分級基金的癲狂過山車

王豫剛

狂飆一個月后，“大象上天”的A股龍卷風終于暫停。12月9日盤中，指數上演巨幅震蕩，自前日收盤上漲近70點后于午后掉頭向下俯沖，到收盤時已下跌5.43%，創下2009年8月31日以來最大日跌幅。而兩市總成交額從“雙11”的5900億元前度歷史天量直接翻倍有余，突進到2014年12月9日的超過1.2萬億元。以當日最高點3091.32計算，這段時間內上證指數漲幅逾25%，而代表最大市值藍籌權重股的上證50指數，更是一度漲逾40%。與此同時，中小市值股票許多橫盤甚至下跌，眾多投資者從“滿倉踏空”變為“滿倉跌停”。

資金不斷“加杠桿”的自我循環，終于無以為繼。

“上串下跳”的分級基金

與普通股票相比，此輪行情中更為亮眼的品種，則是大起大落的各種分級基金的進取份額，也即是B類杠桿基金。12月4日，在滬深兩市漲幅雙雙超過4%的背景下，超過60只杠桿基金集體漲停，創下了自11月21日杠桿基金行情啟動以來漲停數量的最高紀錄;而到了12月9日，局勢便告逆轉：當日52只杠桿基金集體跌停

作為一只跟蹤本輪行情龍頭板塊證券業的指數品種，其帶有放大漲跌幅性質的產品設計，使得證券B（代碼150172）成為表現最佳的杠桿基金，通達信數據顯示，僅10月27日至12月9日間，其在二級市場上的交易價格就上漲了234%。12月8日，申萬菱信基金公司發布公告表示，由于申萬菱信申銀萬國證券行業指數分級基金的基礎份額（申萬證券）凈值大于1.5000元，該基金將進行不定期份額折算。這是距離上一次折算完成的8個交易日內，這只分級基金和其杠桿份額證券B進行的又一次上折。

證券B和另一只跟蹤非銀行金融指數的非銀B（代碼150178）一路狂飆，點燃了市場對分級基金的超高熱情，部分分級基金B份額在12月4日前后盤中一度甚至溢價（市場交易價格大于其本身凈值的幅度）超過80%。而在短短半年前，眾多分級基金的B份額還在折價10%左右交易。

但隨著行情變化，分級基金B份額的溢價大幅回落，如在連續3個跌停之后，12月9日收盤時招商滬深300高貝塔指數基金B份額（300高貝B，150146）的溢價已經只剩15%，其整體交易價格甚至出現了折價。

B類杠桿基金不是股票，其收益固然驚人，風險也相當巨大。助漲助跌、每年支出固定費用的特性使其在下跌時威力更大：2011年4月于接近當時指數高點上市的銀華鑫利（代碼 150031），上市之后就一路下跌，中間更是經歷了向下折算，假如投資者以4.5萬元在其上市首日投入并一直持有不操作，到2014年6月底，這筆資金將僅剩8000元市值;就算在經歷了半年翻倍行情的現在，這筆資金的市值也僅有1.5萬元，虧損近2/3，而同期上證指數基本持平。

“B類分級股票基金類似認購權證，向下的風險非常大，需要高度注意損失控制”，北京一家證券私募基金的金融工程師告訴《中國經濟信息》記者。

套利導致的“自我循環”

分級基金持續的高溢價引發了另一股熱潮：溢價套利。

這就要從分級基金的特殊產品設計說起。按照百度百科分級基金詞條作者“紫葳侍郎”的解釋，融資型分級基金就是A份額和B份額的資產作為一個整體投資，其中持有B份額的人每年向A份額的持有人支付約定利息，至于支付利息后的總體投資盈虧都由B份額承擔;而A、B份額分別在證券市場上掛牌交易，它們可以由母基金分拆后獨立賣出，也可以分別買入后合并為母基金，這就使得分級基金的兩個份額圍繞母基金凈值形成了兩個獨立波動的市場交易價格，從而產生了套利空間。簡單而言，當母基金凈值和AB合并成本再扣除申贖費用存在價差的時候，就可以進行申購母基金拆分套利或合并子基金贖回套利。

在11月末央行降息之后，大量資金涌入股票市場尋求高收益，此時，帶有收益放大功能而不受制于融資融券業務較高門檻（場內交易購買價格一手一般在100元左右，不超過250元）的分級基金B份額，就成了許多投資者的選擇。華泰證券分析師王樂樂就曾指出，分級基金的整體溢價套利雖然從長期來看能夠使得A、B二級市場交易價格的加權之和（母基金的虛擬價格），與母基金單位凈值基本相等，但短期受制于套利效率低下，因此可能出現杠桿份額漲幅大幅脫離其理論漲幅的情況;此外，目前市場缺乏豐富的高效杠桿工具，在快速上漲行情中杠桿指基往往會受到普通投資者的過度追捧，導致后期風險遠遠大于收益。

專門提供低風險投資信息的金融垂直社區集思錄，是國內最早開始研究分級基金套利和采集分級基金相關數據的網站之一，其分級基金實時套利數據平臺已成為眾多投資者獲取相關信息的來源。該平臺的數據顯示，截止到12月9日收盤，整體溢價程度最高的分級基金已超過48%，也就是說，理論上只要花3到4天時間，5萬元起步，就可以獲取去除所有費用后超過40%的收益，這讓大量套利資金涌入分級基金市場，一時間，集思錄社區的頁面被分級基金套利話題“刷屏”，人人都在玩套利。經《中國經濟信息》記者粗略計算，如果從11月28日開始嘗試最高溢價分級基金的拆分套利，除卻未完成的兩筆之外，獲利最小的一次收益亦有超過10%。

