

消費增長相對穩(wěn)定。一季度全社會消費品零售總額70715億元，同比增長10.6%，扣除價格因素實際增長10.8%，限制三公消費的影響在逐漸減弱，餐飲收入同比增長11.3%。在2014年底住房交易相對回升的帶動下，與住房相關(guān)的消費保持較快增長。

工業(yè)減速帶動第二產(chǎn)業(yè)增速由2014年的7.3%下滑至6.4%，是一季度經(jīng)濟增長減速的主要產(chǎn)業(yè)力量。分產(chǎn)業(yè)來看，第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)分別增長3.2%、6.4%和7.9%，第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)增速分別比上年同期放緩0.2和0.9個百分點，第三產(chǎn)業(yè)則比上年同期提升0.1個百分點，其中一季度工業(yè)增長6.1%，比上年同期下降1個百分點。

物價水平持續(xù)走低，通縮壓力依然存在。一季度，CPI同比上漲1.2%，漲幅比上年全年下降0.8個百分點。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格和購進價格分別同比下降4.6%和5.6%，降幅分別較去年擴大2.7百分點和3.4個百分點。其中，受大宗商品價格企穩(wěn)回升等影響，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格環(huán)比降幅季度內(nèi)有所收窄。

融資總量同比增速下降，M2增速大幅低于預期，貨幣融資低于預期。3月份社會融資規(guī)模為1.18萬億，同比減少近9000億。受居民消費貸款同比減少影響，人民幣貸款增加1.18萬億元，同比少增661億元。受外匯占款下降影響，M2增速低于市場預期，一季度M2同比增長11.6%，低于市場預期。

經(jīng)濟筑底依然有亮點

雖然經(jīng)濟數(shù)據(jù)比預期較差，但隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和去產(chǎn)能持續(xù)，經(jīng)濟增長的質(zhì)量有所改善，結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)進行。與此同時，伴隨著“330”穩(wěn)房市新政等一系列穩(wěn)增長、惠民生措施實施，經(jīng)濟運行中的積極力量也在醞釀，比如居民實際收入超過經(jīng)濟增長速度，出口形勢呈現(xiàn)進一步改善跡象。

伴隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和去產(chǎn)能化持續(xù)，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生積極變化，第三產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為經(jīng)濟增長的主要產(chǎn)業(yè)力量。第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重提升至51.6%，比上年同期提高1.8個百分點。三次產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長貢獻率分別為2.6%、40.9%、56.5%，第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻率達到歷史最高水平，比第二產(chǎn)業(yè)高出15.6個百分點。從產(chǎn)業(yè)內(nèi)部來看，制造業(yè)中高技術(shù)制造、裝備制造增速快于工業(yè)平均增速，占比也有所提高。

收入結(jié)構(gòu)略有改善，城鎮(zhèn)居民實際收入與GDP持平，有助于穩(wěn)定消費需求。在中國過去30多年的高速增長過程中，GDP增速持續(xù)高于居民收入，近幾年，隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和惠民生的一系列政策實施，收入格局略有改善。從一季度的數(shù)據(jù)來看，一季度全國居民人均可支配收入6087元，實際增長8.1%，高于GDP數(shù)據(jù)。

出口形勢明顯改善，對經(jīng)濟增長的貢獻有所提升，貿(mào)易順差大幅增加。隨著美國主要貿(mào)易伙伴經(jīng)濟有所好轉(zhuǎn)，需求改善帶動出口由負轉(zhuǎn)正，出口形勢明顯好于去年，貿(mào)易順差大幅增加。一季度，出口實現(xiàn)5139.33億美元，同比增長4.7%，比上年同期高8.1個百分點。貿(mào)易順差1236.99億美元，比去年同期大幅增加1062億美元，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻度明顯提升。

