探析A股退市之疾

陳須常

摘要：基于我國上市公司退市制度不健全，資本市場不完善的現狀，分析了A股市場退市難的原因，并根據國外資本市場的經驗和我國創業板市場的實踐探索提出相應建議，以期促進資本市場發展，保護投資者利益。

關鍵詞：退市 殼資源 資源配置

證券市場作為資金池，應承擔吐故納新、優勝劣汰的流動性資源配置作用；但A股市場卻長期呈現著只進不出的病態，垃圾股占用資源，影響資本配置效率。隨著IPO重啟的推進，對退市制度的關注又提上日程。健康的退市制度對IPO的正確估值和投資者的權益保護非常重要，而A股退市現狀卻呈現著頑疾之殤。

一、中國上市公司退市類型及現狀

根據《證券法》的規定，上市公司退市有主動退市和被動退市兩種情形。主動退市是指上市公司主動申請退市，由控股股東提出，以現金或有價證券等方式從其他小股東手中回購流通股份，多為資產重組后上市子公司注銷以集團公司重新上市；被動退市是財務業績達不到繼續上市的標準，或嚴重虛假列報財務信息，被證券交易所勒令退市。

但在資產市場現實中，退市案例甚少，也多以主動退市方式，面臨被動退市的上市公司通常通過非經常損益調整利潤等方式調整報表實現緩沖期限內財務業績達標而規避退市，中國特色的“殼”資源價值也使一些披星戴月的垃圾股反而具有市場看好的價值。

二、中外上市公司退市現狀比較

美國紐約證券交易所退市比例年均6%，納斯達克市場退市比例年均8%；英國AIM退市率高達12%，每年都有超過200家公司退市；而中國資本市場年均退市率不足2%，自2001年實施第一版退市標準至今，退市公司總數不足100家。

中美證監會和證券交易所所承擔的職責和權限具有明顯差異。美國證監會負責審核上市公司信息披露情況，交易所負責審核上市；而中國審核和上市的決定權都在證監會，證券交易所權力不大。美國的退市標準更為嚴格，對資產和盈利情況雙向關注，而中國在最近修訂的規則中，才將凈資產標準納入，考慮持續盈利能力，以規避企業通過非經常損益調整利潤來規避退市。

三、A股退市難的原因分析

（一）發行上市制度非市場化，行政干預性強

A股發行上市由中國證監會進行審核，在審核過程中，會考慮地區、行業、企業性質等諸多因素的均衡，并非市場機制決定上市名單，資源配置的失衡帶來資本市場的低效。上市成功的企業會得到地方政府等諸多照顧，并形成一定的退出壁壘，使經營業績并不理想的公司仍可在資本市場上融資殘喘。

（二）退市標準不完善，規避性操作較易

2001年出臺的第一版退市標準，只對利潤標準進行了規定：連續三年虧損暫停交易并給予半年寬限期，如果寬限期內仍無法扭虧為盈，則必須退市。而凈利潤指標是一個流量指標，特別容易操控，尤其是非經營性損益可通過政府補助、關聯交易等在短時間內提高利潤水平，較易規避退市門檻。

（三）殼資源稀缺，垃圾股價值畸高

嚴格的IPO審批制度以及行政干預性使A股上市資格成為一種稀缺資源。未達到上市標準的公司可以通過資產置換等方式取得已上市經營虧損公司的控股權，進而達到上市目的。因而雖然某只股票財務業績已達到退市標準，但鑒于殼資源的稀缺性，仍能得到股民的青睞，且有較多殼資源的潛在購買者，在退市緩沖期內調整滿足持續上市條件。

（四）多方縱容，執行不力

鑒于中國資本市場處于成長期，尚不成熟，需要鼓勵和支持發展；而中國經濟體系中的諸多力量爭相到資本市場配置資金，其中不乏行政配置力量，所以對A股市場的監管不夠嚴格，標準處罰力度不足，并留有較大的靈活空間，縱容了上市公司的財務調節行為。

四、創業板的現行努力

2012年2月24日，深圳證券交易所發布了《關于完善創業版退市制度的方案》，4月20日修訂了《創業版股票上市規則》中的退市制度。此后，上海證券交易所和深圳證券交易所先后發布了A股主板市場的退市制度方案。

較主板市場而言，創業板市場沒有歷史遺留問題，退市處理市場化程度相對更高。在創業板退市制度中規定：創業板連續兩年出現虧損，將直接退市；36個月內累計受到交易所公開譴責三次或者股票出現連續20個交易日每日收盤價均低于面值的股票，應該退市；不支持“借殼”恢復上市；加快退市速度、改進退市風險提示方式、設立退市整理板。創業板為主板退市制度做出了一些嘗試，在實驗中探索前行。

雖然ST股已遠不如之前投資者對其報以的超高預期，但幾家上市公司的退市并不表明中國股市退市制度的健全。

五、結論及建議

借鑒國外資本市場退市制度的經驗，加上創業板退市制度的現行努力，應對退市有地方政府、公司股東、投資者等出于自身利益考慮的諸多阻攔，對A股退市制度提出以下建議：去行政化、強市場化 減弱證監會對上市審查的決定性權力，嚴格上市標準及退市標準，強化交易所的市場化裁斷權力；完善多層次資本市場 健全主板市場、中小板市場、場外交易市場多層次的資本市場建設體系，將不同風險水平的投資者吸引入相應級別的資本市場，適于不同生命周期企業的成長；多層考核指標，降低可操控空間 對資產指標和利潤指標同時關注，質量與效率并重，降低企業周旋退市標準的可操控空間。從制度控制層面，發揮資本市場自身的遴選機制，提高資本市場有效性。

參考文獻：

[1]張志元，房坤.當前我國創業板市場退市機制問題研究[J].金融發展研究，2011.02

[2]劉艷琴.我國上市公司退市制度研究[D].上海交通大學碩士學位論文，2008endprint