資金的大量流入使得母基金被動做多正股，導致標的股上漲，從而進一步推高B基金。在B基金溢價越來越高的情況下，原本的套利資金甚至干脆不賣出B了，不斷申購拆分，同時又拉高標的指數上漲，形成互相推高的循環，“拔著頭發向上飛”。與此同時，高溢價分級基金的份額急劇增長，終于超過市場承接極限。12月5、8、9三個交易日中，原本高度溢價的300高貝B，就在源源不斷的套利拋盤中連收三個跌停，而伴隨洶涌的套利過程，其場內份額則從11月21日的219萬份一路飆升至12月9日的1.7375億份，增長近75倍。

“現在客戶依然不斷向我們詢問分級基金套利的相關知識，參與的資金量相當龐大，許多億元級別的客戶甚至專做分級基金套利”，申銀萬國證券一位工作人員向《中國經濟信息》記者介紹稱。華泰證券北京某營業部的機構客戶經理也告訴記者，大量機構參與了12月開始的分級基金套利活動，“這原本是僅限于低風險投資者群體的小眾投資類別，現在已經擴散到私募甚至保險資金也參與進來了”。

滾滾熱錢中誰是贏家？

300高貝的份額激增并不是個案。新近發行上市的券商B（ 代碼 150201，母基金161720）恰逢券商股整體狂飆，二級市場連續漲停之外，其場內份額也在迅猛增加：從11月26日上市時的3236萬份，激增至12月9日的11.347億份，半個月內規模增長近40倍。按照集思錄網友“西胖子”的估算，僅12月5日一天，就有78億元資金流入分級基金套利市場，而12月8日又有42億元流入，場內分級基金總規模已逼近800億元。

維持整體高溢價以吸引套利資金做大份額，便于收取申購費用和管理費用，成為基金公司的一大驅動力。信誠、鵬華等基金公司不斷通過各種平臺發布官方套利指南，鼓勵基金持有人和投資者進行套利;而這種策略已有珠玉在前：2009年上市的銀華深證100分級基金（B份額銀華銳進，代碼150019），正是通過創新的產品設計和幾次大幅溢價，使得其規模從最初的2億份左右增長到了現今的近130億份。盡管凈值在5年半間跌去近一半，但作為靠管理費用和銷售獲利為主的基金管理公司而言，這一產品無疑是極大的成功。

從另一個角度講，傳統的主動型公募股票基金面臨諸多管理難題，頻發的基金經理老鼠倉問題，人才流失到私募和其他資產管理機構的斷檔問題，以及“跑輸基準”的業績壓力，都使得產品形式的創新和管理效率優化成為現實挑戰。一家公募基金的基金經理就對《中國經濟信息》記者坦言，現在“菜鳥”基金經理“一拖多”已成為常態;而主動管理型的基金一只已經很累，同時管理幾只會非常疲憊。在這種情況下，開發跟蹤大盤指數、行業指數甚至概念指數的被動管理型分級基金，就成為基金公司的上佳選擇。國泰基金甚至直接取消了食品飲料分級基金的申購費用，以鼓勵套利。

而在券商這里，豐厚的交易傭金和銷售分成，也使得分級基金套利業務成為了近期的主打明星產品。在經紀業務上一直領先的華泰證券，就專門針對分級基金套利對自己的交易系統進行了優化，實現了手機端可做場內申購贖回業務、分拆合并業務，甚至可以比其他競爭對手早一個工作日完成場內分級基金的分拆。“我們最大的優勢就是7x24小時網上開戶，同時T日場內申購，T+1日就可以通過我們的系統進行初步估算后的‘盲拆，母基金份額和子份額同步確認， T+2就可賣出，比其他券商快一個工作日。”前述華泰證券客戶經理這樣對《中國經濟信息》記者表示。通過各種社交平臺，華泰證券的這項“獨門絕技”被迅速傳播，被稱為“文藝券商”，眾多套利投資者紛紛選擇移師華泰證券，倒逼業內同仁跟進。

一個完整的分級基金套利流程需要3-4天，而這期間市況極有可能會發生類似12月9日這樣的風云突變。投資者真能掙錢？“這就是個賭具，甚至是負和博弈”，一位在指數高點申購分級基金拆分套利，B類跌停無法賣出面臨虧損的投資者對《中國經濟信息》記者憤然表示，然而對諸多具備相關知識的投資者而言，通過融券做空、期指做空等形式進行套利保護，是可以鎖定一定收益的。“分級基金對投資者的最大吸引力在于，不再需要單純依靠凈值回報和分紅來獲益，也不是買了以后只能被動持有靠基金經理的管理水平吃飯，而是可以通過自己的知識和判斷，運用各種機會和規則來抓住‘市場的錯誤獲利，這是基金公司的被動，卻是投資人的主動”，長期研究和實踐分級基金投資的上海職業投資者于先生說，“我們掙的是盲目參與，不具備相關知識和能力的人的錢。”