需重點關(guān)注的風險

當前經(jīng)濟下行壓力依然較大，經(jīng)濟運行中孕育的積極力量不斷積累，但與此同時，仍要重點關(guān)注風險，諸如產(chǎn)能過剩化解過程中某些行業(yè)的信用風險;短期的穩(wěn)房市政策不能改變房地產(chǎn)調(diào)整周期的軌跡所帶來的風險;收入與債務(wù)約束下，穩(wěn)增長主力的基礎(chǔ)設(shè)置后續(xù)資金來源問題等等。

從未來看，雖然近期出臺了“330”房地產(chǎn)調(diào)控新政以穩(wěn)定房市，短期來看，有助于房價穩(wěn)定，成交量趨穩(wěn);但是從中長期來看，房地產(chǎn)業(yè)整體處于調(diào)整周期中，短期穩(wěn)房市政策難以逆轉(zhuǎn)周期力量，房價可能短期企穩(wěn)，但房地產(chǎn)整體格局不會發(fā)生太大變化。由于過去兩年的快速發(fā)展，目前房地產(chǎn)庫存量處于高位，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，房地產(chǎn)行業(yè)潛在需求已在2013年發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

進入2014年以來，我國房地產(chǎn)市場全面調(diào)整，房地產(chǎn)投資、銷售面積等相關(guān)指標均出現(xiàn)大幅下滑，產(chǎn)業(yè)鏈條相關(guān)產(chǎn)業(yè)如鋼鐵、建材等都進入近5年的發(fā)展低谷。由于供需狀況的變化，房地產(chǎn)市場的全面調(diào)整還將繼續(xù)。與此同時，即便是房價短期企穩(wěn)，隨著直接融資市場的發(fā)展和放開，股債雙牛，未來居民和機構(gòu)資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)的占比將系統(tǒng)性下降。

產(chǎn)能過剩化解過程緩慢，行業(yè)信用風險不減。伴隨過去30多年高速經(jīng)濟增長，工業(yè)領(lǐng)域形成了大量產(chǎn)能過剩，目前，我國工業(yè)品出廠價格指數(shù)已經(jīng)連續(xù)36個月下降，超過亞洲金融危機時期連續(xù)31個月下降的記錄。在去產(chǎn)能化背景下，部分行業(yè)資產(chǎn)負債保持擴張，但由于需求不足等盈利能力改善有限，使得其信用風險突出。

目前，資產(chǎn)負債率在55%以上的行業(yè)占比接近50%，其中房地產(chǎn)、公用事業(yè)、鋼鐵、化工、通信等行業(yè)杠桿率較高。偏高的資產(chǎn)負債率加劇其信用風險，以采掘業(yè)、鋼鐵業(yè)等中上游行業(yè)為例，受制于產(chǎn)能過剩，需求難以明顯改善，其短期盈利能力回升的難度很大，盈利水平受限，但融資成本依然較高，在行業(yè)未走出周期性谷底之前，信用風險將難以降低。

收入和債務(wù)約束下，基建投資后續(xù)資金來源面臨不確定性。一季度基建投資增速達到22.8%，是穩(wěn)定經(jīng)濟和投資的主力軍。但在目前經(jīng)濟下行，財政收入增長放緩以及地方債務(wù)預約下，基建投資的后續(xù)資金來源面臨一定不確定性。基礎(chǔ)設(shè)施投資主要依賴地方政府信用，通過城投融資實現(xiàn)。而去年國務(wù)院43號文規(guī)范地方融資平臺會對公共部門投資產(chǎn)生顯著沖擊，城投債每月發(fā)行規(guī)模相對之前明顯收縮。而要保持基建高速增長，預算內(nèi)財政和PPP模式融資是主要解決方式。但是近兩年財政收入出現(xiàn)明顯放緩，2015年一季度，公共財政收入增速大幅下降至3.2%，3月當月財政收入增長近乎為零。與此同時，被寄予厚望的PPP模式實際效果并不顯著，機構(gòu)和政府對于PPP新規(guī)也有學習的過程，因此短期PPP并不能解近渴。

（作者單位：中誠信國際信用評級有限責任公司）